選擇忽略灰犀牛 必然邂逅黑天鵝

二○一八年十二月十五日至二○一八年十二月廿一日　總570期 Dec 15 ～ Dec 21 , 2018　作者: 楊易君    【中华商报】 (美國洛杉磯總社)  7·投资理财  

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【本報特稿】何為金融市場的“選擇性忽略”？那通常是一種期盼“奇跡”，不願相信邏輯的僥倖心理。 

灰犀牛是啥玩意兒？它是金融市場中相對于黑天鵝的可見風險。黑天鵝通常喻指難以預料的突發重大風險。灰犀牛則是通過常理推導，對經濟運行資料、邏輯梳理後，大體可以認知的風險，一定程度上或曰確定性風險。

當然，對不同投資者，經濟學人而言，你的黑天鵝可能是他們悉知的灰犀牛。而他們的灰犀牛，則有可能是你的黑天鵝。你的不確定性或是他們的確定性，你的確定性或是他們的不確定性。不同的認知，源於洞見不同。

然還有一種現象，大家對某一領域的洞見分歧未必大，也即大家都傾向某一領域已見灰犀牛。然當落實到具體投資操作行動上時，很多人卻對灰犀牛選擇性忽略。或許，是屁股所在位置，決定了其選擇性。寧願相信奇跡，而選擇忽略邏輯。長此以往，可能真會邂逅幾場奇跡。然黑天鵝，本應是不確定性邂逅的幾率，卻終將成為“必然邂逅”。

也許，你運氣實在太好，十次面臨灰犀牛，九次讓你有驚無險、化險為夷，甚至火中取到大量的栗。然只需一頭灰犀牛，會最終變成你的黑天鵝。前面所有奇跡般好運帶來的收穫，都將一次性化為烏有。

故基於長期“生存法則”而言，選擇忽略灰犀牛，期盼奇跡，忽略邏輯，顯然不明智。

當前國內外經濟金融環境中的灰犀牛有哪些呢？

中國灰犀牛之一，高房價。我曾聞有極其資深的房地產人士豪言：在我有生之年，我不會看到房價下跌。多麼煽情性的豪言！我不知其是對自己健康沒信心，還是智慧學識真超然。經濟、金融危機，就是對人類認知狂妄的回饋。

中國灰犀牛之二，各經濟、金融領域杠杆普遍偏高。一味否定高杠杆也未必對，但如果高杠杆的分佈連結構性都沒有，而是一種普遍現象，則是危險的。一些夕陽、落後行業，甚至高風險領域，依然普遍高杠杆，那就危險了。對那些處在成長、扶持的行業而言，本身有一定的杠杆，甚至高杠杆，風險並不算大。但誰能保證這樣的行業，這樣的公司，它們的生態鏈或生態網上，就沒有一家或幾家是那種本不該有杠杆，但卻依然高杠杆的夕陽、淘汰行業呢？肯定會有。話說，一顆螺螄會壞了一鍋湯，更何況螺螄還何其多。金融危機中，有很多破產倒閉的企業，並不是企業本身問題，而是因為生態鏈上的垃圾債，導致流動性枯竭而死。

想一想，房地產領域杠杆如何？其涉及數十個經濟、金融領域。如果大量的房企杠杆過高，很多風險會直接體現為國家的金融風險。但如果努力幫助房企去庫存、降杠杆，也即將房企的杠杆轉移到居民頭上，讓千家萬戶的居民在房地產領域加杠杆，將高房價、高杠杆風險分配到千家萬戶，成為千家萬戶的風險，那國家金融層面的風險就小多了。所以啊，前兩年有些房市現象，我覺得挺奇葩，甚至認為挺變態的：買房子需要徹夜排隊，買房子需要找關係才能買到。這是有違經濟運行邏輯的，人為“稀缺”不是真正意義上的稀缺。只有受大自然所限的稀缺，才是真正意義上的稀缺。在上帝都已令很多人為房市瘋狂的階段，我寧願放棄這種擁抱稀缺的賺錢機會，即便後來看似奇跡仍在持續，我也甘願選擇相信我不應該在房市中賺錢的邏輯。

中國灰犀牛之三，貿易環境的惡化，美國抑制中國工業4.0的動機明顯。最終結果會如何？會對中國經濟金融會帶來什麼樣的後續影響？儘管主觀上我也期待相信中國夢，並願意為此努力。但在客觀投資操作上，我絕不能為夢All in，因為“死不起”。死只需一次就over了，但失去一次機會，總還會有更清晰的後續機會。

國際灰犀牛，美國經濟處於過熱邊緣，甚至可能經濟見頂，美國股市總體估值處於歷史絕對高風險區。未來兩年內的美股，雖未必步入明顯熊市，但通過大幅調整來消化泡沫，應該是一頭清晰可見的“灰犀牛”。作為全球經濟、金融龍頭的美國，一旦其股市確認大幅調整，經濟見頂轉軌，會對全球經濟、資本市場產生什麼樣的衝擊呢？我中庸一些的意見：不確定。也真是不確定！

我每週都會梳理一次美國、中國的經濟、金融資料。是的，當前中國A股市場總體估值確實不高，甚至有些誘人。中國A股市場幾次估值大底：整個94年至95年2月、2005年2季度至2006年一季度、2008年四季度、2012年四季度（估值比2014年更低），再有就是近兩個月，當然可能再延續。

對上述低估值區域，我們也做些或許主觀、或許技術的分析。當前低估值持續的時間，都遠不如前幾輪。當前中國經濟、金融所面臨的重大結構調整或升級需求，其戰略迫切性與體量，都是前幾輪不能比擬的。基於“生存法則”考慮，我個人不願冒過多風險去揣度，而是更願意摸著石頭，“慢慢”過河，不著急！因為，我怕“邂逅”黑天鵝。

此外，市場還有太多時候根本不是基於理性的邏輯在運行。要不是如此，價值投資之父—巴菲特的老師格雷厄姆，就不會破產于1929年開啟的美股三年大熊市抄底中。基於市場總體估值的“正見”，基於對經濟形勢可能誤判的“偏見”，導致了價值投資大師的抄底破產。相信當時對經濟、金融形勢持偏見者，基本涵蓋整個美國的經濟金融調控者。由此可見，灰犀牛還可能孵化出黑天鵝，市場未必會以理性認知為轉移。看看1929-1932年的美股三年，期間似乎有那麼多次見底可能、見底誘惑：

確實，做到不受干擾的理性，何其難！尤其在看到官方組織數十家金融機構首席經濟學家，應是倡議“大合唱”時，看到國家隊基金在去年三季度跑得一乾二淨，後面所謂的更大力度增持聲明不了了之後時，再基於對上述諸多灰犀牛的認知，我寧願捨棄一些或許的機會，以避免灰犀牛下出黑天鵝的崽來。毫無疑問，我們的資本市場已獨自提前運行于大熊市中，不少股票下跌超過了80%，甚至90%。然回顧過去兩三年，你聽到多少經濟學家與券商買辦們向你提示過市場風險？更多都是估值合理的抄底之聲。因我們的經濟學，很大程度上是政治經濟學。券商買辦們的呼籲，不少也是基於券商生存之根基，也即屁股在一定程度上決定著腦袋呢。更有一些券商經濟學家，論點論據空洞，更像娛樂明星，網站也樂於其為自身導流量，而無視其對投資者的毒性。

2018年步入尾聲，回顧今年至今，帶領客戶在黃金市場中的戰績，我們非常滿意。總體戰略操作就兩輪，先做空，後做多。毫無疑問，戰略把握是相當準確。在資本市場哀鴻遍野的今年，我們在黃金市場中的收穫，與2017年一樣，碩果累累！儘管我們操作的杠杆，已極具安全邊際。且上半年對黃金的做空，被人民幣貶值對沖了不少，但截至目前的年內總體收益，應已不低於40%，且此後三周，似還有不小的彩蛋會出現。威爾鑫也希望能有更多朋友相伴，理性且穩健前行。欲速不達，只有慢，才能遠！本篇或許過於謹慎了些，然基於長久穩健生存的邏輯，無可厚非。

作者：本報特約撰稿人楊易君，威爾鑫投資咨詢有限公司首席分析師  

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