金熊说：短期趋强只是假象

2008-12-08 【新民周刊】

现在就判定黄金肯定中期或者长期走强还太早了点，我实难找到战略性看多的确凿理由。”

    口述·威尔鑫投资首席分析师 杨易君  记录·张静（记者）

    11月国际现货金价形成一根继1999年10月以来最大涨幅的长阳线（最高上试830.8美元，报收817.85美元，较10月上涨了12.95％），尤其是11月21日金价强力反弹以及随后相对持稳的走势，再度唤起部分投资者对金市极度乐观的信心，甚至连花旗的分析师都趁热烧了把火，声称未来几年金价将看到2000美元以上，黄金避险功能将推动金价迎来新一轮大牛市的声音近期也此起彼伏。

    除了空洞的呼声，没有人能够说出更为具体的道道。不少鼓吹者甚至根本不懂黄金的避险原理，炒腻了央行增持黄金储备，再来抓黄金避险；很多投资者的交易也仅仅限于对概念的盲目追捧。今年全球股市暴跌，你看见黄金怎样避险了？全球房价大幅回落，你看见黄金怎么避险了？印度遭遇罕见的恐怖袭击、死了那么多人，你看见黄金怎样避险了……如果说黄金发挥了避险功能，受到各路资金的追捧，理应“全球皆跌我独涨”，但至少今年没看到。

    避险神话

    “乱世藏金”是中国人的古训。当金融危机横扫全球，黄金也被渲染成了“避风港”，其实这是一场有意无意的集体误读。什么叫乱世？如果一个国家的政局很动荡，国家货币信用受到老百姓的怀疑，大家肯定都会去抢黄金，而不愿要本国的货币，但这种追捧也只限于这一个国家。

    如果全球老百姓都去抢黄金，那只有当全世界都出现极度通胀。在资产价格泡沫浮现、整个金融市场流动性泛滥、货币不断贬值时，黄金对购买力保值的金融避险功能才会充分发挥。

    但我们现在正处于金融危机的初期，全球经济明显进入挤泡沫的通缩阶段。虽然各国央行连续几个月不断为市场注入了庞大的流动性，但流动不足的困境依然没有得到根本性解决，对冲基金也面对投资者的赎回压力，资金捉襟见肘。大宗商品、全球证券、房地产市场都是萎靡不振，还会有谁愿意去单独推涨黄金？

    而整个金融市场依然需要大量的美元来填补无底黑洞。谁知道下一次美国或欧洲的哪家金融机构突然“破脓”，需要政府的几千亿美元救助，这个阶段的美元应该会维持相对强势，人们也更愿意持有纸币。

    从长期看，美国为了挽救金融危机而滥发货币，必然要付出代价，也许这是5年或者10年后国际金价迎来大牛市的基础。但并不代表在当前这个特殊时期，在经济危机没有得到彻底解决、整个金融市场的流动性没有得到缓解之前，我们就可以望着2000美元的光环盲目乐观。现在就判定黄金肯定中期或者长期走强还太早了点，我实难找到战略性看多的确凿理由。

    市场依然牢牢记得雷曼倒闭时的金价大涨10%的“避险”魅力，11月21日金价的暴涨很大程度上源于避险资金对于花旗银行可能“破脓”的担忧。有人用黄金与美元该日出现比翼双飞的走势，牵强附会地作了一个阶段性的概括，认为这是黄金在避险功能的支撑下走出了独立行情。殊不知在雷曼出事之前，包括摩根大通在内的许多投行也是黄金市场最大的空头，摩根大通就是在黄金一盎司900美元附近建立了大量空头头寸。然而金融危机爆发，这些空头为了回笼资金被迫平仓，金价想不翻身都难。

    事实也证明，虽然某个偶然事件会非常强烈地刺激金价对美元产生不寻常的变动，但二者多年以来负相关的亲密关系不易改变。美国政府这次的反应非常迅速，11月24日便针对花旗推出超过3000亿美元的救市计划，在很大程度上也卸去了金价的上行动能。

    还有多少乐观在流传

    “黄金避险”也许只是“真实的谎言”，但近期金价的确走势强劲，又如何解释？

    任何商品及黄金的价格走强，都源于相应的需求放大。黄金的需求可以分为刚性需求和弹性需求。弹性需求是指黄金实物、特别是黄金衍生品的投资、投机需求，这些需求中囊括对冲基金等金融市场大鳄的意愿，往往成为掀起金价大幅波动的主要力量。

    但在明显通缩的时期，黄金的金融属性表现非常弱，投资者、投机者对做多、做空都没有多少兴趣，这时候主导金价走势的往往是黄金的商品属性。近期金价的相对强势正是受这种黄金刚性需求的影响，而不是投资或者投机的观念有多少改变。

    黄金刚性需求的量则相对有限，每年全球约2500吨的产金中，超过70％做了首饰，其余不少被工业领域消化。当然，随着全球宏观经济周期的变动，这些刚性需求中也会略有弹性，比如经济萧条时，一些家庭不必要的首饰消费可能减少，工业用金也会因订单下降而减少。但是这种刚性需求中的弹性变动比较小的，总体量基本上不会超过一年2500吨的产金。所以，黄金的刚性需求难以推动金价大幅波动，往往只会让金价在某一位置附近维持相对的平衡运行。

    年末本就是黄金首饰消费旺季。在金价下跌到一年多的低位730美元附近，绝对的低价效应将刺激黄金的现货需求，首饰商和铸币公司开始囤积金原料，工业用金也可能在金价达到一年多的绝对低位时进行原料采购。近期我们获悉伦敦现货市场买盘强劲，正是源于这些因素。而这些刚性需求非常在乎黄金的绝对价格，只要金价一高，将明显影响到企业利润时，这种需求就会锐减，金价很快就会下来，不能把它视为金价大幅上涨或者大幅下跌的主导力量。

    黄金市场真正要掀起大浪，一定是通过对冲基金在衍生品市场的引领。但是我们在跟踪衍生品市场的资金流向时发现，最近数周美国黄金期货市场的持仓都是在不断下降。一些基金在黄金市场上，无论是多头还是空头的头寸，基本上也是趋于减持的状态，维持一种观望的态度，并没有一个很明显的针对中期投机的战略布局行为。

    最近国际市场借金利息不断高涨，又透露出什么信息？当很多银行、商业机构、金商等看淡黄金后市的时候，其会向商业银行或央行借入黄金抛向市场，待金价下跌到一定价位后，其再度于更低的价位买回黄金归还商业银行或央行，并支付一定的借金利息。借金利息不断高涨，说明希望借入黄金抛向市场的机构更多。

    唱多人士总是会提到三季度黄金ETF的季度流入达到创纪录的150吨。目前全世界都在紧盯着黄金ETF的实物黄金增减情况，以为亦步亦趋就能赚钱，我觉得世上没有那么便宜的买卖：对那些人人都能看得见、摸得着的指引，跟它走有肉吃的概率能有多少？

    投资者只能看到ETF在实物黄金上的投资，但对它在衍生品上如何操作一无所知：万一ETF左手买了1000吨实物黄金，右手在衍生品市场卖掉2000吨怎么办？

    中国增持4000吨黄金的消息也被不断翻炒，稍加分析便一目了然：中国应该增加黄金储备，但如果想简单地通过现货市场去购买，将是一个不可能完成的任务。

    全球一年的产金量才2500吨左右，且80%用在首饰和其他工业上，剩下几百吨不可能都给中国。央行要通过市场操作增持4000吨黄金，恐怕会把金价炒到天花板，什么时候想变现，又会把金价打到地下室。结果避险的目的没有达到，反而是自己给自己找麻烦。

    “重回金本位”是另一个大热的概念，金融市场也在呼吁重建世界金融货币体系，我觉得都可以去探讨、去分析，但不要贸然将理论应用于实际。观点出错了还可以改，具体操作做错了就可能是毁灭性的结果。

    7月份以来金价见到980美元之后开始回落。虽然我们倾向于一路看跌金价，但也没有很果断地大肆做空。我认为黄金这轮调整还未结束，当前金融市场尚存太多的不确定性，稳健的投资者最好谨慎一点，多也不做，空也不做，至少先观望半年。或者通过中短线过渡一下，等候一个相对较好的机会。如果金价再往下跌到600美元附近，就是一个比较好的中期买点。

威尔鑫投资首席分析师 杨易君