A股下行支撑脊梁在哪 美债会否将黄金逼入熊途 ׀•威尔鑫

2021年3月9日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616）

前言
上周国际现货金价以1734.13美元开盘，最高上试1759.69美元，最低下探1687.23美元，报收1699.02美元，下跌33.93美元，跌幅1.96%，周K线呈现一根震荡下行的中阴线。

全球四季度末，一季度初经济运行都会面临较明显的节气因素影响，欧美极寒与中国节气，在进行经济数据分析时，要考虑这些因素。比如中国2月采购经理指数表现不好，无论制造业还是非制造业，相对于1月均出现回落，一些经济学家就此数据分析中国经济复苏前景复苏存疑，而完全不考虑春节全国停产一周的节气因素影响，这样的视点意义不大。观2月份全球制造业采购经理指数（PMI）为55.6%，环比上升1.2个百分点，显示全球经济复苏趋势有所增强。故对于2月中国PMI指数的回落，没必要担心。

近期，美十年期国债收益率大幅上行，对应金价大幅下跌，不少分析观点将此作为一种紧密关联解读。关于美国国债收益率，无论实际收益率，还是名义收益率，即便阶段程度或基于物价及流动性调控的预期不一，但趋势同步。如果将金价与美国国债收益率关系比对，也许一年、几年、甚至十年、八年，还能看出国债对于黄金市场影响的关联。但实际上，这种关联并不绝对可靠，这也是笔者在分析黄金市场时，要将外汇、国债、商品与黄金市场的关联，进行综合考虑的重要原因。如现货国际金价与美国十年期国债收益率图示：
 
如果将美国十年期国债收益率（无论名义还是实际收益率）与金价关系放大至50年，你会发现它们之间无必然的宏观逻辑，尽管截取一年、两年，甚至十年，它们是一种反向关系。但1980年前的十年，它们呈宏观正向关联。

关于宏观经济、金融市场关联分析，要让笔者找出非常肯定的观点，非常难。对很多经济学家言之凿凿的论证，笔者能轻易找出否定论据。但什么是肯定论据？笔者大多时候也不知所以然。这或是巴菲特这类投资大哲人从不盲目预测宏观经济、金融之故。真那么肯定，赚钱岂不容易了！不能做多，那就做空嘛。

就美国十年期国债收益率与某金融市场的宏观关系来看，或与美国股市关联最大。1966-1982年前的美国股市，是宏观区间震荡市，其间有好几轮中期经济与金融危机，道琼斯指数总体在570-1020点区间震荡，总体运行近20年。此后至今，伴随美国十年期国债收益率进入数十年宏观下行通道，美股进入数十年宏观大牛市。

观目前美国十年期国债收益率，暂不过是宏观下行途中的反弹而已。当然，笔者在早期文章中曾强调过，美元作为全球储备货币，美国联邦基金利率不太可能出现负值，不太可能出现负收益率国债，故在美十年期国债收益率近似下探0位附近后，已无下行空间。但无下行空间则未必代表就此进入上行周期，还可以维持L型，笔者倾向如此。

1 汇总  消息•舆情
金融市场变是正常，不知变则代表迂腐。 2月下旬，花旗将6-12个月金价目标下调150美元/盎司，至1950美元/盎司；但维持3个月预估价不变在每盎司1850美元。

对于近月颇为吸眼的比特币，不少观点将其视为数字黄金。但道明证券表示，比特币还不是黄金一样的避险资产。大量资金和散户投资者对比特币的青睐程度上升，放大了比特币是否像黄金一样是一种安全投资的重要性。黄金在历史上一直保持着自己的价值，不能像法定货币那样印刷，与经济周期的相关性也不如股票或石油等风险投资。黄金也被视为对冲美元和通胀的工具，随着美元贬值，黄金往往会升值。而比特币是一种数字货币，与任何政府都没有联系。从理论上讲，它有可能对冲传统货币的波动性，同时也是一种与股票等传统风险资产不相关的资产。但比特币的波动性比黄金大得多。

花旗近期一直在推崇比特币，并声称纳入交易。花旗表示，相比于加密货币，黄金正在“失去光彩”。花旗集团认为，黄金的主导地位正在“被加密货币取代”。包括Aakash Dosh在内的分析师在报告中称，黄金投资活动可能已转向净流出，最明显的原因似乎是投资者基础的扩大，部分机构投资者偏好数字另类资产，即使这并不是绝对偏好。“虽然几个月并不意味着结构性趋势，但流动影响看起来有利于加密货币，有损黄金今年的表现，”Doshi在报告中表示。

关于比特币，无论其如何绚丽，笔者丝毫不感兴趣。所谓的“去中心化”，本质是指无信用背书。金融机构对其包装与鼓噪，是因为有利可图，甚至是一片难得的韭菜地。但你找不到一家信用主体或央行去认可它。理论上，比特币可能是跨国灰色与黑色交易的最佳媒介，然如果始终遭遇全球央行抵制，就没有扶正可能。一些金融机构或大户寄希望于持有大量比特币，就能成为“地球银行家”的愿望终难实现。荷兰郁金香泡沫曾持续近十年，看似“产出有极限的比特币”泡沫更能持续，然……，就是赌一赌而已！爱信谁信。

去年以来，众多国家都在加快针对央行数字货币（CBDC）的研发测试步伐。国际清算银行对全球CBDC发展状况的最新调查显示，截至去年底，在受访的60多家央行里，逾80%正在从事CBDC的研究、试验与开发，至少36家央行已发布数字货币工作进展，其中，10%国家央行已上线CBDC试点项目。如果各央行数字货币大体成型，比特币还有多大存在意义呢？即便各央行不明确抵制，它也只能在灰色、黑色领域苟延残喘。一旦比特币深度沦为交易黑链, 被视为线上毒贫，各央行明令禁止比特币与本币账户挂钩结算与兑换，比特币直接就死掉了。

近期市场认为美债收益率飙升引发全球市场巨震，预期各国央行或出手干预。在各国宽松预期不改、全球流动性增加、世界经济复苏背景下，投资者对全球通胀的担忧情绪加剧，美债收益率因此超预期快速攀升，引发全球股市联袂大跌，资金从风险市场加速转向债市。

黄金市场，世界黄金协会认为顺趋势交易冲击了北美大型基金。根据世界黄金协会报告，截至二月底，全球黄金ETF资产管理规模（AUM）为3681吨 （约合2070亿美元），与2020年6月水平相当。从区域层面来看，北美基金持仓减少71.0吨（约合41亿美元，AUM减少3.4%），占全球黄金ETF流出的主要份额，且减持主要出现在最大型的基金当中。欧洲基金持仓减少23.8吨（约合11亿美元，AUM减少1.1%）。亚洲上市基金实现强劲净流入，为10.6吨（约合5.96亿美元，AUM增加8.4%），资金主要流向了中国和印度的基金。

世界黄金协会认为，因金价下跌和利率上升，全球黄金ETF二月持仓减少84.7吨，降幅2%，为四个月以来的第三次流出，持仓减少量在历史中排名第七。

美国国债收益率大幅回升，是否意味着流动性进入撤出节奏？未必。美国财长耶伦表示，美国真实的失业率处于10%。通过1.9万亿美元刺激计划，美国可能会在2022年实现充分就业。耶伦认为通胀不会演变为一个问题。市场不应对长期通胀感到担忧。这意味着流动性是否该到撤出时，需要观察经济运行状况，耶伦的观点表示，至少需一个较长观察期，不能盲目迈入流动性撤出节奏。

美国国会参议院6日午间投票通过1.9万亿美元的经济救助计划。该计划将交回众议院重新审议和投票。当天，参议院以50票赞成、49票反对的投票结果通过这一计划，没有共和党参议员投赞成票。刺激尚在进行，担心流动性已进入撤出节奏显然太早。

美国总统拜登宣布，将从本月开始为符合条件的个人发放1400美元的纾困金。拜登在当日参议院投票通过该法案后表示，新冠纾困救助法案将帮助美国家庭和企业渡过难关，并逐步实现他对美国人民的承诺。

美国2月非农就业人数增加37.9万，预估为增加19.5万，前值为增加4.9万。美国2月失业率6.2％，前值6.3％，预期6.3％。刚过严寒时节，数据好于预期，能够理解。也进一步佐证了2月全球采购经理指数继续回升，经济束缚趋势有所增强的信号。在这样的大背景下，没有必要担心金融系统风险。

美国十年期国债收益率大幅上行引发的金融市场大幅动荡与忧虑，其最大的价值，或是写文章与报告有了题材。每一轮美国中周期经济或金融危机，在通过释放流动性刺激救市、振经济之后，伴随经济趋势回暖，金融危机或金融大幅动荡危机解除后，都会迎来十年期国债收益率的回升周期。然从长期趋势，美十年期国债收益率仍处于数十年宏观下行趋势中，但鉴于收益率已下探零利率附近，且美元是重要储备货币。故美国国债收益率长期下行趋势不可能持续，但总体低位横向区间震荡概率偏大，尚看不到美十年期国债收益率宏观转势上行的逻辑。

美国十年期国债收益率的大幅上行，并不是金融市场风险信号，而是经济复苏越来越肯定的信号，甚至可能表现为风险市场会总体延续强势的信号。如美国道琼斯指数、美国十年期国债收益率、上证指数月K线图示：
 
图中A、B、C、D阶段的关联信号皆显示，美国十年期国债收益率反弹，是美股强势可能得以巩固的信号。若结合系列经济数据分析，那也是美国经济复苏的信号。相反，美国十年期国债收益率进入明显下行阶段时，反而要当心经济与金融市场风险。

这是否意味着美国十年期国债收益率与美国股市运行趋势大体正向呢？图表显示不是。实际宏观关联是反向，只是在美债收益率反弹或区间整理中，美股总体上行力度更大。而在美十年期国债收益率下行阶段的上半段，股市表现可能不佳。但在美十年期国债收益率下行的下半段，以及随后反弹的上半段，美股总体趋强。故在目前美国十年期国债刚刚结束下行周期反弹的上半段，没必要担心太多！

2 A股调整重要支撑在哪里
A股技术分析是本篇重点。关于技术分析，那是笔者十几年前最爱。在近年黄金、外汇、商品市场及偶尔的股市分析点评中，笔者对狭义的技术分析依赖越来越淡，更强调基本面，强调对冲基金资金流向分析。使得近年投资者在看笔者分析报告时，发现关于价格图表的技术分析越来越少，偶尔有一幅技术分析图表，都“似曾相识”，而更多图表是对市场资金流向的解读。

当然，这并不代表笔者对技术分析的否定，只是极少再对日线级别的短周期进行技术分析，而更多强调月、周等长周期技术。既然是长周期技术分析，框架定调后，不会隔三差五再去改变宏观分析结论与思路。甚至笔者对一幅图表框架的宏观技术分析，可持续长达十年以上。故此，笔者拿出的宏观技术图表，多一直保存在分析系统中，偶有微调，投资者总会感觉“似曾相识”。经常翻出以往的宏观技术图表再解读，是因价格运行到一些宏观关键点位时，让投资者温故知新。笔者本期将分析的股市宏观技术框架，也是多年前一经定型，就再也没有大变过的框架。早在2014年用过，2016年，2017年，2020年，乃至此后至今的每一年，都在没有变动地继续运用，它继续体现出其神奇的技术魅力。

有些分析流派，尤其所谓的基本面分析师，不太看得起技术分析流派，实际上是对技术分析的“狭义乃至狭隘”理解。而不少所谓的技术分析师对技术分析的理解，也同样可能狭义，乃至狭隘。

所谓的基本面分析，其中不少经济数据、市场数据的处理方法、技巧，其本身就是一门技术。每个人对数据的处理方法，对数据处理后的信息解读，都不尽相同。这当然是技术，不是艺术。不少券商分析师对经济、金融信息的图表分析、解读，也同样体现为技术。实际上，在经济、金融领域进行“艺术分析”的分析师，甚至经济学家也不少。他们对经济与市场的见解是故事性的，没有深度处理技术与图表的能力。这部分经济、市场“艺术分析人士”往往更看不起技术分析流派，认为基本面分析,可以是这样。这种经济金融“艺术分析”报告还真不少，且因其故事性强，深受不太看得懂图表的所谓“投资者”喜欢，而其实际逻辑往往不经推敲，大多投资无法识别其分析报告立意基础真伪。若一篇报告的前提假设错误，或为极小概率事件，后面“故事”再精彩，有什么意义呢？！

对技术分析的狭义理解，会认为技术分析只是简单的“市场价格图表”分析，对价格空间、幅度、时间等变量的单纯分析、揣测。然即便狭义的技术分析，也有它神奇的一面。波浪、周期等，不少分析理论建立于神奇的斐波那契数列，黄金分割……。这些理论不仅在自然界广泛存在。比如，人体以肚脐为界，上下呈黄金分割比例分布，使得人体体现出最和谐的美感；照相也讲究黄金分割比例构图，视觉更美；斐波那契数列推导出黄金分割比例，该数列在自然界广泛存在，延龄草、野玫瑰、南美血根草、大波斯菊、金凤花、耧斗菜、百合花、蝴蝶花的花瓣数目呈斐波那契数列分布：3、5、8、13、21……。黄金分割具有严格的比例性、艺术性、和谐性，蕴藏着丰富的美学价值，这一比值能够引起人们的美感，被认为是建筑和艺术中最理想的比例。画家们发现，按0.618:1来设计的比例构图，画面最优美，达•芬奇的作品《维特鲁威人》、《蒙娜丽莎》、还有《最后的晚餐》中都运用了黄金分割。现今女性，腰身以下长度平均只占身高的0.58，因此古希腊的著名雕像断臂维纳斯及太阳神阿波罗都通过故意延长双腿，使之与身高的比值为0.618。建筑师们对数字0.618特别偏爱，无论是古埃及金字塔，还是巴黎圣母院，或者是近世纪的法国埃菲尔铁塔，希腊雅典巴特农神庙，都有黄金分割足迹……

什么是时间周期？时间周期来自于神奇的斐波那契神奇数列：0、1、1、2、3、5、8、13、21、34、55、89、144、233、377、610、987、1597、2584、4181、6765、10946、17711、28657……，前面两数之和为下一数。该数列是黄金分割的理论由来：前数n除以n+1后数约等于0.618，n/n-1约等于1.618，n/n-2=2.618，n/n-3=4.236，n/n+2=0.382，数列越靠后，则计算结果越贴近理论的黄金分割。理论的黄金分割点有：0.382、0.618、1.382、1.618、/2.382、2.618、4.236……，它们之间的关系，1/0.382=2.618；1/0.618=1.618；；2/1.618=1.236；1.382*1.618=2.236；1.618*1.618=2.168；0.618/0.382=1.618；2.618*1.618=4.236；……

宏观深度的技术分析，其本质几乎包含了所有基本面：基于经济运行、投资者心理预期形成的“趋势”，而趋势波动时间周期、空间、幅度对应于投资者的心理共振感受，又会激发可能的市场行为等等。相对而言，单纯对经济数据、消息面、政策调控面的解读之于市场投资，局限性反而很大，这正是不少著名经济学家实际投资表现糟糕的原因。甚至包括被奉为经济学教父的凯恩斯，被奉为价值投资之母的巴菲特老师格雷厄姆，都经历过投资破产。

而一些所谓的技术分析师对技术的理解同样狭义，诚如不少基本面分析师对技术分析理解的那样，单纯分析价格波动。更有不少技术分析师对技术的运用，不仅狭义，甚至“狭隘”，他们一味注重超短期价格波动。这是披着技术分析之皮，行“术术分析”之实，这种技术分析与卦象、占星分析没多大区别。

关于A股深成指的宏观技术解读，笔者早在2016年前就给出宏观技术分析框架，至今未变，却依然有效。本期有关深成指的技术分析，只具体谈深成指近十年底部向上的黄金分割“切线”用法，如深成指月K线图示：
 
深成指近十年的底部是2014年形成的6959.25点，以此为切点，向上的黄金分割依次为：123.6%位置为8601.63点，138.2%位置为9617.68点，161.8%位置为11260.07点，200%位置为13918.50点，223.6%位置为15560.88点，261.8%位置为18219.32点，323.6%位置为22520.13点……。当然，还可继续向上推导。

从2014年该点形成后至今，各黄金分割切线位置对深成指的影响非常明显。参考点位确定后，进入2015年，虽123.6%、138.2%位置被一气呵成突破，但161.8%黄金分割切线位置对深成指的上涨阻力明显，指数围绕该点震荡运行近两个月。

最终，261.8%黄金分割切线位成为深成指宏观上行的绝对精确阻力。理论为18219.32点，实际高点为18211.75点，误差不到0.1%。

此后，深成指遭遇股灾回调，但2016-2018年的三年时间总体波动于138.2%-161.8%位置区间。11260.07点161.8%黄金分割切线理论位置体现出深成指反弹反压，而9617.68点138.2%理论位置体现为深成指下行支撑，非常明显。

2018年受特朗普引发的中美贸易战影响，深成指击穿上述支撑带，再次下探2014年底部。只是底部略高一些，定格于7011.33点。

就此，我们简单衍生一段不深入进行的波浪理论：
图中2008年金融危机形成的19220.00-5577.23为A浪下跌，5577.23-14096.87点视为B浪反弹，14096.87-6959.25视为C浪下跌（因未能击穿5577.23点，看似牵强了些）。
6959.25-18211.75点视为新周期大一浪，18211.75-7011.33视为新周期大二浪，大二浪可以回踩一浪起点，并且略高，非常符合波浪理论。那么7011.33点后，就是大C浪了。无论上行幅度，还是持续时间，大C浪都应该是最具持续性的一浪。故当前应该不到担心A股宏观见顶时。

再度回到前述定调的黄金分割切线用法。深成指在2018年见底7011.33点后的两年多，该系列黄金分割切线对股指的影响非常明显。

A位置，138.2%位置构成深成指见底回升反压，但123.6%位置又构成股指承压回落支撑。

进一步上行突破138.2%位置后，在B位置遭遇161.8%位置反压。但回落却在138.2%位置获得支撑。

进一步上行突破161.8%位置后，161.8%-200%位置区间显得很“开阔”，对应的股指也看似没啥阻力，大幅长阳上行。但200%位置（C点）的阻力却非常明显而精确。该位置反向历史延伸，也精确对应着2009/2011年的深成指顶部。

C点200%位置附近消化阻力数月之后，深成指继续突破上行，又遭遇223.6%黄金分割切线位反压。连续两月冲击失败后大幅回撤。

回撤的终极理论目标应该在哪里呢？应该在200%位置附近。诚如B位置遇阻161.8%黄金分割位后，对138.2%位置的回踩一样，目前来看，股指已虚穿调整支撑，进一步调整空间有限。深成指3月K线也应该定格在支撑线上方。

这个过程完成之后呢？就应该冲击261.8%黄金分割切线位了，它还对应着2015年18211.75点形态高点。且参考此前运行特征，261.8%位置会被虚破，也对应着2015年形态高点被突破。

再回踩！

接下来，就该是323.6%位置了。

再回踩，再……，大三浪！

但A股运行特征美股化后的操作难度会加大。技术分析可能越来越不见效；股市陷阱会越来越多，踩雷概率大增；抱团会成为常态，但绝非一抱永固。

上述只是宏观技术分析的一小部分，若全面展开，将是较大的篇幅。下面两幅深成指月K线图表，分别是笔者在2020年、2016年用过的分析图表，当期分析很详实，有兴趣的投资者可自行在笔者公众号中查阅历史：
 

 
就轨道趋势而言，近期深成指的大幅回调，也是遇阻H2轨道线阻力附近后的技术性回落。

3 黄金牛市轨道未破坏
近期金价大幅下行，日线趋势看似转熊。对应着对冲基金在期货市场中的净多大幅下降，金银ETF的大幅减持：
 
图中可以看出，金银ETF的持仓变化与金银价格趋势高度吻合。全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust相对于全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）更大的减持力度，对应着金价相对于银价更大的下行力度。

然全球最大的白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓变化还应该多一层提醒意义，那就是谨慎“抱团”。目前回顾，1月底有关散户抱团逼空白银的“题材”，显得多么荒谬。这也是笔者上一篇文章提醒投资警惕“高位”参与股市抱团的原因。

那么黄金市场是否就此进入熊市周期了呢？我认为如此判断为时过早。美国十年期国债收益率回升，看似金价破位下行的重要原因，诸多分析也如此。然诚如本篇文章第一幅50年关系图表显示，它们并无铁定的关系逻辑。就黄金市场本身宏观技术面观察，黄金牛市通道尚未确认破坏。如金价月K线，对应的基本趋势，金价相对于基本趋势的偏离量化图示（这只是笔者建立的黄金市场趋势大体量化模型）：
 
从基本趋势观察，目前黄金市场仍处于“粉色”宏观牛市通道中。只是金价相对于基本趋势的偏离修正速度很快。

从金价相对于基本面的偏离幅度量化观察，目前重心运行于H0线上方，说明黄金市场应该宏观牛市定调。2012年前的10年，金价相对于基本趋势的偏离，除2008年因金融危机遭遇意外打压以外，皆运行于H0线上方，彰显黄金宏观牛市氛围。

如果金价偏离突破基本趋势天线HT，就要当心黄金市场运行过热，警惕中期调整。2006、2008、2011、2020年，偏离程度四次突破HT天线，皆对应金价中长期顶部。

目前偏离指标快速回落到偏离基本面的平衡位置，H0附近，意味着黄金市场中长期超买状态得到了充分修复。如果判断黄金宏观牛市还将延续，那或意味做多机会趋近。

近两期有关黄金市场分析的内部报告，无论技术分析，还是相关市场的量化分析，都堪称经典，值得投资者参考。希望关注金银市场投资机会的投资者牵手威尔鑫同行。

连续两周，对冲基金在COMEX期金市场中的净多持仓大幅下降，总计下降约4.5万手。其中多头减持3.8万手，空头增仓约0.72万手。即主要体现为多头减持为主，主动做空动力并不强。

六大外汇期货市场中，基金美元净持仓由净空293.3053亿美元下降至278.0531亿美元，美元净空减持约15亿美元。在美元指数期货市场中的净空减持约3亿美元。目前再回顾，笔者有关美元指数在90点附近有极强技术支撑的判断得到进一步佐证：
 
上图为我们曾经有关美元指数在90点附近有极强宏观技术支撑分析的历史图表。目前就宏观趋势而言，美元依然处于宏观空头趋势中。后期，若美元通过流动性手段能够顺利实现经济复苏，那么美元下行或存疑。否则，在流动性手段使用过度的前提下，美元延续宏观弱势，将是刺激美国经济进入正常轨道的重要手段。

此外，关于原油，也提请投资者注意阶段风险，下为前几天分享过的一副NYMEX原油月K线运行趋势图：
 
阶段商品金属已因超买进入调整状态，原油则延续强势。周末美国达成1.9万亿美元经济救助计划，沙特原油设施遭遇袭击刺激，双双构成原油利好支撑。但这亦可能是阶段原油上涨动能的最后宣泄，原油一枝独秀的局面或难持续。当然，就经济运行大周期而言，我们认为商品与原油的总体牛市，都将得到延续。

欢迎添加杨易君公众号：yangyijun1616  名称：杨易君黄金与金融投资，分享更多观点。

《又见借名如此行骗者》   。