从140年历史估值观察

 美股已进入非理性繁荣阶段        

2022年01月06日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

2021年美股概况 ​ 2021年美国道琼斯指数以30627.47点开盘，最高上试36679.44点，最低下探29856.30点，报收36338.30点，上涨5731.82点，涨幅18.73%，年K线呈近似光头光脚的长阳线。此前两年（2020年、2019年）涨幅分别为7.25%、22.34%。 2021年美国纳斯达克指数以12958.522点开盘，最高上试16212.229点，最低下探12397.053点，报收15644.971点，上涨2756.688点，涨幅21.39%，年K线连续三年长阳上行。此前两年（2020年、2019年）涨幅分别为43.64%、35.23%。   受2008年美国次贷引发的全球经济、金融危机冲击，道琼斯指数、纳斯达克指数分别于2009年见底6469.95点、1265.62点。此后至今的13年中，道琼斯指数上涨过5倍，纳斯达克指数上涨过12倍。   就目前整个美股系统性估值，以及对美国中期经济走向的综合判断观察分析，笔者认为目前美股系统性泡沫非常明显。   就常态逻辑思维而言，如果认为目前美股仍有系统性机会，那也应只剩鸡肋。相较于所承担的巨大系统性风险而言，追逐鸡肋不是明智之举。美股已不再是一个好赛道，至少未来3年如此。   就非常态逻辑而言，美股逆基本面的非理性繁荣状况，仍有“随机任性”延续可能。难有相对科学的量化工具对由人性形成的市场驱动力进行量化。回顾梳理2008年金融危机前的市场顶部，美股非理性繁荣相对于美国经济中周期见顶时间，足足延迟了近两年。

关于美股系统性风险的判断，我们只能站在理性逻辑角度进行思考，对市场非理性繁荣给出一定弹性预期，但无法对非理性繁荣给出系统性定论。

关于市场非理性繁荣空间，通过基本面分析人士不屑一顾的“深度”技术分析，或能得到一些“意外”效果。技术分析中，斐波那契数列在时间与空间上的运用，其本身就隐含对人性与心理的奇妙量度。

回顾2020年3月欧美股市引领全球股市暴跌，美股数次熔断之际，基本面分析人士对全球资本市场、宏观经济大多非常悲观，类比上世纪三十年代大萧条的见解比比皆是。

笔者同样详细梳理过1929-1932年股灾的前因后果与技术特征，也思考梳理分析过1987年股灾，并给出了对比分析文章。笔者当时的观点，2020年3月股市的暴跌，与1929年、1987年股灾不相同。并通过时间周期（类比1929、1987年暴跌时的时间周期）推算，可谓准确预测了美股见底的大致点位与时间。在美股见底前一周，笔者给出明确分析：警惕未来一周内，道琼斯指数会在18000点附近见底。

关于道琼斯指数见底点位判断，即运用了很多技术分析。关于见底时间，运用斐波那契数列参考了1929年第一冲击波，1987年股灾的时间周期。下面这幅图表，即是笔者一直保存至今的道琼斯指数技术分析模型，是当时判断道琼斯指数在18000点附近见底的系统性技术依据：

图中120月均线，即是2000年科网股泡沫破灭后，中长期见底的重要技术支撑，也是2020年3月道指见底的精确支撑，与2002年的精确度一样。

此外，近50年宏观运行形态中，有三种不同分析方法的黄金分割位（斐波那契数列用法）共振于18000点附近，还有2016年顶部形态支撑进一步共振等。

可以看出，道琼斯指数在18000点附近的宏观共振点很多，当指数以“奇快”速度下跌至此，很容易“至少”中期见底。

当美联储在2020年3月下旬高调宣布“无底限”量化宽松后，从之后的每周美联储M2数据变动可以看出，美联储注水力度空前。笔者隐隐“马后炮”般地判断，美股见大底了！而当时诸多基本面分析仍然惊魂未定，不少分析认为美股弱反弹后将走1929年第一冲击波后的模式。

笔者在2016年初驳斥索罗斯“堪比2008年的金融危机”将至时，曾将2016年初的全球经济、资本市场情形，类比过1998年“亚洲金融风暴”冲击后的全球经济与资本市场，相似性很大。投资者可以回顾笔者2016年一二季度的系列文章。

2020年3月的全球金融动荡，笔者又一次类比1998年“亚洲金融风暴”。认为2020年3月底部，或可类比1998年市场底部。两处类似之处在于，虽冲击题材不同，但综合冲击“能量”相似。

1998年亚洲金融风暴是区域金融大幅动荡波及全球的结果，并非全球系统性联动的金融危机，这种系统冲击能量相对有限。

2020年3月新冠引发的全球金融动荡，虽具备全球系统性，但金融动荡前的全球经济问题不大。当冲击来得太突然，力度太大，持续性就不会很强，性质类似1987年突如其来的股灾。

虽然2020年3月道指底部相对于1998年底部跌幅更大，但笔者认为这两点只具备“周期上”的相似。至于股市回归上行通道后的上行目标，笔者认为这两处下跌前的波段顶部“具有参考价值”。也就是说，笔者以1998年7月的道指顶部，类比2020年2月顶部，向上推导道指创新高的理论目标，以及大概需要的时间周期。

当时进一步思考如下，2000年1月道指见顶11750.28点，相较于1998年7月顶部9368点，上涨了25.4%，历时一年半。那么以2020年2月道琼斯顶部29568.60点为类比基准，上涨25.4%后，理论目标是多少呢？37079.14点。

进一步结合笔者设计的技术分析模型，道指34000上方即有技术压力，但理论上又存在以2020年3月底部为基点翻倍的可能。

故此，笔者在2020年二季度，即早早预期，未来两年内（参考1998年见底时间窗），道指可能会冲击36000/37000点（包含能量惯性的思考），标普可能会上涨至4400点，纳斯达克指数不好预测，不排除上涨到17000点以上可能。

截止2021年12月31日，道琼斯指数最高上试36679.44点，已达到笔者36000/37000点预期标准，2022年开年后继续创新高至36934.84点，突破37000点似乎并非不可能。

纳斯达克指数最高上试16212.23点，与笔者预期的17000点以上还有些差距。且近期纳斯达克指数相对于道指开始“异常”滞涨，有些2000年前后的“妖气”。

标普500最高已至4818.62点，大幅超出笔者4400点左右预期。

总体而言，美股三大指数在笔者类比1998年7月后的大致预测时间周期内，综合触及了预期目标。然最近两年的经济、舆情走成这样，远远超出笔者预期。

笔者原本预期，全球疫情在一年后就能完全得到控制，全球经济在2021年二季度后将全面进入正常。这是笔者关于美股的预期的基本面判断前提。然结果是，笔者说对了美股目标，但疫情与经济演变却远超笔者预期。

我想美联储在2020年3月有关基本面的判断，也与笔者类似。若美联储有穿越时空的本领，重回2020年3月，定将不会高调无底限宽松。他们可能会走中国的疫情防控与流动性调控路线。真是人算不如天算，美国过去数十年狂傲撒钱刺激经济，为金融输血，屡试不爽，今终让双刃剑最锋利的一面迎向了自己。

图中还有一组阻速线，看似比较奇怪，这是笔者对阻速线的另外一种用法。如果美国股指、疫情、经济演绎，皆如笔者大致预期，那么有低通胀与充裕流动性护航的道指即便涨到36000点，也未必有多大系统风险，美股系统性市盈率也未必很离奇。长期来看，不排除道琼斯指数在36000/37000点中继整理后，在阻速线上去寻找“终极目标”的可能。

美股股指达到了笔者预期目标位，但美国经济支撑并未跟上。不仅经济没跟上，还病重，经济结构严重分化，数十年最强高通胀，劳动者不想上班……，这让美股泡沫显得更严重，标普500席勒市盈率正挑战2000年创下的140年历史纪录：

2022年，美国必须刮骨疗毒去流动性抑制通胀，经济冲击难免，美股维持泡沫的难度很大。

目前，美股市值已超过49万亿美元：

美国第三季度GDP为23.173496万亿美元。巴菲特在2001年接受《财富》杂志访问时表示，美股市值比美国GDP指标，任何时刻都可能是美股市场估值最佳单一量度指标。就美国第三季度GDP与2021年10月的美股收盘市值关系观察，如图所示：

该指标在2021年10月收盘后的比率为220.60%，足见美股市场泡沫何其严重，程度远超2000年科网泡沫最严重时的159.2%。近月媒体报道，巴菲特加大了现金储备。

故站在理性逻辑角度而言，笔者不看好未来几年的美国股市，至少不看好未来三年。美国中周期经济、金融危机难免，重点可能在2023年。如果2022年美国经济、股市震荡回落，那么2023年冲击不会那么大。如果2022年美股继续“挺举”走高，那么2023年可能会摔得很重。

2022年美股会继续挺举走高，会延续非理性繁荣吗？金融市场，没有什么状况是绝对的，没有什么一定可能或不可能。2000年金融危机、2008年金融危机，都有较明显的非理性繁荣阶段，或曰市场病态阶段。而近两年美国注水力度空前，是笔者60年数据统计以来注水最强的一次：

美国在2000年附近，上世纪70年代大通胀时代的注水力度，相较于近两年，都似“小巫见大巫”。故美股水牛到底能被吹得多大、多高，多离奇，很难说。对于致力于继续与美股共舞，希望将鸡肋吃成凤凰大餐的博弈者而言，也不是没有“中彩”可能，但中镖可能更大。

2008年美股见顶相较于经济回落，推迟了两年。对应着美国房地产泡沫的非理性繁荣，评级机构弄虚作假成常态。

2000年科网股泡沫破灭前的非理性繁荣程度，愣是让理性逻辑思维者惊掉了下巴，让追风逐浪者将鸡肋吃成了凤凰大餐。只是如今，笔者想找出2000年曾经灿烂辉煌过的典型科网股，竟似都已灰飞烟灭，只见到雅虎留存于2017年的尸骨。

如今，将当前美股类比2000年市况的观点不少，笔者在2020年推导美股顶部时，也是类比1998-2000年。2000年有科网股作妖，今难道就没有借“元宇宙”还魂可能吗？！但这不应是理性逻辑思维者畅想的穿越剧。当年的科网股已难见尸骨，如今也存在进入元宇宙即遭遇断电被封闭于异度空间的可能。

1999/2000年美股是如何在离奇中见顶的呢？如1998-2003年道琼斯指数、纳斯达克指数、标普500席勒市盈率、美股ISM制造业指数图示：

1998年以前的十几年牛市中，纳斯达克与道琼斯指数趋势、节奏相似，1999年开始出现分化。

1999年10月之前的年内，纳斯达克比道琼斯指数抗跌。有些类似当前的道琼斯指数比纳斯达克抗跌状况。

1999年10月（图中A点），道琼斯指数见底9976点附近，纳斯达克见底2632点附近。此后几个月至图中B点（2000年1月），纳斯达克与道琼斯共同上行，再创历史新高。

诡异的情况出现在BC区间（2000年1月中旬至3月上旬），道琼斯指数大幅下跌过15%，纳斯达克指数大幅上涨约30%。这可是两大指数啊，真没见过还可以这么玩的！

但观对应标普500席勒市盈率，总体变化很小。尤其BC阶段市盈率，纳斯达克大幅上涨过30%，但标普500席勒市盈率反而下降，可以想象得到，这段时间上涨大的，一定不是权重股。回看微软与当时的IBM等，在BC段没涨。但“雅虎们”在BC区间的一个多月，上涨不止一倍。可见，当牛鬼蛇神群魔乱舞时，市场已人散曲终。

CD区间（2000年3月上旬至2001年初），道琼斯指数高位强势震荡，总体录得一定涨幅。但观纳斯达克指数，已自顶部腰斩。

再观以ISM制造业指数为代表的中周期经济走势，经济见顶基本对应美股见顶，只是道琼斯指数相较于经济回落的指引，更具韧性。

观截止2021年12月31日美股市况、系统估值、经济状况：

美股似还有强势韧性可能，至于参与价值，各自衡量。

标普500席勒市盈率已虚破40，距离2000年创下的140年估值纪录，仅约10%的空间。

从本周美国公布的12月ISM制造业指数来看，为58.7，远低于预期的60及前值61.1,为最近五个月最低。若后市ISM制造业进一步回落到58下方，则美国经济就有可能进入中周期回落趋势，理论上也应基本对应美股见顶，除非类似2006-2008年。

2006-2008年美股与美国经济的反常表现，对应着一个体量很大的局部经济繁荣，那就是制造业下滑与房地产经济繁荣的矛盾并存。当前美国经济虽同样失衡，但有哪一块局部经济能够担当2006-2008年的房地产角色呢？

似乎没有！！