威尔鑫周评：寻求金市避险，警惕雪上加霜

2008年10月24日    威尔鑫投资研究中心   杨易君

本周国际现货金价以782.85美元开盘，最高上试810美元，最低下探697.45美元，截至周五午盘时分报收714.6美元，较上个交易周大幅下跌69.5美元，跌幅8.7％，周K线呈现一根破位下行、创07年9月10日以来新低的长阴线。

或许不少投资者还沉浸在过去几年黄金牛市的梦幻中。9月中旬，在美国次贷诱发的全球金融危机进一步大规模破脓的情况下，黄金逆美元走强的指引，逆原油大幅下跌指引，逆大宗商品金属全线重挫的引领，体现出极强的金融避险属性，一花独放格外娇艳，甚至创出烙下历史纪录的9.17涨幅。于是乎，黄金的避险魅力被进一步神化，成为金融危机下普通百姓家避险之宠。然而，好景不长，半个月后的金价渐现颓势，近两周更是创下近一年来新低。这让投资者倍感纳闷，黄金的避险功能哪里去了？目前金价会是牛市调整低点吗？笔者之见，在目前国际经济、金融发生百年大格局的变动下，如果固守前几年的市场思维模式，盲目寻求黄金市场的避险，当心遭遇雪上加霜的尴尬。

近期黄金相对于其它贵金属、大宗商品体现出明显的抗跌，甚至逆势走强。主要因为黄金具备其它贵金属和大宗商品无法比拟的金融属性，在其它金融市场遭遇普遍重创时，投资者首先必然想到黄金避险。然而，投资者对黄金的金融避险属性也会存在认识误区，近期正是这样。

要想金价上涨，必然需要资金推动，这是一个人人明白的道理。目前衍生品高度发达的全球商品市场、黄金市场，资金推动对市场影响尤为重要。而推动这些全球性大宗商品、金融市场，必须要整个金融市场具备充足的流动性。目前显然无法满足这种条件。目前全球性流动紧缩，基金在多个领域产生资金链危机，使其没有多余资金在黄金衍生品市场大展拳脚，进而难以引领市场产生真正的持续性牛市格局。此外，目前全球金融市场产生的“亏钱”效应，也使得投资者风险偏好急遽下降，故即便有主力意愿在该市场掀起一轮升浪，可能也会面临跟风者寡的尴尬，曲高和寡地自弹自唱后可能令主力自身也难以“下台”，故目前欲单独在黄金市场发动行情，不仅面临整个市场流动性不足的不利，还面对市场基础脆弱的不利，而关联的美元、大宗商品形成的市场环境也完全不利于营造黄金的牛市氛围。近期国际黄金期货市场的资金流向也在进一步地持续性说明这个问题：截至10月14日当周，在现货金价下跌50美元左右的情况下，基金在COMEX市场中仍在进行双向减持，并未增大投机性空头的意愿，再度显示目前基金流动性趋紧态势下的风险偏好下降。10月7～14日期间，基金在COMEX市场减持期金多头5984手，减持期金空头1791手。就减持幅度而言，基金也倾向于看淡后市金价。此外，基金还持有106825手期金净多头寸，这个总的净多头寸是一个维持攻守平衡的持仓量，如果基金欲动用这些头寸来打压金价，可以将金价进一步打压出很大的跌幅。如果基金在伦敦市场大幅偷偷布局空头，不排除这种情况发生的可能。10月7～14日，来自伦敦现货市场的抛压很大，如果这是一个建立空头新头寸的举动，那么金价应该存在较大的下跌空间。

让我们再来看看关联的市场环境。首先看看美元，笔者以为至少在未来半年以上，美元将维持趋强运行格局，这无疑不利于金价的走势，近期金价在市场避险需求出现松动后，其走势再度与美元呈现相对紧密的反向关系。美元的走强并非美国经济好转或强劲的体现，相反，美国经济依然糟糕，且历经金融危机后的疲软态势进一步加剧。但美国的很多问题已经体现暴露，政府也采取了快速的应对调节措施。而欧洲隐藏着的危机尚未大规模爆发，且欧元区成员国相对复杂的组成机制，使得其面对金融危机时的反应肯定没有美国来得迅速有效。故美元的走强主要缘于市场对欧元区经济、金融失去信心后主动抛售欧元的提振。且近期金融市场流动性不足的危机，全球更多的通用货币美元来为市场注入流动性，进而更加剧了美元的紧缺。

再看看对应的大宗商品市场。主要发达国际石油需求走软、关于全球经济衰退可能会抑制明年全球石油消费的担忧，这两大因素是造成油价大跌的主要原因。在不到三个半月的时间里，NYMEX国际原油价格从最高的147.30美元下跌至周四的65.90美元，且绵绵下跌似乎无绝期。其它大宗商品金属及除黄金以外的贵金属价格最大跌幅几乎都在60％以上，部分品种跌幅甚至超过80％。这样恶劣的关联市场环境实难令黄金一支独秀的格局得到持续。

由此可见，黄金真正的避险功能主要体现在流动性充足的通胀阶段，而非流动性不足的通缩阶段。故近期投资者盲目追求于黄金市场避险，恐将在其它金融市场遭遇重挫后再度雪上加霜。很多有股票投资经历的投资者恐有这样的感受，在自己股票大幅下跌受不了的时候割肉出局，往往会选择跌幅不大的抗跌强势股寻求避险，结果当新一轮泥沙俱下的跌势来临时，这些强势股的补跌比其它股票的跌幅更为猛烈，进而使得自己换股操作雪上加霜。笔者以为，投资者当前宜警惕对黄金强势的盲目崇拜，当心遭遇类似雪上加霜的格局。

目前不少商家可能鼓吹黄金投资需求强劲，市场屡屡断货，投资者不可全信。这种断货很可能是因为商家本身也惧怕金价下跌而本身减少供货。近期金价下跌非常迅速，而商家的金条生产周期至少几天，有可能购进的金原料在几天后即大幅贬值，这种情况下买得越多亏得越多。商家只有降低市场投放，并进一步拉大买卖价差，故这种所谓的断货很可能缘于供应而不是需求。

此外，金融市场的舆论忽悠也铺天盖地，也希望投资者能够自行明辨。回想今年2月份，国际原油价格运行在100美元附近时，华尔街投行高盛分析师默尔蒂一方面鼓吹油价将在未来半年到两年的时间上涨至150美元、甚至200美元，引导市场跟风。同时，高盛全资子公司杰润公司又与深圳上市公司深南电玩起了对赌游戏，在当时金价尚处100美元上方时，高盛在赌局中赌未来油价在两年内的大部分时间将运行于63.5美元下方。而面对近期市场对高盛分析师曾经油市的高调质疑，其一句“我不是预言家”了事。

故在目前经济、金融格局处于百年难遇的大格局变动下，投资者需自信加深对市场的客观认识。同时要调整自己此前几年树立的市场思维模式。

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附上高盛与深南电油价赌局：

油价跌至60美元每月亏180万美元,跌至50美元每月亏580万美元

　　日前,深南电A（000037）披露一笔暗藏7月之久的违规期权合约,若原油价格继续下跌,深南电存在巨大的风险。昨日,深圳能源(000027)（000027,收盘价7.61元）董事会紧急公告称,将暂停收购深南电的股份,深圳能源一位内部人士表示:“不排除终止收购深南电的可能。”
　　金融危机的影响正通过外围市场渗透进来。

　　对赌油价 两合约暗藏杀机
　　深南电A在10月21日发布的公告称,2008年3月12日,公司有关人员在未获公司授权下与高盛全资子公司杰润公司,签订了两份期货合约确认书,其主要内容分别如下。

　　第一份确认书的有效期从今年3月3日至12月31日,由三个期权合约构成。分三种情况:当期限内纽约商业交易所当月轻质原油期货合约的收市结算价的算数平均值（简称浮动价）高于63.5美元/桶时,深南电每月可以获得“20万桶×1.5美元/桶”合计30万美元的收益;当浮动油价介于62美元/桶至63.5美元/桶之间时,深南电可获得“（浮动价－62美元/桶）×20万桶”的收益;当浮动价低于62美元/桶时,深南电每月需向杰润公司支付“（62美元/桶－浮动价）×40万桶”等额的美元。

　　第二份确认书的有效期是从明年1月1日至2010年10月31日,并且赋予了对手方杰润公司一个优先权,也就是杰润公司可以在今年12月30日18点前宣布是否继续执行第二份合约。第二份确认书的基准油价较第一份提高了3美元/桶,当浮动油价高于66.5美元/桶时,深南电每月可以获利34万美元;当油价介于64.8~66.5美元/桶时,深南电每月可获得“（浮动价-64.8美元/桶）×20万桶”的收益;当油价低于64.5美元/桶时,深南电每月付给杰润公司“（64.5美元/桶-浮动价）×40万桶”等额的美元。

　　从合约中不难看出,深南电在已实施的对赌协议中的获利条件是轻质原油浮动价高于62美元/桶,但当浮动价高于63.5美元/桶时,哪怕油价涨得再高,深南电每月最多也只能获利30万美元。而对于高盛子公司杰润公司来说,若未来油价浮动价跌入62美元/桶以下时,每下跌1美元,杰润公司则将多获利40万美元,同时深南电也亏损40万美元。

　　油价暴跌 深南电面临重大风险
　　资料显示,得益于今年前段时间油价处于相对高位,深南电自3月1日实施合约以来的7个月内,至少获得了两百万美元的收益。公司3季报披露,公司前3季度共实现净利润2800.72万元,这200万美元的收益可谓功不可没。但是国际原油市场风云突变,原本轻松赚钱的筹码有可能成为亏损的祸根。

　　外界猜测,公司的第二份石油期权确认书很可能给公司带来极大亏损的问题,记者电话采访深南电。公司证券部负责人在表达了该事件对公司产生的影响并非外界猜测的那么大,而且公司正在积极处理的看法后,便匆匆挂断了电话。

　　但是情况真的如该负责人说的那么轻松么？记者按照合约作了一个大概的估算,若明年纽约商业交易所轻质原油期货油价在60美元/桶,深南电每月将亏损180万美元,7个月以来200万美元的盈利仅够对冲一个月的损失;若油价在50美元/桶以下,深南电每月亏损则高达580万美元以上。

　　3季报显示,深南电总资产为60.02亿元,其中归属于股东的权利为19.05亿元,若油价跌至高盛分析师早前估算最低50美元/桶,同时第二份期货合约顺利实施,深南电在20个月合同期内,共需支付给杰润公司约1.28亿美元,对于目前业绩不佳的深南电来说,如此大的亏损足以致命。而且,杰润公司还享有优先选择是否继续执行该合约的权利。

　　天相投顾分析师表示,在今年3月初,国际油价坚挺,整个市场一片唱多之声,深南电在当时签署这份期货合约也在情理之中。至于赋予杰润公司在履行下一阶段合约的优先选择权,实际上是当时深南电相关负责人,对于未来油价继续维持高位有较大把握的表现。

　　但是高盛子公司杰润公司的做法就值得揣摩了。在今年3月,一方面,以高盛为代表的国际投行不断唱多油价,一度估计油价可能会上涨至200美元/桶,另一方面旗下全资子公司却与深南电签署这样一份在高油价行情下会产生亏损的期货合约,从逻辑上存在明显矛盾。值得注意的是,高盛也是较早提出可能发生金融危机的投行之一,并较早的调整了经营策略,从而避免了巨大的损失。