國際黃金市場周評

貨幣戰爭背景之下
金銀市場豈能不牛

二○一三年一月廿六日至二月一日　總263期　January 26 ～ Feburary 1 , 2013 作者: 楊易君   【中华商报】(美国)  A12.投资锦囊

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【本報特稿】本周國際現貨金價以1685.5美元開盤，最高上試1695.9美元，最低下探1663.35美元，截至周五亞洲午盤時分報收1668.1美元，較上個交易周下跌15.5美元，跌幅0.92％，動態周K線呈現一根震蕩回落的小陰線。

在連續三周震蕩碎步回升約70美元之後，金銀出現上行疲態。周三、四震蕩回落，看似如空頭所願，迎來弱勢反彈後的新一輪下跌。然也未必，我們所做的是盡可能控制好持倉風險。本期評論不做技術探討，而是盡可能客觀地再度梳理金銀市場的基本面環境。我們認爲利好中期金銀市場的基本面環境並未出現逆轉。

關于基本面的認識，盡可能從客觀的數據與事實中提煉。而盡可能不要先有一個模糊的主觀觀點，再牽強的用基本面附會材料去填充。下面我們將遵循這樣的思路來分析中長期金銀所面臨的最新基本面環境。就視覺來看，主要從分析美國、歐洲、日本這三大重要經濟體，並以此推到全球貨幣政策走向。無論怎樣，美國與日本已經高調打響了2013年貨幣戰爭的槍聲，其它國家的跟進是大勢所趨。在這種背景下，金銀必將發揮對抗全球信用下降、貨幣實質貶值的金融避險魅力。

在分析人士眼中，關于歐元區釋放貨幣的基調都存在分歧，有的分析人士認爲歐元區釋放流動性的調子很高，美聯儲釋放流動性的調子很低。但筆者卻是完全相反的觀點，認爲美聯儲調子高，歐元區調子低。

爲何歐元區會調子低呢？毫無疑問，歐元區尚未從近3年的債務危機陰霾中走出來。之前市場關于歐元區存續，歐洲貨幣聯盟可能瓦解的猜疑等，令歐元區決策者承受著巨大心理壓力，目前依然氤氲缭繞。默克爾1月24日仍謹慎表態，目前歐債危機解除警報還爲時尚早。但歐債危機已度過最糟糕的階段，這一點毫無疑問，歐元區各國債券收益率的不斷走低就是客觀的證據，顯示市場對歐元區債券的信心正在恢複。

如果在歐元區決策者希望繼續恢複市場對歐元區穩定的信心，對歐元區貨幣聯盟存在的信心之際，象美聯儲與日本一樣高點宣布量化寬松釋放貨幣刺激經濟，市場會有怎樣的反應？毫無疑問，歐元與歐債信心正在恢複的進程必然受到打擊，歐元區一些國家急需低成本融資的前景可能再度蒙陰，難道屆時再向歐洲央行尴尬伸手？歐元區決策者當然不希望這種情況發生。他們希望投資者對歐元區的信心盡可能市場化地慢慢康複，他們不會冒然去中斷市場對歐元區信心恢複的進程。故即便我們認爲歐元區急需量化寬松刺激經濟複蘇，歐元區決策者也不可能象日本、美國一樣去高調宣布與執行。

那麽歐元區需要量化寬松刺激經濟複蘇嗎？當然，它們比全球任何一個經濟體都需要量化寬松來刺激經濟複蘇，看看歐元區最新糟糕的經濟數據就知道。

關于美聯儲貨幣政的走向是分析人士分歧最大的地方，也是近期投資者最找不到方向的地方。筆者盡可能堅持以當前事實爲分析基礎，去印證與論證美聯儲將進一步延續寬松。

有很大部分分析人士總是立足于去“猜”美聯儲貨幣政策的拐點，我認爲沒有必要，也不應該以這樣的思路來指導市場運作。就好像2003年金價上行至300美元之後的每一年，都有市場人士揣測黃金價格將見頂逆轉一樣，目前依然樂此不疲，盡管金價已從300美元上行至最高1920美元的水平。同樣，揣測（特別是立意基礎主次不分的揣測）政策走向來指導市場運行存在很大風險。我們認爲應該尊重目前即成的客觀經濟、金融運行事實大環境，以及盡可能揣摩美聯儲官方的真實意圖。當然，其難度不小。

我認爲至少2013年，甚至2014年中期以前不用擔心美聯儲會收縮寬松。如果將“紀要”形容爲一篇記錄12月美聯儲利率會議的敘事文章，那麽12月利率會議之後的“聲明”無疑代表這篇文章的“魂”。 還記得美聯儲12月利率會議之後的聲明嗎？6.5%的失業率是美聯儲降低寬松的門檻。伯南克表示，6.5%失業率門檻是何時可以開始減少寬松政策的一個指引。那麽我們中期需要觀察的是，美國失業率何時靠近6.5%。伯南克表示，FOMC預期2015年中期前不會觸及所設的失業率門檻。這是否意味著美國寬松需至少延續至2015年中期呢？這完全有可能。甚至摩根士丹利首席美國經濟學家David Greenlaw進行了一項預測，如果勞動參與率維持在63.6%的水平，且每月新增就業人數15萬，那麽將需要大約6.5年的時間才能實現6.5%的失業率目標。盡管筆者認爲大摩此分析有一定主觀性，但真不排除美聯儲寬松政策會這樣“無期”延續的可能。

讓我們來進一步分析美元指數及對應的美國失業率和非農就業人數變動報告之間的關系，如圖所示：
 
圖中非常明顯的可以看出，在2009年10月美國觸頂10.2%之後處于逐步回落過程。在隨後的3年中，美聯儲進行了兩輪貨幣釋放，但失業率僅從10%上方回落到7.8%附近。而5.5%的坐標值是美聯儲希望達到的最終目標，這是更早表述。12月明確的門檻是6.5%。從目前來看，還有很大差距。此外，美國非常擔心2013年全球經濟複蘇不穩，特別是歐洲經濟低迷可能形成對美國經濟複蘇的拖累。美聯儲需要繼續寬松的貨幣政策爲經濟複蘇保駕護航。而在這3年中，美元也經曆了非常大的起伏，對應金價迎來了從1100美元附近至此的巨大漲幅。從2009年全球拉開貨幣戰爭開始，我們發現金銀價格幾乎一騎絕塵，而美元指數的波動似乎緊隨歐債危機的題材有明顯起伏，與美國就業形勢毫無關系。

從失業率曲線來看，美國失業率從08年3月的4.8%左右急速攀升，09年10月最高突破10%。曆時約一年半，期間美元指數有一次明顯的漲跌，先是基于金融危機的避險，後是美聯儲帶領全球釋放貨幣産生的戰爭結果，以及對前輪漲幅過激的修正。隨後兩輪美元的上漲皆源于歐債危機題材提振。09年11月至2010年11月，美國失業率基本在9.6%以上的高位徘徊，盡管當時的非農就業人數已出現很大改善。2010年12月至次年3月，失業率存在一個明顯下降至8.8%附近的過程，隨後略有反彈並盤整。直至2011年11月至次年4月又明顯下降至8.2%左右，隨後再盤整。近月又出現一個相對明顯下降至7.8%左右的水平。

這幅曲線圖還能看出什麽信息嗎？當然，美國失業率總在第四季度末和來年一季度表現較好，二三季度表現通常比較糟糕，這與美國的經濟活動基本吻合。故盡管近期美國經濟數據看似不錯，但屬于明顯的季節效應。此外，2012年四季度前後失業率的降低相對于前兩年的四季度的下降，已出現明顯的下降乏力效應。再參考對應的非農就業數來看，2010年11月之後基本圍繞15萬上下波動，沒有明顯改善，故上述大摩關于每月新增15就業人數的取樣是符合近幾年情況的。毫無疑問，在就業數據沒有進一步明顯改善的情況，還期望失業率以較快的速度下降，是不是有些看似奢望呢。故大摩關于美聯儲期望的6.5%的失業率門檻可能需要6.5年判斷並非完全主觀論斷。

綜上所述，2013年日本、美國已高調拉開貨幣戰爭的序幕，歐元區必將低調寬松刺激經濟，全球被迫通過釋放流動性參與貨幣戰爭在所難免的大格局，注定金銀必將延續對衝全球信用下降、貨幣泛濫的大牛市格局。此外，揣測美聯儲政策拐點來指導市場的行爲非常荒謬。2000年前後的曆史經驗證明，貨幣政策的拐點與市場拐點並不一致。宏觀政策的拐點都很難揣測，更何況再據此曲線判斷黃金市場的宏觀拐點呢！

作者：本報特約撰稿人楊易君，威爾鑫投資咨詢有限公司首席分析師