美元升息中周期

​会是 黄金至暗之旅吗        

2021年12月16日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

今年黄金看似对全球通胀恶化“无动于衷”，显失黄金抗通胀金融避险属性本色。

这是黄金金融属性发生“变异”的常态，还是市场对当前通胀定性不认可，还有待于观察。

伴随当前黄金市场在通胀恶化氛围中理应表现强劲，然实际低迷的异常现象，不少金融机构给出了看淡中期黄金市场的观点。

本周摩根大通就发布了这样的观点，摩根大通预计美国长期名义收益率将升高，从而在中期打压黄金；保持对2022年金价的看跌预期，预计平均价格约为1630美元/盎司。预计2022年白银均价为20.48美元/盎司，2022年铂金均价为1144美元/盎司。预计2022年钯金均价为2000美元/盎司。

近阶段看空黄金市场的境内外机构，也多持类似逻辑观点：

2022年美元必然升息

美元升息将对应美国长债收益率明显走高，美国长期名义收益率升高

进而

中期打压黄金市场

逻辑看似没有什么问题，因长期对比观察，美元利率趋势确实与以美国十年期国债为代表的长债利率走势正相关：

上图为50年美国联邦基金基准利率与十年期国债收益率关系，高度正向关联。

进一步对比观察可以发现，在一个流动性中周期，美元利率可能比国债收益率波动大。或曰十年债收益率比美元利率中周期运行趋势更平滑。

甚至在某些利率变化中周期，美十年债收益率可能并不跟随利率调控趋势波动。比如1983年3月至1984年12月，美国联邦基金基准利率从6.6%不断上调至9.85%，但美国十年期国债收益率没有丝毫跟随。

为何会出现美国十年债收益率不跟随美元利率的特殊情况？笔者对这种异象的理解大致下行：

笔者将美元升息大致定性为两种情况，一种为主动积极升息，一种为被动消极升息。如何理解？

美元的主动积极升息，是指美联储提高美元利率的目的，在于优化经济、金融结构，升息过程不仅不会对实体经济产生不利冲击，反而有利于实体经济更稳健健康。你不会看到升息周期中的经济下滑现象，甚至经济可能越走越好。这样的升息，对美国经济而言，是积极而健康的。

美元的被动消极升息，是指美联储提高美元利率完全出于被动，因为经济结构本不需要美元升息。这种被动升息通常出现在通胀恶化开始明显冲击实体经济时。当实体经济经营恶化时，不仅不需要升息，反而应该降息刺激经济。然恶劣的通胀趋势又迫使美联储不得不升息。

笔者前期文章分析过美国正进入被动消极升息前的状态。美联储无论如何调整利率，都会首先直接冲击实体经济，冲击金融市场，但又不得不对利率做出调整。故只能“长痛不如短痛”，立足于经济健康的长远目的，先牺牲金融。

在美联储不得不被动消极升息时，美国政府与美联储可能会默契“对冲”利率上行对经济带来的不利冲击。比如在美元升息过程中，主导美元贬值；在美元升息过程中，加大定向财政刺激。

美元基准利率虽是美国长债收益率定价的重要参考，但并不是唯一参考。在美元处于“被动消极”升息中周期，由于可能存在其它流动性对冲手段，当美元正式进入升息周期时，长债收益率未必会以大体相同的幅度跟随美元利率上行。

2022年的美元升息，是积极主动升息，还是被动消极升息呢？！

若是被动消极升息，那么可能在美元正式进入升息周期的同时，美元会贬值，会有更多定向财政刺激等手段，去对冲美元升息对实体经济的利空冲击。

拜登新一轮约2万亿的财政刺激措施为何迟迟不落地？也许是在等美元升息。故大体可以预计，拜登政府2万亿财政刺激，可能会在2022年下半年开始实施。

在美元“被动消极”升息中周期，十年债未必会跟随美元利率指引对应上行，据此推断构成黄金市场冲击，可能偏主观了些。

让我们进一步观察分析近20年的美元利率周期，十年期国债收益率，并通过美国ISM制造业指数观察美国经济运行情况：

首先让我们观察始于2004年7月（图中A点）的美元升息中周期，美元利率由1%上调至1.25%，拉开了美元利率上行周期序幕。

至2006年6月的约两年时间里，美联储总计17次上调联邦基金基准利率，几乎每月一调。致使美元基准利率从1%一直上行至5.25%（图中B点）。

观对应美国十年期国债，当美元正式进入升息周期时，十年债收益率仅仅从4.67%小幅上行至5.15%。利率绝对涨幅约4个百分点，国债收益率涨幅仅0.5个百分点，十年债收益率涨幅远远小于美元利率的上调幅度。

通过美国ISM非制造业指数观美国经济表现，美元刚正式进入升息周期，ISM制造业指数即开始下行，经济开始降温，直至2008年金融危机后方见底。

如果进一步结合AB区间的美元指数表现，物价指数表现，你可以判断AB区间的美元升息中周期，很大程度就是“被动消极”升息，目的在于抑制通胀。

AB区间的黄金价格表现如何呢，下跌了吗？简直是少见的强势，金价从390美元附近上涨至730美元。

图中CD区间则是另外一翻景象。2016年12月的C点位置，美元进入“连续”升息中周期。至2018年12月的刚好两年里，美元基准利率总计上调8次，从0.5%上调至2.5%。相较于AB区间的两年升息中周期，力度减半。

观CD区间的美国十年期国债收益率，当美元正式进入连续升息窗口后的两年中，十年债收益率仅从2.51%上升至3.077%，绝对幅度相似于AB周期，仅约0.5个百分点升幅，远小于美元利率变动幅度。

观ISM制造业指数，C点与A点明显不同。C点正式进入美元升息中周期后，丝毫没有影响美国经济，美国经济反而越走越好。

毫无疑问，CD区间，就属于笔者定义的“主动积极”升息了。若进一步对比观察CD区间物价指数，更能深刻体会其主动积极升息的性质。

无论AB区间还是CD区间，我们可以看出，当美元正式进入升息周期后，十年债涨幅都不大。

在A、C点升息周期开始前，十年债早已出现过较大幅度的“预期反应”。A点前从3.37%上行至4.67%，C点前从1.45%上行至2.51%。对比不难发现，十年债收益率的预期反应幅度，比美元正式进入升息中周期后的涨幅大得多。

思考当下：

2022年开启的美元升息中周期，是积极主动升息，还是被动消极升息？

最近一年多，美国十年债收益率从0.543%上行至1.674%，会不会是类似A、C点前的“提前反应”呢？！且或已兑现未来两年绝大部分涨幅！

美元正式进入升息周期时，会是黄金进入至暗之时的时间窗吗？显然未必。

本文重在强调当前疫情背景下的“特殊”时期，美元利率-国债利率-黄金价格之间的逻辑关系，可能不适用于类书本的“通识”逻辑。但也并非在暗示美元升息周期开启时，会是黄金利空出尽见利好时。

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