冷静看待机构与美联储的合唱

美元仍是 金市运行主要风向标        

2024年01月26日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 来源：杨易君黄金与金融投资 

本周国际现货金价以2028.79美元开盘，最高上试2037.79美元，最低下探2009.79美元，截止周五亚洲午盘时分报收2022.39美元，下跌7.09美元，跌幅0.35%，周K线震荡下跌小阴线。 

本周美元指数以103.25点开盘，最高上试103.81点，最低下探102.75点，截止周五亚洲午盘时分报收103.46点，上涨220点，涨幅0.21%，周K线呈震荡上行小阳线。

本周Wellxin国际贵金指数以4401.67点开盘，最高上试4462.98点，最低下探4309.08点，截止周五亚洲午盘时分报收4402.21点，上涨0.29点，涨幅0.01%，周K线呈调整抵抗十字星。

周一金价承上周五短期反弹超买技术压力而震荡下跌，对应美元在短期反弹高位震荡趋强。

周二虽无数据影响，但金价却在美元震荡走强中呈现出关联趋强运行氛围，金价再度测试上周五高点压力。

周二金价相对于美元指数指引的关联强势在周三即得到修正，周三美元震荡走弱，但并未刺激金价继续走强。金价逆美元弱势大幅回落，彰显短期技术压力。但周三美国Markit数据远好于预期，对美元弱势盘面构成支撑。

周四市场看点为美国2023年四季度GDP数据，至于欧洲央行议息会议及会后声明的内容，本质上应不会有市场参考价值。美国GDP数据符合我们关于该数据会“高开”（超市场预期）的判断，理当提振美元，令金价承压。而就市场运行结果来看，美元不如我们预期的强劲，金价逆风上行，强势韧性令人意外。

日K线形态对比观察，贵金指数连续四周下跌后呈现出抗回调韧性，本周表现强于金价。美元指数亦相对趋强，但技术上依然承压于60、120周均线共振位。

本周金价、贵金指数、美元指数表现符合基本面数据指引。就数据表象而言，本周欧美1月Markit制造业PMI数据皆好于预期，尤其美国数据更好。此外，美国第四季度GDP初值也远好于预期。良好的经济数据应冲击市场降息预期，利好美元，同时刺激市场风险偏好回升，利好欧美股市与商品市场。对于金市，当前应主要体现为利空。

然就中长期而言，若经济基本面就此转暖，意味着欧美通胀控制进程坎虞，通胀抬头应构成金市系统性支撑。然若欧美经济趋于衰退，必然冲击需求，进而带动通胀回落，对金市也未必利空。金市可能获得基于金融动荡与危机的避险需求支撑。

如果中轻度经济金融危机与通胀抬头并行，则会对金市构成更大的共振利好。

本周，有关欧美央行降息的预期“愈演愈烈”，是的，这很大程度就是在“演”。屁股决定脑袋的感性声音、论调，远远盖过了谨慎的判断。当然，若对欧美利率进程预期持谨慎态度，本不必发表观点。如何看待本周“愈演愈烈”的降息预期呢？笔者在周四美国GDP数据公布前，给客户发了一则快讯明确表达了看法，就此引用，并进一步结合本周消息面深入剖析。

近期诸多“盈利性金融机构”经济学家、分析师配合美联储“用嘴降息”的合唱可谓“离谱”。因屁股决定脑袋，建议投资者多关注一些非金融机构（比如大学金融专业教授、欧洲央行、国际货币基金组织等）经济学家们的观点。

欧洲央行不会轻易“用嘴降息”，因其流动性调控不针对某一具体国家利益，若欧洲央行过于通过舆论导向进行调控，容易形成偏见与误导。且由于各成员国通胀控制与经济发展进程有差异，若欧洲央行过于“嘴炮”，可能在利于一些成员国经济金融同时，不利于另外一些成员国经济金融，这必然招到受不利影响的成员国央行或官方诟病。故嘴上论道，欧洲央行一定比美联储更谨慎。

而美联储就不同了，它可以肆无忌惮地以美国利益为中心“用嘴调控”，非美经济体、市场的偏见与误解或正是其希望“通过四两就能拨千斤”的利益诉求。降息，利好经济金融，但会强劲掣肘抑制通胀。而用嘴降息，同样可以一定程度利好经济金融，但却不会实质性掣肘抑制通胀的进程，这是当前最符合美国“综合利益”的选项。

欧美金融机构（尤其投行）参与美联储“用嘴降息的合唱”，有利于企业更好的“经营”。宽松预期与宽松环境当然有利于金融机构的经营。

故无论美联储，还是欧美“盈利性”金融机构有关降息的观点，更多是一种以经济利益为中心，屁股决定脑袋的观点，未必客观、准确。它们“散布”的（降息）观点，是为了营造更好的“赚钱”环境。

而大学金融系教授，国际货币基金组织等机构经济学家，他们若跟着美联储及欧美投行合唱“降息”，不会带来经济或经营利益。既然观点不能直接追求经济利益，那就得追求“美誉度”了，利与名总得占一头。

故若经济学家的屁股坐在“重名”的椅子上，那么观点应更接近真相；若经济学家的屁股坐在“重利”的椅子上，其观点就可能因以“经济利益”为中心而偏离真相。用相似逻辑（利益屁股决定脑袋）思考去年A股券商分析师与基金经理等，95%的“公开观点”都是看好A股而无视经济下行趋势。

美联储（美国调控层）对于真正的实际行动，未必高调。尤其是迫不得已的行动，那会尽可能不出调。笔者之见，综合当前美国经济金融与通胀形势观察思考，目前“谈论”降息没有“实际”意义。笔者认为至少上半年根本不可能降息！因为，美国实际上的“降息”已经“偷偷开始”了，只是你极少看到西方媒体连续、专注报道，对此发表意见的欧美经济学家也极少。笔者所谓的“降息”是指“实际”的流动性宽松，当市场将目光聚焦于美联储利率政策前景时，美国早已开始通过“财政手段”，大肆增加负债释放流动性了： 

这幅图表笔者明日周评会详细解读！由财政负债与货币构成的流动性已行进在中周期“宽松”路上了！否则，美股有那么容易涨上去？但是，你看到有多少观点，有多少经济学家盯着美国再创纪录的负债发表评论？极少！美国调控者对于真正“不得已的行动”（类似饮鸩），它们不会高调，也羞于高调。故真相你未必看得见，你看得见的未必是真相！

在实际性流动性已经开始宽松的背景下，还希望通胀回落，经济继续走好，这本身就很矛盾了。若还降息，岂不令矛盾更加极化？！当前，控制通胀仍是美国流动性调控追求的核心利益。若失去这个核心利益，利益前提，其它都是空谈。

综合近期美联储、美国经济学家舆论导向观察思考，且鉴于美国经济数据可以“季调”，那么今晚美国四季度GDP初值“高开”的可能性很大： 

“高开”是指GDP初值高于经济学家们的预期。目前经济学家们预期美国四季度GDP年化季率为2%，若明显高于该值，会即提振美元（经济向好，没必要提前降息），亦当提振美股（经济超预期向好）。但对金价而言，当构成明显利空。对商品市场而言，经济向好的利好力度应该大于美元转强的利空。若今晚数据确实如此，金价跌幅可能大于银价。甚至银价，尤其油价未必会在美元强势中下跌。但若美元转强力度很大，可能一定程度冲击银价、油价。

观美国GDP年化季率，有时“季调”幅度很离谱。前年（2022年）四季度GDP年化季率初值高开于2.9%之后，第一次修正下调至2.7%，第二次下调至2.6%。笔者原本预期去年美国第三季度GDP会类似前年三季度低开后高走，再进一步收高。然实际情况为低开，冲高，回落，与前年第三季度有所不同，或缘于去年三季度初值实际“低开”的绝对位置很高（4.9%）。

笔者倾向于今晚美国第四季度GDP利好美元，利空金价！数据21点30分出炉。

笔者原计划“高估”美国四季度GDP初值为2.5%，且认为若高估大体属实，会明显提振美元，冲击金价。

然周四21点30分公布的美国GDP初值竟然“跳高”至3.3%“开盘”，远高于经济学家们预期的2.0%，以及笔者的2.5%心理预期： 

3.3%的美国第四季度GDP年化季率初值，我想没有经济学家有此乐观预期。在笔者看来，该数据应该大肆提振美元，冲击金价，提振美股，也利好商品市场。然市场表现诡异，数据公布之初，美元、金价表现竟然反着来。随后美元虽转强，但金价拒绝下跌。笔者及时给客户补充提醒快讯，市场反着来，要保持冷静，别盲目看涨金价。

如何看待去年四季度美国GDP年化季率初值的大幅“跳空高开”呢？没啥“不可理喻”！这两年美国经济数据特色皆如此，很多数据都是高开后再向下修正，最典型的就是美国非农就业数据（可以连续14个月高于经济学家预期，在下期数据继续高开的同时，“大幅”下修上期数据），工业产能利用率等。美国就这样通过数据“修正艺术”来引导、调控市场与市场预期。

既然四季度GDP初值如此超预期“高开”，倾向后续数据修正、终值走向或类似2022年四季度，连续下修。

继续以“屁股决定脑袋”的思维逻辑观察本周消息面，“鼓吹”降息预期的基本都是投行（利于其经营）。而屁股坐在“重名节”椅子上的经济学家观点“都”很谨慎，甚至明确批驳过早的降息预期：

高盛集团全球交易策略主管Joshua Schiffrin认为，美联储将从3月开始降息，今年一共料降息四次，通胀率将达到央行2%的目标。

高盛集团首席经济学家哈祖斯（Jan Hatzius）周二表示，美联储正走在实现软着陆的轨道上，并补充说，3月份降息“是有意义的”。美联储3月份的放松仍然是高盛的基准预测，因为这将与消费者价格的走势相一致，并指出劳动力市场仍处于稳定状态。

高盛预计美联储将在3月、5月和6月连续三次降息，然后放缓到一季度一降。

高盛资产管理全球固定收益宏观策略师Gurpreet Gill在报告中表示欧洲央行可能在春末降息，但通胀需要进一步放缓。

信安资产管理公司分析师Seema Shah表示，欧洲央行重申未来降息将取决于数据，但他们关注的数据指向未来几个月内将降息，可能是4月份。Shah说，“经济增长面临下行风险，潜在通胀仍呈下降趋势，薪资增长正在下降。”欧洲央行行长拉加德坚持她之前的言论，即利率有可能在夏季下降，但她的其他叙述支持提前降息。“今年的‘夏天’可能会提前到来。”Seema Shah继续表示：交易员加大了对欧洲央行降息幅度的押注，并称行长克里斯蒂娜·拉加德更为强调的是欧盟所面临的经济挑战，而非通胀。

前美联储官员布拉德表示，美联储做得太慢就得降息50BP。笔者之见，如果他不是“前美联储”官员，而是现任，讲话基调当不会如此。或许其屁股以顾问方式坐在了盈利性金融机构的椅子上。

关于周四欧洲央行议息会议以及行长拉加德会后声明，完全符合笔者关于其观点必然“谨慎”的判断，而绝大多数观点认为欧洲央行观点与“提前降息”有关联。这实际上就是基于经营利益考虑的刻意“带节奏”。

我认为欧洲央行行长拉加德的观点非常客观、谨慎。拉加德表示：“我认为利率已经达到了峰值，除非出现冲击；无法确定利率可能下降的日期。需要在通胀下降进程中走得更远，才能有足够信心认为通胀将真正地及时达到目标水平。”

从拉加德讲话不难发现，通胀下降进程是欧洲央行利率变化进程的前提：

“利率达到了峰值”这是共识，至于峰值需要持续多久，没法预估，需视“通胀进程”。

“除非出现冲击，否则无法确定降息日期”其实际意思是指除非出现中、重度经济危机，若如此，通胀必然会因危机冲击需求而下降，此时降息刺激经济不会恶化通胀，那么降息就是合适的。

“需要在通胀下降进程中走得更远……”，说明欧洲央行对通胀是否继续下降，并无十足把握。若就此贸然降息，可能会令持续两年的通胀控制进程与成效付诸一炬，此后会带来更为严重的经济金融危机。

所以，欧洲央行到底什么时候打开降息窗口，行长拉加德“确实”不知道，这是实话。但太多投行都似知道欧洲央行的降息时点，奇怪不？！

笔者的观点与拉加德一样，不知。笔者认为揣度欧美降息时点没有丝毫意义。尤其在没有“信号”出现前，更无意义。什么信号？就是拉加德所谓的“除非受到冲击”（意指确认经济衰退）。

目前美国经济表象尚见强势韧性，在通胀尚处于几十年相对高位区时，一方面导向“经济软着陆”了，另一方面又引导降息预期，这信息本身就显得矛盾、混乱。

观“非营利性”经济学家的观点，美国哈佛大学教授Kenneth Rogoff指出，除非美国经济陷入“深度衰退”，否则美联储不会像许多市场人士押注的那样在2024年降息六次。“如果经济软着陆，这（降息6次）就是异想天开，这不可能发生，会有两次或三次（降息），”这位前国际货币基金组织(IMF)首席经济学家在瑞士达沃斯接受彭博电视采访时表示。

就笔者对欧美经济、金融数据（经济韧性、金融稳定）观察，上半年降息根本不可能。在当前经济背景下，欧美通胀上行概率大于下行，理应冲击降息预期。这也是当前美元没有系统性走弱的基本面参考逻辑。

周三公布的欧美1月Markit制造业PMI都好于预期： 

市场预期欧元区1月Markit制造业PMI数据为44.8，大致持平于去年12月，实际数据为46.6，好于预期，但继续体现为衰退，只是衰退程度弱于预期。

欧元区1月Markit服务业、综合业PMI数据大致符合预期，依然体现为衰退。综合业PMI为47.9，预期48，前值47.6；服务业PMI为48.4，预期49，前值48.8。

美国1月1月Markit制造业、服务业、综合业PMI数据则全面好于预期，且都位于50以上的扩张区。制造业PMI为50.3，预期47.9，前值47.9；服务业PMI数据为52.9，预期51，前值51.4；综合业PMI数据为52.3，预期51，前值50.9。该数据构成当日美元下滑支撑。

就本周美国经济数据表象结合通胀数据而言，论美元降息，尤其论美元提前降息，实显荒谬！

经济或金融信息论证，笔者尽可能立足于多角度寻求信息互证。关于欧美通胀极难延续下降趋势的观点，笔者近月通过美国经济周期、商品周期、原油价格运行周期，甚至通过更为符合大周期技术规范的铜价进行过旁证。本期报告进一步通过NYMEX原油市场容量，以及美国流动性变化周期继续论证后期欧美通胀上行概率较高。对应的隐含信息，当冲击市场降息预期。

如NYMEX原油价格日K线，以及对冲基金在NYMEX原油期货市场中的净持仓市值、净持仓、美国CPI年率对比图示： 

在以往有关原油、商品周期与美国通胀周期的关联分析中，笔者强调过，商品、原油运行周期与美国CPI年率周期存在很高的正相关联。投资者可自行对比小图1、4信息。

油价信息，观小图1，max均线可谓油价运行的中、长期“脊梁”：在牛市大周期中（通常对应全球宏观经济运行正常时期），油价触及max均线，若无明显的基本面冲击，油价易中期见底。若此时美国CPI年率处于回落后的中期低位，很难继续回落。

当前情况正如此：油价在牛市大周期中考验max均线支撑，美国经济呈现强势韧性，美国CPI年率中周期下行后“滞跌”。后期，若无欧美经济衰退基本面冲击，油价中周期上行概率很大，对应美国CPI年率上行概率很大。

小图2、3分别为对冲基金在NYMEX原油期货市场中的净持仓市值与净持仓。对比观察不难发现，对冲基金净持仓市值的波动比净持仓更具周期规律，周期峰谷更明显。

小图2中的L1地线，为2010年至今的基金净持仓市值地线。当基金净持仓市值触及L1地线时，易阶段或中期见底，对应美国CPI年率难进一步趋势性下降。目前基金净持仓市值正考验L1地线支撑。

最新基金在NYMEX期油市场中的净持仓为116.5亿美元，远低于对冲基金在黄金市场中的净持仓市值（目前为364.8亿美元）。然NYMEX油市体量（最新未平仓合约市值为2316.2亿美元，峰值为4733.7亿美元）却大于COMEX期金市场体量（最新未平仓合约市值为1984.6亿美元，峰值为2617亿美元，远低于油市峰值）。进一步关联思考，对冲基金对金价的影响力度要远大于对油价的影响。

小图3，对冲基金NYMEX净持仓，目前为162034手。2010年至今，依然存在一根地线L2。目前，基金净持仓同样处在地线位置上，若无欧美经济衰退冲击，中周期向上的概率远大于向下，并当对应美国CPI年率转强。除非，欧美经济没有软着陆可能性，经济衰退冲击需求，冲击油价，冲击通胀！

故就当前欧美经济（强势韧性）、金融（资本市场强势）形势观察，中周期油价极难下行，欧美通胀极难下行，除非受到冲击……。在此背景下，论降息，要么显得操之过急，要么显得有些因职业利益而背离“专业”了。

经济金融流动性几大调控口径：利率、货币、财政（债务）、汇率。关于流动性松紧，当前市场目光都聚焦于美联储。货币层面，美联储总体维持着货币供应量的稳定，M2货币存量虽然止住了周期下滑趋势（紧缩到位），但并未转入明显的扩张（宽松）周期，故市场将目光聚焦于降息时间窗。然实际上，美国已经通过放大负债释放流动性了，只是在当前通胀数据依然高企的背景下，释放流动性实属“饮鸩”，美国官方（尤其财政部）根本不好意思高调，而欧美金融界对此“装聋作哑”，极少就此发表评论。

如美国M2货币存量、美国国债市值，以及对应的年率、M2存量与国债市值合计之年率图示： 

美国最新M2货币存量为20.9592万亿美元，仍远低于2022年4月18日公布的22.0519万亿美元。近年绝对底部为2023年10月30日当周的20.6007万亿美元。也就是说，美国M2货币存量应已中周期见底，但回升趋势不明。

最新美国M2货币存量增速为-2.06%，绝对底部为2023年4月24日公布的-6.3%。总体观察思考，美联储通过货币层面的紧缩已经到位了，目前仍处于踩着刹车，并未使劲，更未轰油门的阶段。

观金融界“选择性”忽略的美国国债端，最新美国国债市值为31.907万亿美元，再创历史新高。2023年11月相较于10月增加负债8860亿美元，12月相较于11月增加负债7384亿美元，即2023年11、12月美国国债增加了1.6万亿美元。相较于2022年9月的28.4328万亿美元，放大了约3.5万亿美元。

就可见的流动性观察，笔者有将美国M2及美国国债市值计总，作为流动性总量（财政与货币端）变化的参考依据之一，尽管其还不足以反应全部的真实流动性变化，但代表性足够。该流动性总量的最新年率为7.8%，这说明当前美国流动性已经进入实质性扩张中周期了。分项信息观察，M2货币存量增速为-2.06%，仍处于紧缩状态，只是紧缩力度减轻了。而美国国债市值年率为10.23%，宽松趋势非常明显。

即美国中周期实质性的宽松已通过财政手段悄然开启了，其本质上会为抑制通胀调控的进程掣肘，这也是笔者认为欧美通胀很难继续下降的原因之一。在此基础上，期盼美联储明目张胆地降息“助力”，并极可能导致通胀回升，是不是显得太不切实际了？！

银价即具商品属性，有具一定金融属性，一边与商品市场关联，一边与黄金市场关联。若银价宏观易见底，其本质亦对应金价、商品市场易中期见底。如银价月K线形态趋势图示： 

就银价2011年见顶49.77美元后至2020年见底11.62美元大熊市周期波段观察，此后银价中期上行至30.06美元，算得上精确遇阻前熊市大周期波段反弹的二分位，理论位置在30.69美元，实际银价最高为30.06美元。

银价自2020年11.62美元开始，中期反弹于2021年2月见顶30.06美元后，其中期调整趋势线为H1，轨道线为H2，即H1H2为此后中长期调整通道。该通道由30.06美元、26.94美元两个波段高点定性（确定H1趋势线），再加入17.55美元中期调整底部位置后定轨（确定H2轨道线）。

非常巧合的是，该中期调整通道轨道线H2与前大熊市波段（49.77-11.62美元）阻速线1/3线几乎重合。实际更应理解为金价于2021年2月中期见顶30.06美元后，精确沿着阻速线1/3线的支撑在进行调整。

该中期调整的有效支撑为前大熊市波段（49.77-11.62美元）反弹的23.6%黄金分割位，理论位置在20.62美元。

进一步观2022年9月银价见底17.55美元后至今的形态趋势，虽向上虚破标准的前中期下行趋势线H1线，但仍在该线上方紧贴消化其作用力，似突破后的回踩确认过程。

理论上，一旦银价确认完成对H1调整趋势线的有效突破，就可能加速上行。而加速上行的理论位，首先看前大熊市波段阻速线2/3线位置。该位置当前还对应着二分位（30.69美元）压力共振。也即中期银价在30美元附近的压力仍然很大。

再观2020年银价见底11.62美元后至今的总体形态，一个非常标准收敛三角形，如H1L1区域图示。目前银价已形成三角形突破，尽管近两月银价回调明显，技术上仍属三角形突破后的回踩确认。若确认突破，当在L2线（平行于L1线，经过三角形形态顶部30.06美元）上寻找中长期上行反压。

关联思考，当前银价虽距离L1上行趋势线不远，但向下击穿L1宏观趋势线的可能性非常小，银价中长期上行概率大，想象空间亦不小。进一步关联思考黄金市场，亦当中长期向好。

上周对冲基金在外汇期货市场开始调转枪头做多美元： 

本周对冲基金在六大外汇期货市场中的美元名义净持仓，由净空96.8931亿美元转为71.0107亿美元，也即本周美元净多增加约25亿美元。该数据也是CFTC每周公布的数据，笔者自行计算统计的结果与CFTC官方数据基本只有小数点后有差异。

对冲基金在美元指数期货市场中的净多持仓为1.3436亿美元，上期数据为净多2.9833亿美元。数据信号显示基金在美元指数期货市场中继续做空美元，但已明显势弱。美元指数净多持仓已下降至两年多最低位。后期美元指数净多必然是转而增加。

综合情况呢？将对冲基金在六大外汇期货市场中的美元净能量，与美元指数期货市场净能量计总，目前对冲基金在六大外汇期货市场、美元指数期货市场中的净能量为净空75.4088亿美元，上期数据为净空85.1779亿美元。

上周，对冲基金“第一次”中周期调转枪头开始做多美元，对应着美元指数的上行加速。后期基金做多美元的趋势应在一定周期时间内延续，并对应着美元强趋势的延续。

上周对冲基金在COMEX期金市场中的资金流向与前周一样，基金多头继续减仓，基金空头继续表现淡定。但上周金市场外现货买盘明显强化，使得金价在触及2000美元附近时呈现出较强承接支撑。笔者近期谈到，中国黄金市场买盘一直较强，或与春节前首饰商等备货需求有关。在美元应继续转强的背景下，金价应该至少先震荡下跌。