基金多空罕见强势对垒 中国金市助力空头 但仍属牛市正常回调
2024年7月20日  威尔鑫投资咨询研究中心
首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616） 

本周国际现货金价以2410.99美元开盘，最高上试2483.57美元，最低下探2393.79美元，报收2400.79美元，下跌10.37美元，跌幅0.43%，周K线呈大幅冲高回落的小阴线，又见“射击之星”技术见顶意蕴。

本周美元指数以104.07点开盘，最高上试104.5点，最低下探103.62点，报收104.36点，上涨270点，涨幅0.26%，周K线呈先抑后扬小阳线。

本周wellxin贵金指数以5317.58点开盘，最高上试5445.01点，最低下探5107.39点，报收5146.82点，下跌167.85点，跌幅3.16%，周K线中长阴回落。

本周：
国际现货银价下跌5.07%，报收29.21美元；
国际现货铂金价格下跌3.65%，报收965.70美元；
国际现货钯金价格下跌6.28%，报收908美元；
NYMEX原油价格下跌4.36%，报收78.60美元；

伦铜下跌5.94%，报收9290美元；
伦铝下跌5.6%，报收2350美元；
伦锌下跌5.93%，报收2774美元；
伦镍下跌4.17%，报收16220美元；
伦锡下跌7.66%，报收31000美元；
伦铅下跌4.18%，报收2121.50美元；

美股道琼斯指数上涨0.72%，纳斯达克指数下跌3.65%，标准普尔下跌1.97%。

上半周，黄金还在商品市场中一枝独秀！周末收市，整个商品市场全线尽墨，包括农产品市场。

全球主要股市，除“迷幻”的道琼斯指数以外，就好似“逆周期”的A股显得抗跌了。

本周整个金融市场的运行特征，乃典型的经济下滑或衰退预期运行模式。上半周黄金市场体现出避险需求强化的独秀运行特征，然周四五金价却大幅回落，是否已与泛泛的商品市场为伍而跟随泥沙俱下呢？我认为本周金价的大幅冲高回落，仍属于牛市中的正常调整。

要理解这种情况，首先要大致知晓美国经济金融周期，及其与黄金市场的相关性。就美国经济周期、美股周期、流动性周期、地产周期而言，笔者认为当前美国周期状况似2000年后、2008年的“合体”：总体经济周期、流动性周期、美股周期更似2000年后，但地产周期则似2008年危机前。综合观察思考，更似2000年后。

无论如何，当期美国经济、金融都处于周期顶部！降息，并非及时雨！更似美国经济下降、金融危机即将开始的“集结号”！笔者此前强调过：美联储降息，至少上半程无助于改变美国经济颓势！银行会基于风控需求，在经济周期顶部转衰退时“惜贷”，以避免坏账。故美联储降息，并非阻止美国经济衰退，就业形势恶化的“及时雨”！紧密参考数据进行流动性调控的美联储，不可能对流动性宽松与经济对应启航的过程拿捏得“刚刚好”。

实际上，我认为在近两年流动性调控上，老美已经做得不错了。做得不错的不是美联储，而是早已悄然宽松的美国财政刺激，观美国国债市值变化历史可知。故笔者虽认为美国经济金融危机难免，但由于美国蓄水池实际上总体充盈，经济金融危机应不会演化为“重度”，“中度”难免。故将当前美国经济金融周期类比2000年后周期见顶，更合适，更客观！

即便具象于美国股市，当前美股也更似2000年后的美股泡沫特征：就市盈率估值观察，2000年美股在科网股泡沫推动下，创下120年最高估值，至今不曾被超越；20年多后的此轮美股，科技股依然是制造泡沫的先锋，目前估值为2022年初的延续，140年历史第二高位，仅次于2000年后的科网股泡沫。但如果采用巴菲特之美股市值与GDP比值估值法，目前美股估值则典型的历史“最高位”！

说那么些，最后还得落实到对黄金市场的影响！如果美国经济、美股大周期见顶（极可能），黄金真能避险吗？

真能！

2000年后至今的前三轮（2000年后、2008年、2016年）美国经济衰退，甚至包括受“意外疫情”冲击的2020年，黄金市场都在美股下跌、美国经济下滑，甚至商品市场下跌过程中，体现出极佳金融避险属性。首先让我们观察1999-2003年的国际现货金价、美股、商品市场表现，甚至可以结合当前最敏感的美国“利率周期”观察思考：

1999年，黄金市场位于20年大熊市绝对“尾段”，与目前黄金市场强势多头内蕴无可比性。即便如此，1999年后的黄金，也体现出相对于美股、美国经济周期见顶后的明显避险金融属性。

图中，1999年8月（A位置）之后，美股位于周期顶部，美股区间波动多与金价反向，黄金体现出越来越明显的避险金融属性。

DH区间，大致对应2001年1月至2002年1月，美元进入“连续”降息周期，利率由6.5%一气呵成下降至1.75%，非常大的降息力度，非常密集的降息节奏。在此过程中，道琼斯指数（美股）总体震荡下跌，商品市场亦受经济衰退预期，需求下滑冲击而中周期下跌。但黄金市场，逆商品市场颓势，不断震荡上行创中期新高，并逐渐孕育10年大牛市。

DH（2001年1月至2002年1月）区间：金价走势震荡，但继续震荡上行创中期新高：创新高，是对经济、金融危机的避险需求；走势震荡是因与商品市场中期逆向。2007年美国经济金融危机初段，商品延续牛市，金市无商品颓势拖累，牛蹄铿锵有力。

H位置后，尤其I位置后，虽然美股未见底，美国经济未见底，但商品市场提前见底了。I点之后的黄金市场牛市，因商品市场周期转强而更流畅、更为铿锵有力，波折少了很多。

关联思考，假设目前处于美国经济危机、美股周期见顶初段，因商品市场走势“趔趄”偏颓废，故金价大幅震荡，可以理解！一旦阶段，或中期商品市场见底，黄金牛市当更流畅，步调当更铿锵有力！

提请注意：DH区间，尤其BH区间，道琼斯指数虽震荡偏弱，但跌幅不算大，是不是？请自行查证这期间的美股最强泡沫制造市场—纳斯达克市场，指数跌幅已超50%，此前位于泡沫云端的科技股惨不忍睹！

让我们进一步观察2007-2008年，即美国经济、股市重度危机前的一年：

2008年美国次贷引发的全球经济金融危机“震级”历史罕见，然在危机前一年“孕育”过程中，黄金市场体现出极强“避险需求”。图示黄色区域背景中，避险需求推动中期金价涨幅超50%。为何此轮金价上行力度如此强，因商品市场不仅没有掣肘，反而助攻恶化美国通胀，令黄金避险属性熠熠生辉，牛蹄铿锵有力。

2008年3月后，伴随美国经济衰退、金融危机深化，危及了整个金融市场“流动性”。黄金一度也成为变现盘活流动性的金融资产而惨遭抛售。但2003年美国金融危机没有深度影响金融业流动性，也就没有这个对黄金的非理性抛售过程。笔者倾向此轮美国金融危机也不会出现这个过程。

进一步观察2016年，尤其一季度，当时索罗斯在斯里兰卡召开金融论坛，宣称一轮堪比2008年的金融危机将至，国内很多经济学家跟风鼓噪。笔者当时（2016年一季度）在道琼斯指数位于16000点中期底部时，及时发文提醒，此轮美国金融危机可免：年内美股会创新高，两年内见2万点（实际预测目标大幅提前），国际金融报整篇进行了转载。但就感观、表象而言，美股在2016年一季度“双顶”，对应商品市场大熊市，确实易给人很强经济金融危机将至的意识：

当时，黄金市场处于2012年右顶确认后的大熊市尾部，与1999年后结束20年大熊市后相似。

图中不难看出，金价与商品市场都处于大熊市“末段”，但末段金价相对于商品市场更抗跌。此时道指双顶后穿了“颈线”，看似真如索罗斯所言，堪比2008年的熊市将至。然即便如此，2016年一二季度，在市场认为美股“弱势反弹”过程中，也激发了黄金市场结构性避险牛市，金价从1046.20美元上涨至1375.10美元。

笔者认为，当前美国经济、美股位于周期顶部，毋庸置疑！在市场对美联储降息预期愈发强烈的本周，风险市场竟然大幅下跌，非常类似2001年美元降前叶。

参考前几轮美国经济金融周期，如果美国经济金融周期见顶，黄金会在避险需求推动下继续上涨。金价上涨的节奏差别：商品市场是否转强“助攻”！如果缺少商品市场转强助攻，黄金市场牛蹄可能类似2001年1月至2002年1月，更显波折，但仍将不断走高。如果商品市场阶段或中期转强，那么黄金牛市就会更流畅、有力。

此外，如果美国经济确实进入下滑或衰退周期，并对应降息，商品市场真完全类似2001年1月-2002年1月中周期下行趋势吗？难道就不会类似2002-2003年，即美国经济下滑、美股下跌，对应商品牛市？实际上，真有这种可能性。请再看金价、美股、高盛标普商品指数对比分析的第一图：

类似DH区间的商品熊市，实际上早已走完。笔者早先通过技术分析过，以原油市场为例，它们都已经历中期下跌，考验了60月、120月、250月均线共振支撑。故实际上，商品市场已经走完了2001-2002年的DH调整过程。

关于美国通胀数据，最近三个月有一个奇异的特征，笔者本想单独成篇分析，但或多或少觉得有偶然性因素，迟迟没进行分析：最近三个月美国CPI年率月月下降，但PPI年率月月上升（其中一个月持平）。这种情况在美国通胀历史数据中极其罕见，二者数据趋势应总体一致，逆向运行一般不超过两个月。连续三个月逆向，非常罕见。笔者认为这或意味着美国通胀很难向2%趋势性迈进，但考虑到若美国经济进入系统性衰退周期，那么CPI年率向2%下滑又合情合理，故犹豫而没有分析。如果美国经济再“意外”显强势韧性，那么这个矛盾信号很可能就会发挥作用，美国PPI年率、商品市场将转强，并推动CPI年率回升。但并不“耽搁”美国经济衰退！

金市资金流向
本周黄金市场资金流动汹涌澎湃：笔者上周曾分析，最近三个月表现很怂的对冲基金空头突然主动大幅增仓9694手做空，却遭遇了基金多头大幅增仓22926手的南墙阻挡。随后金价巨幅上行，我想空头应该再度认怂止损了吧。

岂知，本周对冲基金空头继续逆势“发疯”，一度无惧金价强势上行，主动大幅增持空头16535手。乃2023年8月下旬以来最大单周空头增持量。

然基金多头却报以更为坚实的“南墙”回击，巨幅增仓46784手，略逊于3月5日当周的49200手。在COMEX期金市场，基金多头单周增仓超过4万手（约125吨）的时候极少。2020年8月金价见顶2074.87美元之后，只有五次，全部处于2022年金价见底1614.20美元后的牛市周期中；而在2018年四季度至2020年三季度大牛市（1160.11-2074.87美元）中，有6次（6周）基金多头单周增仓超4万手。

故2018年至今的6年时间，所有基金多头单周增仓超4万手的情况，总计11次，皆出现在黄金大牛市过程中。

在基金多头如此强有力度的攻击之下，本周金价却大幅冲高回落。或因空头有一个强力助攻手：中国黄金市场！尤其来自上海黄金交易所的现货市场做空。

中国黄金市场，尤其上海黄金交易所如何助攻黄金空头？观最近六个交易日，上海AUTD金价相较于理论现货人民币金价价差，由远而近分别为：2.43元/克、0.91元/克、-0.22元/克、-1.08元/克、-0.91元/克、-2.99元/克。

思考一下，AUTD金价在2023年9月中下旬曾相较于国际理论现货金价升水超30元/克，而本周五，竟然出现贴水2.99元/克的“异象”。足见近期中国黄金市场，尤其上海黄金交易所现货市场抛压极重。

AUTD金价相较于理论现货金价大幅贴水本身不合理，且鉴于黄金市场总体处于大牛市中，故缘于中国黄金市场巨大抛压对国际现货金价的打压不可持续。

本周对冲基金多头、COMEX期金未平仓合约皆大幅增仓，乃金市趋于活跃的表现，黄金理当延续宏观牛市：

图表不难看出，COMEX期金未平仓合约连续两周巨幅增加，从454730手中期低位直接增仓约12.5万手至579862手，中期高位。

连续两周，对应基金多头大幅增仓超6.9万手，然基金空头亦增仓约2.6万手。近两周黄金市场可谓异常活跃！

然就黄金市场活跃度与金价关联观察，金价应趋势看涨。

最近两周黄金市场的资金井喷，图示A区，非常类似3月上旬前两周的B区：都对应COMEX期金未平仓合约从中期低位，一气呵成到中期高位；都对应对冲基金多头持仓巨幅上行，B区基金多头两周增仓约6.8万手，与最新两周基金多头总计增仓6.9万手非常接近。只是B区基金空头一增一减，总计仅增仓约8200手。B区之后，也有看似多头“用力过猛”的正常调整，笔者认为当前性质亦相似。

有与当前A区基金多、空、净持仓变化更为相似的例子吗？有！最近几年，只有一次与最近两周相似：基金多空双方都大幅增仓对垒，且连续三周的K线形态也一样，真是怪哉！：

最近两周COMEX期金市场资金流向，与2022年2月25日俄乌开战当周前“完全一样”，且此前三周（包含当周）对应的周K线形态也完全一样：

2022年2月25日俄乌开战当周，金价巨幅冲高至1974.27美元后，回落留下86美元的长上影，K线小阴，与本周83美元的长上影小阴K线完全一样。此前两周，一中阳，一长阳，组合形态依然一样。

对比这两周对冲基金多头持仓变化：
2022年2月25日前两周，对冲基金多头持仓从279559手上升至350096手，基金多头两周累积增仓70537手；此后基金多头进一步增仓至364618手。
最近两周，对冲基金多头持仓从280117手上升至最新的349827手，基金多头两周累积增仓69710手；
对比这两周，基金多头持仓起始点相似，都在28万手附近增仓；增仓力度一样，都增仓约7万手；
只是最近两周的对冲基金空头增仓要比2022年2月25日前两周更大，如小图5所示。最近两周对冲基金空头持仓分别增加9694手、16535手，总计增加26229手；而2022年2月25日前两周，基金空头分别增仓为6803手、7292手，总计增加11095手。

2022年2月25日当周，俄乌战争爆发，金市利好兑现见利空的“射击之星”，实为后市金价进一步上行至2070.42美元的“仙人指路”！

进一步综合考虑近日国内黄金市场助攻空头的不合理性，笔者认为金价调整不可持续！尤其，如果阶段商品市场调整到位，金价应再创历史新高。投资者可自行观察商品金属龙头—伦铜，周线KD指标已经进入超卖区。

当然，美元走势也是影响黄金、商品市场的关键因素。本周美元指数看似由“金蜘蛛”转为“死蜘蛛”，然周末脱离低点，保留着“金蜘蛛”复活的可能性。技术上，目前美元指数可谓扑朔迷离，上下皆可，偏下行可能略大一些。然就六大外汇期货市场资金流向观察，美元下跌的可能性偏大：

观小图1，美元向上突破M1M2底部收敛三角，确认金蜘蛛形态的最佳时机已过。106.12点位置不应构成阶段顶部，而应直接被突破。

目前美元指数连续三周回落，虽未有效击穿20周、60周、120周均线共振支撑，但已滑落至支撑区下方，弱势内蕴加重。且市场对美联储越来越强烈的降息预期利空美元。

当然，技术面而言，美元指数真正确认转弱，需击穿M1线。若如此，美元可能进一步下行考验250周均线支撑。

就对冲基金在六大外汇期货市场对美元“除权后”的“实际有效”净能量观察，如小图2所示，B、C位置已经出现“能量形态相对于美元指数K线形态”的顶背离信号：C位置，基金推动美元投入的真实能量大于B位置，但C位置美元指数顶部却低于B位置，彰显除基金以外的美元市场抛压加重，乃美元看空信号。

小图2中，H1、H2资金变化趋势平行，如果基金美元综合作用力击穿H2趋势线，将是美元指数趋势转弱更为明显的信号。

小图3，对冲基金在美元指数期货市场中的净持仓变化，总体能量变化不大。但最近三年，有几处我无法理解的净能量变化异象：图中D、E位置，基金在美元指数期货市场中出现单周“井喷”，此后美元即阶段或中期见顶。近期E位置又出现这样的情况，如果有相似于D、E位置的市场含义，同样代表美元阶段或中期见顶的可能性较大。

小图4，对冲基金在六大外汇期货中做多美元的名义净能量，也是CFTC公布的基金美元持仓净能量。最近两周大幅回落，本周由净多216.6005亿美元下降至136.8626亿美元，净多减持约75亿美元，而上周净多减持约52亿美元。连续两周，美元名义净持仓下降约128亿美元。

观察小图1、4，无论A、B位置对比，还是A、C位置对比，同样可以看出基金能量与美元指数K线形态“顶背离”！

故目前美元技术信号，题材（降息），以及对冲基金在美元市场中的资金流向观察，美元偏弱运行的概率更大，有助于黄金市场延续牛市，有助于商品市场调整见底。

操作上，建议会员们继续持有多头，周五在2430-2435美元做多的会员勿需忧虑，谨遵我们的风险控制建议，持有便是。目前超短期美元超买，超短期金价超跌，对空仓会员而言，若周一金价惯性打压，直接3倍杠杆做多即可。没那么讲究点位的，2400美元附近的现价，可直接3倍杠杆做多。