强美元势头难挡？瑞银：美国经济驱动美元“超级周期”

 2025-02-07

特朗普总统的“美国优先”贸易政策要求美国财政部调查外汇操纵行为。这意味着强势美元的问题重新提上了议事日程，不过，人们对强势美元的来源看法不一。瑞银发布研报称，尽管美元仍是主要的全球储备货币，但瑞银并不认为这是美元近年来持续升值的原因。相反，瑞银认为美元的强势在很大程度上是由相对的经济表现所解释的，这通常被称为“美国例外论”。

上周科技股的波动让人们开始思考是什么推动了这种例外主义，以及这种例外主义的可持续性如何。本文探讨了这些细节，并提出了以下要点：

1)美元超级周期与美国相对于十国集团其他成员国的生产率飙升相关：自2011年以来，美国人均GDP水平比除美国外的十国集团平均水平提高了11个百分点。此外，美国石油和天然气产量的增加意味着，最近的能源价格冲击对美元有利，而非不利。

2)生产率增长的差异主要是由于美国以外的经济放缓。

3)外国投资者持有的美国股票相对于持有的美国债券数量激增，这与推动美元走高的是基于经济增长基本面，而非对储备货币的需求的观点是一致的。

4)虽然美元是昂贵的，简单的模型，如购买力平价模型高估了其价值，正是因为他们没有考虑到生产力和贸易条件等因素。美元更有可能通过美国“例外主义”的减弱和外国投资者减少增持其美国资产而不是干预主义的外汇政策而走弱。

强美元由经济基本面支撑

特朗普政府迄今在美元问题上总体上保持沉默，但随着美国优先贸易政策文件呼吁美国财政部解决外汇操纵问题，这种情况可能不会持续太久。在特朗普总统的第一个任期内，他对美元强势的不满是试图减少美国贸易逆差的一个重要问题。目前，美元的广义实际有效汇率(REER)比2017年1月高出约11%，而美国的经常账户赤字则扩大了约1.6个百分点。

一种理论认为，“美元一直被高估，这在很大程度上是因为美元资产扮演着世界储备货币的角色”。如果全球对美国国债的需求缺乏弹性，这就阻止了美元的下行调整和美国长期经常账户赤字的逆转。实际上，储备资产生产国一直受到经常账户赤字的“惩罚”，这是储备资本流入的另一面。合乎逻辑的结论是，在美元疲软缺乏自我纠正机制的情况下，需要采取干预主义政策(多边或单边)来弥补美国的竞争力劣势。

很明显，美元作为主要的全球储备货币具有独特的属性。一个例子是“美元微笑曲线的左尾”：当全球风险情绪恶化时。投资者纷纷涌向安全的美国国债，推高了美元的价值。即使美国本身是不稳定的根源，这种动态也明显适用：最近一次是在2023年3月美国地区银行业危机期间，由于股市波动性上升，市场担心金融危机和经济衰退，实际美元贸易加权指数(USD TWI)反弹。这表明，储备货币地位确实可以防止美元向下调整，而此时从经济角度来看，这种调整可能是有益的。

然而，瑞银认为，认为美元的储备货币地位是近年来美元持续走强的主要驱动力，这是一种牵强说法。相反，瑞银认为当前的美元超级周期——即比以往周期持续时间更长的强势时期——在很大程度上是由老式的经济基本面驱动的，尤其是美国GDP生产率的显著表现。因此，除非美国经济增长基本面也恶化，否则瑞银怀疑干预是否有必要，或者干预是否可能非常有效地削弱美元。