國際黃金市場周評

2016年美國股市將再創歷史新高

二○一六年三月十九日至廿五日　總427期　 March 19 ～ 25 , 2016  作者: 楊易君    【中华商报】(美国)  A11.投资锦囊  

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【本報特稿】本周國際現貨金價以1250.07美元開盤，最高上試1270.87美元，最低下探1225.67美元，截至週五亞洲午盤時分報收1258.3美元，較前交易周上漲8.13美元，漲幅0.65％，動態周K線呈現一根強勢震盪的小陽線。

本周資料消息面不少，看似蘊含的資訊也較多：美國3月未季調CPI年率1%，略好於預期的0.9%，這個看似平淡的資料，尤其關注價值。週三隔夜美聯儲宣佈維持利率在0.25%-0.5%不變，以及美聯儲主席耶倫有些看似值得投資者推敲出價值的講話，筆者沒有分析興趣。利率政策完全符合市場預期，沒有值得分析的新意。近階段，筆者沒有絲毫興趣對某個經濟資料、某重要人物的講話，或其他消息面對市場產生的及時影響感興趣。在筆者看來，近期關注這些，猶如參與猜硬幣正反面的遊戲。

筆者將結合美國近五十年經濟、金融運行特徵，提出自己對美國股市未來兩年的看法。先給出判斷：“筆者以為美國股市（道鐘斯工業指數）會在未來兩年內不斷創新高，甚至最高可能運行至22000點上下。”回顧索羅斯2016年1月22日在世界經濟論壇達沃斯年會上的講話《全球經濟正經歷大蕭條式通貨緊縮》（投資者可搜索此標題回顧詳情），他認為全球經濟正面臨新一輪危機，類似上世紀30年代。他進一步聲稱做空了美股與亞洲貨幣，做多了美債。此觀點獲得了很多索羅斯擁躉的廣泛傳播，甚至有不少所謂經濟學家似的擁躉為其幫傭鼓噪。筆者1月25日針對此羊群效應之風，發文《當索羅斯危言聳聽時，他已悄然身退》（投資者可搜索此標題回顧詳情），這個標題用得不太準確，應該是“當索羅斯危言聳聽時，他正謀求身退”。雖當時美國股市看似破位（道指考驗15000點）墜入新一輪危機，命懸一線。但筆者觀點極其鮮明表示：“未來幾個月，最悲觀的情況是道鐘斯指數會回到17000點上方。樂觀的情況是，道鐘斯指數會再續升勢攀新高。”

至本周，時不過兩月，美國道鐘斯指數已回升至17500點略上，達到了筆者兩月前最悲觀的判斷。有投資者戲稱筆者：猜也會蒙對一次！甚至瞎貓也能碰上死耗子。但下面筆者要對觀點做進一步延展：美國股市會按照筆者樂觀的預期方向走，即2016年會再創新高，甚至不斷創新高。如果未來兩年內，見到22000點附近或上方的道指，我一點不感到驚訝，甚至認為就應該如此。下面讓筆者進一步解析“瞎貓如何才能碰上死耗子”的邏輯。既然是“瞎貓”，你必須比“眼力勁兒更好”貓要更細心、更細緻、更謙遜地去尋找真相。瞎貓有瞎貓的優勢，它不用閉眼睛（等於正常貓必須閉上眼睛），就能獲得平和、寧靜回到內心客觀審視事態的心境。眼力勁兒超好的正常貓啊，有多少願意謙遜閉眼回到內心獨立思考的時候！它們不會浪費它們超好的眼力勁兒，時刻警覺地盯著索羅斯們的輿論導向，盯著其他貓打算怎麼跑……，難去浮躁回歸自我真本，或本就沒有有效真本。

本人此篇並非刻意要去貶低索羅斯，只是盡可能在自己能夠領悟的範疇內揭示對沖基金爾虞我詐的生態邏輯（儘管筆者之理解也未必完全客觀）：雖近月筆者看似屢揭索羅斯佈道之蓋，然不可否認，他是一代投機大師，深諳零和遊戲市場規則，並適時用之，渲染之。他也可能是投資大師，就像巴菲特一樣。只是大家能記得的更多精彩案例，皆是其投機中的“狼王”風采。就筆者而言，盡可能不以“旅居”金融牆頭報風向為生態。牆下論道，無風，即見誠。用心了，示誠了，對了錯了，即可信也可諒。故此，筆者將繼續堅持做獨立思考的自己，不騎牆。因用心、用誠，對了、錯了都是筆者真實水準的體現，一切讚賞與否定，筆者皆坦然笑納，真坦然！

關於本期有關美國道鐘斯指數結合美國經濟資料、美國貨幣政策走向判斷美股必創新高的論證，相較于筆者本身視野關注的範疇，要窄一些。筆者最原本的視覺範疇，納入了前面提出的兩個問題：即匯率與利率調控的基本功能，原油在美國及全球宏觀經濟中的角色，分析起來非常“有趣”。然即便筆者如下分析收窄了視覺範疇（也對應大幅度縮減了分析篇幅），你也會感到相當有趣。甚至對筆者有關美股必創新高的推斷，也未必能提出多少有力的辯駁論據。

如1971年至2016年的近半個世紀美國道鐘斯指數、美國ISM製造業指數、美元利率、美國消費者物價指數（通脹指標）圖示：
 
簡單掃描這幅綜合圖表，你會覺得索然寡味，有啥規律可循啊。別著急，耐心些，像瞎貓一樣謙遜地“閉上眼睛”，一些規律就會浮游進入你的腦海。瞪著一雙犀利而高度警覺的“千里眼”，任何真相都難以洞穿你的“防火牆”。

首先看美國製造業指數（與非製造業指數一併構成美國經濟活力的參考），稍一耐心、細心，你就會發現很多奇異的現象：為何美國經濟活力轉軌，多發生在12月附近呢？圖示的約45年中，有22年的經濟活力轉軌發生在12月。如果再考慮一個經濟活力趨勢持續的時間可能超過一年、甚至兩年，那麼上述圖表幾乎傳達了這樣的資訊：過去45年中，美國經濟活力的大小轉折，幾乎超過90%的機率發生在12月左右。你說這個發現是不是非常有趣，你過去有這樣細心關注到嗎？也不知我是不是發現這個規律，並無私公佈的第一人。

如何就上述規律，再進一步對美國2015年12月製造業指數傳達出的信號進一步“定性”呢？筆者研究梳理後認為：如果過去45年出現的規律依然有效，那麼當12月製造業指數滑落至50的榮枯線下方，未來“至少”一年的經濟活力將體現為回升，甚至不排除活力回升趨勢延續兩年、三年。觀點很清楚了，即2015年12月，是美國經濟活力下降的截止時點，未來至少一年，美國製造業指數（也理應伴隨非製造業）將再度體現越來越強的擴張活力。即相對於2015年美國經濟活力的逐漸下滑，至少2016年的美國經濟活力會越來越強。重續升勢的經濟活力必然支撐美國股市重獲上行動能。

或許你還會對僅憑一條美國製造業指數曲線得出的結論有疑慮，認為不排除這45年的經濟活動規律這次會被打破。那筆者再進一步結合美國通脹指標、美國利率環境繼續提供佐證。筆者在美元利率、美物價年率指標圖中的七個位置為通脹強弱進行了定調，大致定調如此：當美國消費者物價指數年率超過8%，屬於“極惡通脹”階段，超過4.5%（或曰明顯超過GDP增速的通脹）屬於“惡性通脹”階段，而從近十年低點（尤其是明顯低於GDP增速）的物價回升，是“良性通脹”階段，筆者圖示為“通脹抬頭”階段。

進一步研究與分析後，我們可以發現，“極惡通脹”必將造成股市與經濟的至少局部崩潰。利率調整在惡性通脹面前不可能有立竿見影之效，為何？惡性通脹的結果通常是令經濟活動下滑至趨於崩潰的邊沿，物價遠超GDP增速而高企。升息吧，實體經濟會雪上加霜，先行崩潰。實體經濟崩潰了，股市豈能不崩潰；降息吧，看似改善企業融資環境，有利於實體經濟，但會進一步惡化通脹。融資成本略降的好處遠不及物價成本進一步上漲帶來的傷害，最終依然會令實體經濟受損，股市同樣難免崩潰。故當一個國家進入通脹高企、經濟活力瀕臨崩潰的惡性通脹階段，利率與政策調控都會無能為力。只能接受自身經濟、金融崩潰以消化泡沫，推倒重來的命運。而通常不得不採取的舉措是，先升息抑制通脹。這種情況下的匯率波動，通常與升息反向運行。不知投資者是否考慮過這樣的情形——一個國家的經濟還可能會面臨無論如何調節，都難免經濟危機的情況。1972年12月至1974年12月，1976年12月至1980年5月的美國經濟與股市就是如此，局部金融危機難免。甚至2008年4-7月的市場也大致處於貨幣政策必將無能為力的相似階段，當時通脹回升至5%以上，是25年來的物價高位，製造業指數顯示經濟處於50附近的榮枯邊沿，金融與經濟危機難免。雷曼兄弟的倒閉不過是引爆經濟、金融危機的導火線，而不是根源。

當通脹指標超過4.5%時，就屬於“惡性通脹”階段。這種階段的首要任務不再是類似“極惡通脹”階段，需先平抑極不尋常的物價。製造業與非製造業雙雙滑落50下方，則意味著明顯的經濟衰退。經濟衰退的進一步結果又會使購買力難以獲得支撐，物價會自行回落，故刺激經濟蘇複反而成為首要任務。這種階段，央行會先主動降息，以尋求刺激經濟復蘇為主。但“惡性通脹”與經濟活力下降，同樣會使利率調控出現階段性失效，即局部經濟、金融危機仍難以倖免。看圖示中的兩次“惡性通脹”位置，1990年12月前，2008年12月前，皆帶來了經濟活力的先行大幅回落，進而伴隨股市大幅下跌去泡沫，股市大幅下跌又進一步惡化實體經濟環境（索羅斯的反身性理論核心）。即惡性通脹也難免經濟、金融危機。

但良性通脹位置，則屬於經濟活力復蘇過程中，對利率上行或美元匯率走強的正常反應，不會損及經濟活力復蘇的大趨勢。如何判斷物價抬頭屬於良性通脹呢？首先看物價抬頭的絕對起點，如果在十幾二十年絕對低位抬頭的物價，肯定是良性通脹，良性通脹有利於啟動實體經濟的全面復蘇；其次看官方對通脹的訴求，如果當前物價或通脹回升低於官方訴求，那就是良性通脹。看圖示中1995年/12月，1998年/12月，2015年12月的物價抬頭絕對起點，都是前十五年，甚至前二十年的絕對低點位置，顯然是通脹復蘇或曰良性通脹。再看近年歐美及日本的官方通脹訴求，都是追求2%的通脹目標。美國2015年1月通脹從前幾月的-0.2%回升至1月的1.4%，二月雖再度回落到1%附近，但能明顯感受到通脹良性復蘇的跡象。故將2015年底的經濟環境，參考對比2008年金融危機前，通脹回升至5%以上時。參考2000年通脹回升至3%以上（最高達3.7%，遠超當時美國GDP在-1.1%至2.3%之間的波動季度年率），顯然是無稽之談，誤導投資者判斷邏輯。2014年2季度之後至今的美國GDP季度年率總體在0.7%-5%之間波動。

如圖所示，如果要對比美國2015年12月經濟、金融危機論盛行時的經濟金融大環境，我認為或像圖示中的1995/12月前後，或像1998年12月前後。但筆者結合相應歷史階段的整個國際經濟大環境，以及美國股市的總體估值判斷。2015年的12月，更像1998年的12月。或許進一步對應著2012年12月類似於1995年12月，2008年12月類似於1990年12月。奇妙吧，經濟活動的轉捩點，都是12月啊！

如何認為2015年12月的美國市場估值，國際經濟金融大環境，更加類似於1998年12月呢？我們曾在前段時間的分析中闡述過太多的相似性，直接引用即可：

1998年下半年的國際經濟、金融大環境：1）東南金融危機引發基於全球金融危機的擔心；2）美國股市進入為市場擔心的“所謂”高估區域；3）全球經濟表現漸趨低迷；4）全球投機做空勢力盛行，以索羅斯為代表的國際炒家高調橫掃東南亞，最終折戟香港。此外，筆者似曾聞98年索羅斯因判斷美股估值過高而過早做空美股，最終好像也有折戟。大師並不代表就是常勝將軍啊！5）黃金處於通縮趨勢背景下的大熊市之中。美國消費者物價指數從96年12月的3.4一路下跌至98年4月的1.4後企穩。6）具體到中國經濟基本面，面臨著國企改革、住房制度改革等系列為形勢所迫的改革需求倒逼。

2015年末的國際經濟、金融大環境，與1998年下半年何其相似：金融危機憂慮；對美國股市估值過高的擔心；全球通脹低迷、黃金熊市。美消費者物價指數從2011年的3.9一路下跌至近月零位上下後企穩；國際炒家再度高調登場，同樣是所謂已退休的索羅斯，在今年一月高調登場聲稱全球將面臨新一輪重大金融危機，並做空了亞洲貨幣、做空了美股，做多了美債等；中國經濟同樣面臨新一輪產業升級、經濟轉型等結構性改革的形勢倒逼。何其相似啊！

就1998年末與2015年末的美國市場估值來看，也是驚人相似啊！就巴菲特有關股市估值重要參考邏輯之一，市值占比GDP比重來看：在1996年10月，美國股市占比GDP比重首次超過100%，創歷史紀錄。對應著道鐘斯指數從1990年的2344.30點上行至8000點左右，漲幅341%。當時並沒有影響全球金融市場憂慮的重大事件發生。此後道指繼續上行，至98年7月，道指上行至9367.8點，相較於1990年低點漲幅401%。股市市值占比GDP比重最高觸及142%，與2015年5月道指18350點歷史高點附近，美股市值占比GDP比重完全相當。歷史總是驚人相似，當時索羅斯認為美股見頂了，這次同樣如此。在98年7、8月，伴隨道鐘斯指數21%的跌幅，美股市值占比GDP比重回落到117%附近。與近月美股調整，美股市值占比GDP比重回落到120%附近也大體相當。但道指在1998年9月完成調整後至1999年12月31日，美股市值占比GDP比重勁升至略過180%。道指從98年8月的調整低點算起，伴隨經濟復蘇動能的增強，又上漲了近50%。

就筆者的各種邏輯推導來看，歷史重演的可能極大，只需要你有一雙去發現“格局”規律的慧眼即可。基於上述推導，筆者認為美國股市將在2016年再創歷史新高，甚至未來兩年存在進一步上試22000點附近的可能。筆者堅信，金融投資、投機市場中的最終輸贏，一定是以“格局定位”決勝負，而非拘泥於細節取勝，更非通過猜硬幣定輸贏。
（本文有删节）

作者：本報特約撰稿人楊易君，威爾鑫投資咨詢有限公司首席分析師

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