威尔鑫周评：大多投资者不宜以黄金ETF为标杆

2011年12月9日    威尔鑫首席分析师   杨易君

本周国际现货金价以1746.80美元开盘，最高上试1755.9美元，最低下探1701.9美元，截至周五亚洲午盘时分报收1711.45美元，较上个交易周下跌34.7美元，跌幅1.99％，周K线呈现一根振荡下行的中阴线。

我们将在本期评论中重点分析黄金ETF的战略操作思路，揭开其神秘面纱，最后对本周市场进行补充性解读。

一直以来，黄金ETF的运作成为普通投资者的操作标杆，很多分析师也常常简单罗列些ETF的阶段性交易数据，用于分析报告的文字充数，没有对数字的进一步分析处理能力，必将误导投资者。白银ETF的交易同样。以全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust为例，当你系统性地了解本篇分析之后，你应该知道，ETF的操作在长期战略上值得高度肯定，它在波段上的表现时好时坏，短线操作不敢恭维。其战略操作与其对应的交易标的结合是成功的，其交易标的是什么——不涉及保证金的现货黄金。如果ETF将这样的战略战术运用于黄金的保证金交易，笔者断言，必将一败涂地。故此，黄金ETF的战略战术与对冲基金在黄金市场中的运作存在很大差异。

可笑的是，我们很多黄金保证金投资将ETF当成标杆，岂有不亏。即便是以波段交易为主的非保证金投资者，也不一定能参考ETF的操作获得波段收益。保证金投资者参考黄金ETF做交易，必亏无疑！相比而言，保证金投资者跟踪对冲基金比跟踪ETF有效很多。故此，笔者呼吁广大金银保证金投资者，甚至波段投资者，不要以ETF作为投资交易标杆，分析师也不要简单罗列ETF交易数据对报告文字充数来误导投资者。此类投资者如果要寻找主力标杆，最好在对冲基金的交易行为上多下功夫。而对以战略长线参与实物非保证金的金银投资者而言，ETF是很好的战略标杆，但这类投资者极少，可能不到3％。

回顾全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust在2004年11月18日第一笔购买8.09吨黄金以来的交易，以及对应的国际现货金价K线图示：
 
我们可以看出如下特征：SPDR的黄金持仓没有出现象金价一样波动的波浪式曲线，而是更为平滑，这体现出SPDR无视金价阶段性波动而坚定长线看涨的战略思维。即便在08年金融危机期间，欧美金融机构曾遭遇阶段性流动不足的危机，促使金价大幅下跌，SPDR也没有相应的大幅战略减仓行为。在目前2011年的金融危机当口，SPDR仍体现了这样的战略风格。

SPDR战略看涨黄金的根基是什么？当然是基于黄金的金融避险属性。黄金的避险属性体现在很多方面：流动性宽松背景下的货币泛滥、地缘政治危机、通货膨胀、局部或规模较大的金融动荡，甚至自然灾害等。很多投资在研究黄金的金融避险属性时，都会从上面诸多因素进行考虑。但是，SPDR战略操作考虑的唯一因素是流动性宽松背景下的货币泛滥。即SPDR认为，只要全球货币发行的增速明显高于全球实体经济增速时，就会形成信用货币的购买力贬值，这种背景下，黄金将维持对冲货币贬值的金融属性。而地缘政治危机、局部通货膨胀或金融动荡等，都只影响金价的阶段性波动，唯有货币政策的宏观大环境才是影响金价的长期因素。故尽管08年金融危机期间与当前的金融市场存在局部的流动性不足，很多银行业者存在资本金缺口，但这仅是市场信心不足，不愿意为出现危机的部分金融机构融资的表现，全球总体的流动性依然非常宽松，且新的货币放松政策又现趋势，而实体经济表现却更加萎靡，这样的背景下，“长期金价”必将延续对冲货币泛滥的风险而走高。这是SPDR继续高仓战略持有黄金不动摇的根基。

很显然，超过95％的金银投资者不会以这样的宏观思路在黄金市场中进行运作，他们对市场的分析就像分析股市一样细腻。下面进一步通过SPDR的局部操作来论证，如2005年10月至06年8月的金价K线及SPDR的持仓路线与交易明细图示：
 
图中可以看出，05年10月至06年2月，伴随金价的振荡上行，SPDR是持续加仓，仓位从208.29吨上升至06年2月2日的342.99吨。期间曾出现金价从541至489.2美元约10％的大幅调整，但SPDR毫不理会，而是不断增仓。相信没有多少保证金投资者能够忍受金价10％的调整。图示中的柱状图为SPDR单次交易行为，零线上方为当日买入吨数，零线下方为当日卖出吨数（该数据分析系统乃威尔鑫分析系统独创），图中可见在06年5月3日以前，只有一次明显的卖出行为，其余全部为增仓买进。

随后至06年5月，金价历经横盘强势整理后进一步大幅上行。SPDR稳步增仓，不激进。如果对05～06年金价波动因素还有记忆的投资者应该记得，这段时间的金价上涨主要来自地缘政治的推动。当时伊朗与美国因核问题关系高度紧张，基本每日都有开战可能。此题材刺激黄金出现明显的投机溢价，但SPDR对地缘政治题材对黄金的支撑显得非常冷静，没有盲目大幅加仓。即便金价从06年3月的535美元附近上涨至5月的730美元，SPDR的增仓也不到20吨。保证金投资者如果在这段时间参考SPDR，无疑显得相对保守。

06年5月金价见顶730美元以后，阶段性投机溢价非常明显，市场累积了巨大投机获利，SPDR也并非不知道。但其仓位调整幅度很小，仅在此后06年5月19日的几个交易日内，小幅累积减仓17吨。在5月19日以后，金价还有近20％的跌幅，但SPDR已开始选择逢低不断增仓。至6月14日最低价时，SPDR逆市增仓至358.62吨，持仓再创当时历史新高。如果保证金投资者在5月19日以后，以SPDR的交易做标杆而不断作多，历经随后的20％跌幅后，无疑只有爆仓命运。随后金价迎来一轮局部反弹，SPDR继续顺势增仓至387.74吨。

从上述时段可以看出，SPDR在此时段的交易完全基于长线战略考虑，没有丝毫在短线，甚至在波段上牟取投资溢价的行为。在此时段，保证金投资者以SPDR作为标杆进行交易，必将惨遭失败。

再如2008年3月至08年12月的金价K线图及对应的SPDR操作路线图示：
 
这段时间与上一幅图表分析的时间内操作出现了一些变化，SPDR开始加强了波段操作，但战略作多的思维没有动摇。

在08年3月19日金价见顶1032.55美元历史新高的当日，SPDR的持仓也对应上升至648.79吨的历史高位。随后伴随金价至845.05美元的大幅调整，SPDR进行了一定程度的波段减持。随后金价在7月反弹至988.3美元高点时，SPDR再度增仓至创历史新高705.9吨。这段时间，SPDR的持仓与金价的波动出现了相对一致的变化。但如果我们进一步梳理SPDR减仓和增仓的价位细节，可以发现，这次调仓并未给SPDR带来波段投资收益的溢价，因其稍早的减持与随后的增持价位基本相当。甚至这次波段调仓还将综合持仓成本提高了一些，是一次相对失败的波段操作。

7月中旬至08年9月10日期间，金价从988.3美元大幅下跌至736美元。或许是缘于前波段的调仓并不成功，这次调仓有些犹豫，起初减持部分后，在750美元附近的阶段性底部失误减持不少。随后雷曼兄弟的破产倒闭促使金价井喷至900美元上方，SPDR的回补显得有些踏空的“恐慌”，连续大幅增仓。至10月10日金价反弹至930美元附近，其持仓再创历史新高至770.64吨。这一次的调仓同样没有捞到多少好处，因在750美元附近的低位减持不少，而在稍早见顶988美元后调整的初期减持并不果断。

通过前两个波段操作来看，SPDR的波段操作并未带来明显的投资溢价，基本与市场的波动打了个平手。正因为前两次波段操作的不成功，使得10月10日之后在金价从930～681.45美元新一轮大幅调整中，SPDR干脆不再盲动。如果有保证金投资者看到10月10日SPDR在不断增仓令持仓再创历史新高，跟随波段战略看涨，随后无疑会在金价的新一轮大幅下跌中死无全尸。在金价见顶930.45美元后的十几个交易日，金价最大跌幅近30％，而SPDR的减仓仅约20吨。显示，在前两次波段调仓不成功的基础上，它不愿再进行波段折腾。

而在金价下破700美元后，基于参照SPDR的战略思想考虑，投资者也不应该盲目对金市形成宏观熊市思维。伴随金价在08年底的企稳回升，SPDR又开始了新一轮的战略增仓，这是对黄金宏观牛市的战略远见！通过此阶段分析，我们可以发现，SPDR在波段操作上不是值得信任的标杆行家。

当然，我们也不能完全否定SPDR在波段操作上的表现，其在2011年的波段操作乃是近几年难得一见的优秀波段操作。如2011年4月至今的金价日K线，以及对应的SPDR持仓变动与操作路线图示：
 
11年7月，新一轮行情在探底1478.3美元后启动，对行情稍加确认后，SPDR开始于7月11日不断加仓。至11年8月8日，SPDR增仓至1309.922吨的历史高位附近。随后金价进一步大幅上行，SPDR进行了精彩的波段减持。至8月26日将仓位逢高成功降低至阶段快速增仓前的水平，随后金价迎来波段大幅下跌，但SPDR已经锁定了波段操作的溢价利润。但没有进一步进行战略减持，代表SPDR对黄金宏观牛市的长线思维。

在金价10月下探1603美元后，伴随金价的回升，SPDR又开始了新一轮的战略增仓。而无视当前欧美一些金融机构可能遭遇流动性风险对金价形成的威胁。因为它坚信，部分金融机构的流动性困境只是暂时现象，即便部分银行因流动性危机破产冲击金融市场，那也不会改变全球总体流动性将维持充裕的大环境，这是黄金宏观牛市的根基。近期，全球央行再度放松流动性的货币政策调控更加坚定了其长线战略持有黄金的信心。

但笔者在此提醒，从SPDR的历史操作来看，其短线与波段都称不上优秀的行家里手。其对战略持仓的坚定并不代表金价就不会迎来局部的大幅调整，回顾08年10月10日之后的两周行情吧。但即便金价迎来阶段性大幅调整，也不应怀疑黄金在货币发行超越实体经济增长背景泛滥趋势下的宏观牛市，这反而构成新的战略建仓时机。此时，SPDR的战略思想可以让我们进一步巩固黄金宏观牛市的战略信念。

再如10年6月至11年5月的金价K线，及对应的SPDR操作路线图示：
 
金价出现中期波段上行态势，但SPDR却不断降低持仓，仍可视为波段调仓失败的表现。如果投资者秉持与SPDR一样的波段运作思路，无疑同样遭遇失败的下场。

而白银ETF的思路与其基本一样。通过上述分析，我想投资者应已对金银ETF有了一个全面而客观的认识：对决大多数投资者而言，它不应该成为您交易的标杆。它的成功在于对长线的战略把握，具有很好的长线战略参考价值。对保证金投资者而言，绝对是弊远大于利。如果保证金或波段投资者希望从金市资金流向中获得有价值的线索，应该致力于对冲基金的资金流向研究，威尔鑫愿与您分享我们对对冲基金资金动向跟踪的研究成果。且记，必须是场内与场外的组合跟踪分析才有价值，单纯研究阳光下的数据同样存在诸多陷阱。

关于本周的具体市场分析，我们已在周四文章中做过基本解读，本周市场焦点无疑是周五欧盟峰会对市场的影响。再次引用：

消息面上，市场本对周末欧盟峰会出台解决欧债危机的方案有预期，风险资金也希望抓住些活跃市场的概念。但伴随时间的临近，我们看出市场对周末欧盟峰会的期待明显降温。如果峰会没有出乎市场预期的“猛料”，市场信心可能再下一个台阶，因市场可能理解为，欧盟除了浪费救助欧债的时间，没有更多有益的作为。目前已出现这样的苗头。

对本周五的欧盟峰会，德国和法国充满期待，并为希望达成有效的救助方案而努力，但同时也听到了来自欧盟内部的不协和声音。英国首相卡梅伦表示将不会签署不保护英国利益的仅针对欧元区的欧盟条约，其他欧盟国家希望从修改条约中得到的越多，我们也将要求越多。芬兰财长周三也(12月7日)表示，希望欧盟(EU)维持一致通过传统，反对德法为加快决策速度提出的多数通过提议。德法两国周一建议欧元区有关欧洲稳定机制(ESM)的决策无需获得成员国一致通过，85%的赞成率即可付诸执行，从而提高决策速度。保加利亚财长也认为欧盟27个成员国周五不大可能批准修改条约。尽管德国为周五峰会很努力，但对结果已开始悲观：就在欧盟(EU)峰会进入倒计时之际，德国政府官员却向市场泼了一瓢冷水。他指出，德国对于峰会达成协议的预期较上周更为悲观。该名政府高级官员表示，对于欧盟在本周的峰会上达成债务危机解决方案的可能性感到愈发悲观，因为部分国家的政府似乎并未意识到局势的严重性。该名官员表示："从整个的情况来看，我持悲观态度，机构和成员国必须改变其观点，才能令我们所致力于的条约修改得以实现。"　他还重申，德国政府认为，发行欧元区共同债券将加剧欧债危机，而非解决危机。

但欧盟主要官方人员希望在周五达成清晰的债务救助方案。萨科齐表示如果我们本周五不达成协议，就没有第二次机会了，如果欧盟27国不可能达成协议，那就在欧元区17国范围内达成。芬兰对此依然存在异议。欧元集团主席容克周四(12月8日)表示，欧元并未遭遇威胁，但必须于周四晚间在布鲁塞尔举行的欧盟峰会拿出遏制债务危机的策略。

峰会尚未开幕，但欧盟内部已出现不同的论调，如果周五的欧盟峰会没有针对欧债救助的实质性内容出台，而是依然模糊的注入鸡血，甚至演绎出浪费时间的闹剧，那么市场信心必将受到进一步打击。病人躺在病榻上已气息奄奄，然众多医生仍在为治疗方案而争论不休。

与此同时，用一些欧盟官员的观点来看，评级机构在继续释放让欧债危机病症加重的病毒，对欧元区国家系统性的评级下调，有很大政治阴谋。但德国总理墨克尔则认为那是评级机构职责所在。无论职责所在还是政治攻击，作为投资者而言，一半一半地看待可能较为客观。但评级机构确实相当“敬业”，没有停止对欧盟成员国债务前景的负面解读。这会令欧债危机雪上加霜，恶化欧元区国家的外部融资环境。而如果周五让投资者感到内部救助依然没有前景，那欧债危机救助的前景何在！

本周标普将欧元区15个国家评级置于负面观察名单，对15个欧元区国家信用评级发出警告是因近几周系统压力不断增加，欧洲决策者在如何解决危机方面仍意见不一。奥地利、比利时、芬兰、德国、荷兰及卢森堡评级可能被调降多至一个级距，其他国家可能被调降多至两个级距。欧元区危机可能冲击法国的财政整固策略，法国银行业的流动性担忧和不断转弱的资产品质。政策协调不得力可能抵消德国财政整固和近几年取得的机构进程的影响。标普德国首席分析师表示，将欧元区国家主权评级置于负面名单是因为系统性风险加剧。本周标准普尔将EFSF长期AAA评级列入负面观察名单，将法国巴黎银行、法国兴业银行、意大利联合信贷银行、德意志银行评级列入负面观察名单。标普还称可能调降欧盟AAA长期信贷评级，此举措是因欧元区内部政治、财政和货币问题加重，将欧盟评级置于负面观察因担忧欧元区国家未来的偿债能力，以及因此导致的对欧盟偿债能力的担忧。

周四欧洲央行再度降息25个基点至1.00%，但市场却出现“见光死”的表现。风险市场短暂反弹后，伴随美元的逆转走强而大幅下跌。欧洲央行行长的讲话示意欧洲央行直接或间接进行债务救助，都存在很大的法律制约困境，这对周四市场信心形成极大打击。近期市场对消息面非常敏感，故不排除周五欧盟峰会结果会再度强烈影响市场。而在对冲基金的资金流向上看，更多对冲基金在外汇和黄金市场中的资金流向分析，我们仅在内部报告中体现。但我们近期也多次提醒投资者警惕基金在总体收缩操作背景下的市况，目前市场的主要运作力量在隐形的场外市场。

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