美元初见下行抵抗

阶段 油价诱空可能性大        

2025年04月15日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 来源：杨易君黄金与金融投资 

周一行情小结

国际现货金价以3236.10美元开盘，最高上试3245.30美元，最低下探3192.99美元，报收3210.74美元，下跌26.44美元，跌幅0.82%，日K线呈震荡回软中阴线。

美元指数以99.85点开盘，最高上试100.25点，最低下探99.2点，报收99.68点，下跌10点，跌幅0.1%，日K线呈下行抵抗十字阴。

Wellxin贵金指数（金银钯铂）以6084.51点开盘，最高上试6140.16点，最低下探6010.18点，报收6094.68点，上涨8.86点，涨幅0.15%，日K线呈震荡上行十字阳。

国际现货银价上涨0.17%，报收32.33美元；

国际现货铂金价格上涨0.64%，报收949.45美元；

国际现货钯金价格上涨4.09%，报收962.50美元；

NYMEX国际原油价格上涨0.13%，报收61.56美元；

伦铜上涨0.38%，报收9220.50美元；

伦铝下跌0.77%，报收2378.50美元；

伦铅下跌0.03%，报收1911.00美元；

伦锌下跌0.9%，报收2637.00美元；

伦镍上涨2.33%，报收15370.00美元；

伦锡下跌0.48%，报收15370.00美元；

标准普尔上涨0.79%，报收5405.97点；

道琼斯指数上涨0.78%，报收40524.79点；

纳斯达克指数上涨0.64%，报收16831.48点。

周一美元下行抵抗，报收十字阴线，各市场对应呈现明显观望情绪，少有涨跌幅超过1%的品种。

贵金属指数十字阳线主要受处于宏观熊市的钯金价格大幅补涨提振，而金价则在此前三个交易日受避险需求强势推动劲扬后出现回软，成为贵金属指数上行掣肘。

阶段趋势方面，除黄金市场延续典型牛市外，其余市场皆偏空。逻辑上，基本金属及除黄金外的贵金属因市场波动主要受商品属性主导，理论上应与美元指数反向波动。但阶段商品市场未在今年美元指数大幅下跌中获得提振，缘于市场担忧特朗普持续挥舞关税大棒可能令全球经济陷入衰退，进而冲击商品需求。

伴随近日特朗普朝令夕改式地调整、软化加征关税幅度与进程，虽无益于拯救美国避险金融资产（美元、美债）信用，但可能延缓美国经济进入衰退周期，并令阶段下行过度的美元、美债、商品市场出现修复，甚至美股亦可能如此。

笔者之见，若美国经济金融危机体现为中轻度，商品市场未必下跌。美国可能出现经济衰退与通胀上行并存的局面，2002-2003年美国经济金融即呈现经济金融危机与通胀上行"和谐"共存特征。但近两年美股在经济金融"着陆"前的上涨，皆应视为熊市反弹。

消息面上，周一美联储理事沃勒表示："若当前25%平均关税税率维持一段时间，通胀率可能接近5%见顶。我认为关税导致的通胀上升将是暂时的。"

沃勒观点实际也传递出美国可能面临经济衰退与通胀上行并存的含义。其认为通胀上行至5%是确定性观点，至于是否见顶更多体现为官方语言技巧，如同2021年美联储及美国财长耶伦强调"通胀上行是暂时的"性质。

周一巴克莱发表看多美元观点，认为尽管近期美元回调且彭博美元即期汇率指数跌至六个月低点令市场情绪转向看空，但空头头寸增长和利差扩大将在更长期支撑美元。该团队认为此类情绪指标在市场走势过度时往往是"很好的反向信号"。

笔者大体赞同巴克莱观点，认为虽然美元应长期看空，但阶段乃至中期无论美元技术面，还是美国可能通胀上行但尚无危机信号的经济环境，都不足以支撑美元有效击穿100点破位下行。

世界黄金协会数据显示，2023年一季度为躲避政治经济动荡，全球黄金ETF创三年来最大季度流入量，流入226.5吨（价值211亿美元），为2022年一季度俄乌冲突以来最大流入。

进入4月，中国投资者加速流入黄金ETF。世界黄金协会数据显示，4月前11天中国实物黄金ETF流入已超一季度总量，并超过美国黄金ETF流入量。其高级策略师里德表示，4月前11天中国黄金ETF持仓增加29.1吨，而一季度流入量为23.5吨。

中国黄金投资需求无疑是4月金价迭创新高的重要推手。

本期报告重点分析原油市场。近期高盛、摩根大通等机构下调今明两年油价预期。虽笔者无法完全否定国际投行观点，但至少不必急于看空，当前油价延续下跌趋势的可能性很小。

若如美联储理事沃勒所言美国通胀上行至5%，此阶段油价走强可能性极大。若美国真出现经济衰退与通胀上行共存的"和谐"局面，上周油价低点甚至可能成为新一轮中长期低点。

就当前NYMEX原油市场持仓分布特征与基金、商业机构的资金流向观察，油价延续下跌趋势的可能性很小。如NYMEX原油价格周K线、未平仓合约、基金净持仓，以及如笔者设计的基金原油市场行为量化图表信息所示：

首先观小图1，NYMEX原油价格周K线主图信息。250周均线无疑体现了原油市场中长期价值核心，目前趋势处于上行状态。油价击穿处于上行状态的250周均线支撑时，无疑有很强的技术回吸支撑效应。过去两年多，油价皆在250周均线位置获得有效支撑。

但会不会出现类似2014年10月油价击穿250周均线后巨幅下跌，对应整个商品市场进入系统性大熊市的可能呢？我认为可能性几乎没有。

观小图2、3信息，对冲基金在NYMEX原油期货市场中的净持仓已经处于2011年以来的十几年绝对低位，基金几无继续系统性做空原油市场的净能量。NYMEX原油期货市场未平仓合约也位于十几年相对低位，理论上示意油价位于中期低位。

小图4，笔者设计的对冲基金原油市场行为量化，最近两年，已三次准确回踩冰点区，说明对冲基金做空油价的能量发挥到了极限，但皆对应金价阶段或中期底部。在2021年前的近20年中，包括2008、2016、2020年油价大熊市底部区，基金行为量化也没有出现过标准触及冰点区的情况。然最近两年竟然三次触及冰点区，当前正面临第四次触及冰点区。示意基金并无进一步打压油价的富裕能量了。若目前商业机构无做空原油意愿，那么油价阶段，乃至中期见底的可能性会更大。

为何近两年华尔街投行们如此热衷于下调油价预期呢？我认为很大程度上与它们顾及美国利益有关，就好似近两年华尔街对冲基金并不乐于做多黄金，以免加重冲击美元信用的逻辑一样。目前美国国家原油战略库存位于40年绝对低位区，美国希望获得低价补充国家原油战略库存机会，故华尔街投行们不惜余力配合唱空，并致力于打压原油价格。如美国战略石油储备中的原油库存信息图示：

2023年7月，美国原油战略库存相较于2010年顶部腰斩至3.46758亿桶后，致力于回补库存。截止2025年4月4日的库存数据为3.9671亿桶，相较于2023年7月谷底回补约5000万桶。然距离2020年7月的6.45149亿桶库存，仍有近2.5亿桶巨大缺口。观2025年每周的分项数据，美国原油库存没一次相较于前周下降的情况，美国很希望油价大幅下跌，即有利于抑制通胀，又有利于以理想价格回补国家战略库存。

观2021年至今的NYMEX原油市场信息：

小图1中，过去两年，250周均线对油价的支撑精确有效。虽然目前油价击穿了250周均线支撑，但笔者认为油价无持续性下跌动能。上周油价周K线呈带着长下影线的“锤头”形态，乃技术见底信号。

小图2，对冲基金NYMEX原油期货市场净持仓，如本篇第一幅图表所示，在2011年至今的十几年绝对低位附近，基金无继续打压油价的富裕能量。此前图中A、B、C位置，基金净持仓回到10几年绝对低位时，皆对应油价阶段或中期见底。

目前D位置，基金期油净持仓再度回落到类似A、B、C位置的十几年绝对低位区，是否再次可能阶段或中期见底呢？

笔者认为，这次油价见底信号强于B、C位置，与A位置相当！观A位置前，虽然对冲基金持续减持多头，甚至增加空头打压油价。但商业机构却不断逢低做多，完全消化了对冲基金的打压能量。

原油市场与黄金市场不一样，对冲基金的净能量比商业机构弱很多，商业机构稍稍一致性发力，对冲基金就不敢逆势硬来。对比小图2、3信息，最新对冲基金期油净持仓为139595手，而整个NYMEX期油未平仓合约为1991545手，基金净持仓占比仅7.0%。而最新COMEX黄金市场基金净持仓占比未平仓合约45.1%。故若无商业机构做空配合，当前对冲基金几无打压油价的富裕能量。若商业机构还逢低大肆做多，基金则更不敢打压油价。上周情形即如此，类似A位置，基金抛压完全不敌商业机构逢低购买原油的做多能量：

上周对冲基金配合特朗普关税大棒起舞打压油价，基金多头减持9417手，基金空头增仓18673手，致使基金期油净多下降28090手（1手=1000桶）至139595手，相较于今年1月中旬的306291手净多持仓超腰斩，今年基金一直在发力打压油价。

也可如此理解，上周基金配合特朗普关税指挥大棒净做空（打压）原油28090手。商业机构在原油市场的表现如何呢，是否受到特朗普关税大棒的震慑而看空？身体最诚实！上周商业机构在油价大幅下跌之际，巨幅做多！

上周商业机构多头持仓由744725手劲增至810211手，增仓65486手；但商业机构空头（应主要体现为产油商套保）也增加了37335手。合计上周商业机构净做多NYMEX原油28151手，与对冲基金净做空28090手基本相当。

但是，上周商业机构总持仓增加了102821手，整个NYMEX原油期货未平仓合约更是巨增155077手，而基金的总持仓仅增加9256手。商业机构总持仓大幅增加，未平仓合约大幅增加，大体对应原油行业、产业景气度向好，萎缩才对应衰退。故就上周NYMEX商业机构持仓变化、未平仓合约变化观察，当前看空、唱空、做空原油，很可能掉进诱空陷阱。

小图4显示，基金打压油价的能量已达20多年极限位置，如果仍不能引导、诱导市场全面看空、做空，就可能被随后的做多能量反噬，而坐实掉进诱空陷阱。

此外，就原油价格与涵盖20多个商品类别的CRB商品指数相关性观察，也示意油价，乃至商品市场阶段，甚至中期见底的可能性较大。如CRB商品指数、NYMEX原油价格月K线，及二者比值关系图示：

对比观察CRB、原油价格宏观K线形态趋势，近两年CRB商品指数无疑远强于油价，说明近两年油价遭受了“刻意”打压。虽油价周K线形态因击穿了250周均线而趋势表象偏空，然60、120、250月均线更为强劲的共振支撑并未有效告破。

就二者比值关系来看，图示A、B、C位置，比值关系在经济金融危机冲击下快速创出近年新低之后，极易周期见底。目前D位置比值关系与A、B、C位置相似，且当前CRB商品指数中期K线形态强于在A、B、C位置见底前，逆CRB形态趋势大幅下跌的油价就更易中期见底。

再如NYMEX原油价格周K线通用技术信息图示：

当前油价周线KD、RSI指标双双进入超卖区，意味中期技术超跌。近两年，油价周线KD、RSI指标进入超跌区，皆对应油价阶段或中期见底。且近几周油价KD指标有相较于K线形态呈现“底背离”的可能。

故就当前欧美经济基本面，特朗普高举后调整轻落的关税政策，原油市场资金流向与分布状态，原油通用技术观察分析，笔者认为上周油价大幅下跌实乃阶段诱空的可能性大。虽中长期不宜过分定论，但阶段油价见底的概率实在不小。

欢迎添加杨易君公众号：yangyijun1616  名称：杨易君黄金与金融投资，分享更多观点。