股市与宏观经济相关性不大

杨易君[微博]  （作者系威尔鑫首席分析师 ）《 国际金融报 》（ 2015年10月19日   第 18 版）

　　2003年6月至2006年6月，美国联邦基金利率从1%上升至5.25%的升息周期，并未对应着股市的下跌，反而对应着股市的上涨，这对认为降息周期刺激股市，升息周期遏制股市的传统观点形成挑战。

　　　　通过对历史更长的美国股市及其对应重要经济数据的对比分析研究，进一步强化了我一直以来即有的大致判断：股市表现与宏观经济活动相关性不大。我想此观点定会受到诸多纯进行宏观经济研究的经济学家反对，他们认为经济是市场的晴雨表，尤其成熟的欧美股市。宏观经济分析涉及的层面实在太广，谁都难以避免视觉片面。当前很多所谓理解到位的悲观经济基本面分析，大多以“静态”角度在审视问题，甚至尤其以外围动态“围剿”，而我们静态等死的视角在看问题，完全忽略了带领中国经济高速发展几十年的当政者动态经济、金融调控智慧。当然，我也并非完全在否定市场系统机会与风险不可测，实际上，市场系统机会与风险可以大致得到量化或预测。

　　中国A股市场虽体量不小，但就市场体制而言，或仅相当于1980年前的美国股市，仍充斥浓厚投机操纵色彩，但那时的美国股市已发展近百年。故对中国股市，我们或应抱着更多宽容，以及更多对市场成熟规范的期待，更应抱着更多对中国经济与股市的期待。

　　关于宏观经济活动与股市表现相关性不大的论证，我将从美国、中国经济数据与股市进行分析展示。当然，这只能是个大概。因即便一个很小经济领域的宏观分析，要做到既系统，还要有深度，那不是一般篇幅能概全的，故我的观点只能是一个大概。

　　诸多经济学家颇为看重的采购经理人指数（PMI）与股市之间的关系，我认为难见该宏观经济数据对股市的指引。50为该指标荣枯分界线，低于50则意味着制造业萎缩，市场及经济学界就会担心整个经济前景。然观美国1990年至2000年的PMI制造业指数，有几次滑落至50以下，被视为恐将迎来经济危机的信号，但并未影响在此期间的美国十年大牛市。最新的中国PMI制造业指数已滑落至50以下，颇为经济界担忧。然由此担心中国股市，理由并不充分。在中国PMI制造业表现一般的同时，PMI非制造业表现尚可，意味着中国经济引擎由制造业转向服务、消费等非制造业并非没有希望。

　　联邦基金利率的调控方向则几乎就是一个落后于股市运行的指标，没有先行参考价值。传统观念认为：进入升息周期，股市应该下跌，进入降息周期股市应该上涨。从实际情况来看，1989年2月联邦基金利率位于9.75%，至1992年8月下降到3%，对应着美国股市的上涨，此符合上述理论。但再至1995年1月，美国进入加息周期，利率上升至6%，却并未对应着美国股市的下跌，美股总体延续宏观大牛市。甚至2003年6月至2006年6月，美国联邦基金利率从1%上升至5.25%的升息周期，并未对应着股市的下跌，反而对应着股市的上涨，这对认为降息周期刺激股市，升息周期遏制股市的传统观点形成挑战。故总体而言，我们认为单纯的利率变动与股市关系不大。美国CPI指数与股市的关系同样如此，我认为难以梳理出具体的哪怕大致的正向或反向关系。

　　从美国失业率指标来看，就业情况的好坏理应对应着国家经济的荣衰。1992年6月，美国失业率触顶7.8之后，至2000年5月回落至3.8的过程，对应着美国股市的一轮大牛市。美国GDP季度增速年率也基本维持在3.5%上下波动，高的季度可以超过6%，低的季度在2%以下。就宏观趋势而言，GDP增速的上下波动，并未对应着美国股市的明显上下波动。从它们相关性可以看出，美国失业率与美国股市似乎存在很好的宏观正向关系，失业率趋势下降，股市表现出宏观牛市。失业率趋势上升，股市宏观趋熊。然而CPI与GDP的对应关系似乎并不紧密，除非CPI的运行非常极端，其与GDP几乎就没有多大关系。故如果要就上述三项宏观经济指标对股市进行参考，失业率的参考价值无疑要大于GDP与CPI的数据参考价值。

　　然而失业率指标对股市宏观参考的有效性，也仅体现在最近20多年的美股市场，1980年至1990年间，美国曾经历过两次金融危机的冲击，1975年6月失业率曾高达9%，对应着美国股市从1050点至600点的大幅区间下跌；失业率在1979年下降至5.8%以后，1982年12月又飙升至10.8%，观察对应的道琼斯指数表现，总体处于宏观区间震荡，并未对应着美国股市的“崩溃”，1929年的股灾虽总被提及，但从未再次发生过。甚至１９82年12月看似经济更加糟糕的底部已明显高于1975年5月。这是不是有些类似2008年底的中国经济、股市相对于当前的2015年呢：看似经济变得更加糟糕，房地产、制造业、投资等拉动中国经济飞奔的马车皆大幅减速，但股市的宏观底部却在明显抬高——经济窘境正在倒逼转型。当前中国不正是这样吗！

（作者系威尔鑫首席分析师）

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