从流动性大周期观察 黄金牛途尚在碗底 ׀·威尔鑫

2021年2月20日 威尔鑫投资咨询研究中心

首席分析师 杨易君 （公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616 ）

前言

上周国际现货金价以1825.11美元开盘，最高上试1826.97美元，最低下探1760.51美元，报收1783.36美元，下跌39.84美元，跌幅2.19%，周K线呈现一根再创数月调整新低的中阴线。

来自世界黄金协会(WGC)数据显示，整个1月全球黄金ETF仍然有较为明显的流入，而欧洲地区需求非常强劲；具体数据显示，1月全球黄金ETF净流入13.8吨，总持有量达到了3765吨，价值约2260亿美元；值得注意的是，1月欧洲净流入了17.5吨黄金，超过了北美地区流入的6.3吨。

美股与商品市场延续强势,可继续激进"抱团"近月强势品种吗？

黄金市场看似中期趋势面临考验，然参考流动性与通胀大周期对商品与黄金市场的影响，黄金似乎仍处于大牛市初期。故当前"人弃"之时，未必不是"我取"好时机。

资本市场抱团的强势品种，上周似见松动。当人人都聚焦好赛道，好赛道必然拥挤不堪，让位有德者必然有得。后知后觉挤进赛道者，遭遇曲终人散的尴尬风险无疑大增。

1 美股 虽无系统风险，但需警惕抱团尴尬

伴随美股迭创新高的强势延续，关于美股风险警示的呼声越来越多、越来越强。笔者之见，美股在2021年应该没有系统性风险。但后期结构性震荡会越来越多，再一味拥抱前期强势热点，未必没有阶段风险。故关于美股，不宜过于追涨。但逢大幅回调，仍应逢低继续做多。

关于美股风险量化，有一巴菲特惯用参考指标，即看美股市值占GDP比重：

从图表可以看出，美股市值占比GDP比重，已刷新有数据统计以来的70年历史最大值。故一些重点关注该指标的分析人士认为当前美股风险巨大。

然笔者认为，参考美国经济运行周期、流动性调控周期思考，尽管美股泡沫已显，但总体强势会震荡方式得以延续。

从图表对应的1970年、2000年附近比值顶部观察，不仅对应着数年美国股市顶部，最关键的是，还对应着宏观经济见顶。而今，再创纪录新高的比值，并不对应美国经济顶部。如果我们认为未来两年，甚至多年，美国经济总体延续复苏，那么美股强势就会震荡延续。

需要强调的是，过去一年，美国通过货币与国债释放了近十万亿美元流动性，如此规模的流动性释放，没有历史参考。即便力度强如2008年般的金融危机，年化流动性释放都没有超过1万亿美元，此后数年通过货币与债务累积释放的流动性，也不过4-5万亿美元。故十万亿美元流动性快速集中释放后，对经济，对市场，对通胀的影响，很难做出准确评估。

理论上，如此规模的流动性释放后，新一轮经济与金融危机应该由通胀来引爆。但观目前通胀指标，尚未达到良性刺激经济运行的程度，距离过热后伤害经济的时间点，就更遥远了。

再如道琼斯指数周K线，标普500席勒市盈率，美国产能利用率图示：

虽美股市值占比GDP大幅创出历史新高，但标普500席勒市盈率尚明显低于2000年科网股领军形成的市场泡沫阶段，即泡沫仍有延续可能。

关于美国经济周期，平常中周期分析，笔者喜欢分析美国ISM制造业与非制造业指数。但反应经济活力的环比指标，很难深度洞悉长周期经济实际状况。故此，关于经济长周期，笔者会进一步参考产能利用率状况。

产能周期明显比ISM指数周期更宏观。从当前产能周期观察，美国产能明显尚未恢复到78附近的正常阶段。即便恢复到78附近，也必有一个时间周期的延续，在此过程中，美股出现系统性风险的可能不大。观2000年美股泡沫顶部，以产能为代表的经济领先见顶非常明显。经济见顶，市场泡沫必然难以延续。

就笔者稍显主观的中长期观察，不排除道琼斯指数会达到37000点。但再后的中长期，仍不排除还有下踩20000点的可能。2020年超常规注入的流动性，即是经济金融解渴的水，也是以后股市崩溃埋下的雷。

2 商品 流动性泛滥尚未充分溢出

以美国为代表的发达国家大肆释放流动性后，经济至今尚因疫情控制不力而未进入正轨。流动性势必溢出到各商品、金融市场。

伴随疫苗接种的延续，经济复苏在望，美债收益率开始大幅回升。市场又开始担心美债收益率回升面临的实质性紧缩局面，可能影响到商品与资本市场。实际上，这个担心显得多余。

流动性大肆注入后，经济脱离窘境，尤其进入回升轨道，美债收益率必然上行。但美债收益率上行对应的流动性紧缩局面，会被经济复苏创造的"流动性"进行填补。甚至因经济复苏创造补充的流动性，要远大于官方通过资金池回收的流动性，故流动性总体仍显得非常充裕，并进一步表现为通胀。

观当前商品市场，如CRB指数月K线及对应的KD指标图示：

2020年疫情冲击背景的经济金融忧虑，令CRB商品指数创出了20年新低。目前无疑尚处于商品市场复苏的初级阶段。相对而言，笔者认为商品市场比处于泡沫阶段的美股市场安全得多。

CRB指数的250月均线（20年）处于250点附近，即从技术意义而言，当前商品市场尚未摆脱2007年见顶后的大熊市。但在10万亿美元流动性刺激背景下，商品市场宏观转势可以预期。

就月线KD指标观察，继续追涨也可能面临阶段风险。诚如我们关于逢美股回调可以做多的判断一样，商品市场大幅回调后做多，更具安全边际。

谈到商品市场，就不能不说作为其"首席代表"的原油。虽目前新能源看似风生水起，但距离全面替代作为"工业血液"的石油，还需较长时期。目前，NYMEX原油主力合约价格在历经几个月数倍的大幅回升后，触及到宏观技术强阻区，继续追涨原油，也需警惕风险了。如NYMEX国际原油价格月K线图示：

NYMEX原油价格在60-65美元区间，存在极强宏观技术阻力。

图中L1线，是NYMEX原油2008年见顶147.27美元后形成的宏观熊市趋势线。上周，油价已回升精确触及该宏观下行趋势线。观近十几年油价运行历史，L1线对原油价格的回升制约，可谓相当精确。

需要注意的是，L1、L2、L3、L4皆平行，反应出原油价格宏观波动的"市场属性"。

H线为20年原油价格上行趋势线，2020年油价有效击穿H线后，目前正回升遇阻该线，料见宏观技术反压。

250月均线（20年）压力同样聚焦于此，构成阶段油价宏观回升技术阻力。

油价2008年金融危机见底33.20美元，2016年原油价格崩溃见底26.05美元后，对应两年中期反弹，分别见顶114.80美元、76.90美元。观这两轮中期反弹波段阻速线，2/3线被有效击穿后，即大幅破位下行。当前，油价正反抽阻速线2/3线反压。

再观原油10.30-147.27美元宏观大牛市大周期波段，该波段回调的各黄金分割位对油价的影响非常明显：

23.6%黄金分割位成为2008年金融危机冲击见底后，几年反弹牛市的精确"终极"。

二分位（50%）成为2016年原油大熊市见底后，两年反弹的精确"终极"。同时也是10.30-147.27牛市五浪中的三浪绝对顶部。

61.8%黄金分割位，精确构成2014年油价崩溃见底反弹50%后的精确阻力。也构成当前原油价格反弹阻力。

80.9%黄金分割位，与20年均线，非常有效地构成了2008年油价崩溃后的绝对底部支撑。

再看原油2008-2020年147.27-6.47美元十几年大熊市波段。关于6.47美元的波段底部，乃主力合约底部，而非高盛作恶形成的-40.32美元非主力合约负油价。该宏观熊市波段反弹的38.2%黄金分割位，也构成油价反弹回升技术强阻。

当然，或诚如我们关于美元指数在90点附近面临的宏观技术支撑分析一样，也许市场情绪惯性会延续，推动油价继续创出回升新高。但盲目追涨，则不再显得明智。

尽管我们认为当前NYMEX原油价格在60-65美元区间存在极强宏观技术阻力，但如同对商品市场的分析一样，原油的牛市总体必将延续。逢大幅回调，仍可逢低做多。

3 黄金 人弃时，或应我取

尽管来自世界黄金协会的数据显示，1月全球黄金ETF呈现净流入。但从全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust持仓变化观察，1-2月都体现为净流出：

进一步结合散户抱团逼空白银题材背景下的全球最大白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓变化观察，金银ETF持仓变化，很大程度上反应了市场总体情绪变化。

然通过对冲基金在COMEX期金市场中的净持仓占比变化观察，基金行为要冷静得多。虽近月金价震荡下行，但对冲基金在COMEX期金市场中的净持仓占比，未见对应震荡下行趋势，显示基金对黄金市场比一般机构散户更为看好。

观黄金市场趋势，目前似乎正受到中期破位下行考验。对多头而言，当前黄金市场，是机会，还是风险呢？

如果我们判断阶段风险市场的风险正进一步强化，那或对应意味着黄金市场机会渐近。甚至就宏观分析而言，如果我们认为黄金应该继续拥有对抗货币泛滥的金融功效，那么长期黄金市场仍极具上涨潜力。甚至过去两年多的金价暴涨，似乎都不算真正的上涨。

如国际现货名义金价周K线，以及相对于美国M2除权后的实际金价指数（为方便对比，将2011年高点调整为一致）图示：

早在去年8月份，笔者就曾以2011-2020年宏观金价形态，类比1994-2004年，提醒投资者注意"碗形"突破后，金价对"碗边"可能反复回踩，目前情况正是如此。

图中A位置名义金价430.5美元，B位置名义金价2074.87美元，对应碗形突破后的中期高位。比较有趣的是，这两处之前，名义金价相对于美国M2除权后的实际金价指数形态也基本一样，这说两个碗形对应的M2货币调控手段也类似。

图中A点可以看出，尽管名义金价碗形标准，但剔除M2影响后的实际金价指数涨幅不大，尚在实际金价的"碗底"。直到图中C位置，实际金价才走成"碗形"，但对应的国际现货名义金价，进一步翻倍上行至1000美元上方，远超2004年名义金价碗形对应的430.50美元。

试想，如果黄金对流动性泛滥的避险长效得以延续，剔除M2影响后的实际金价在B点之后，会否构成一个实际金价与2011年高位相当的"碗"呢？如若此，那么国际现货名义金价的长期目标位置又在哪里呢？显然值得美美地遐想！当前实际金价，尚在"碗底"。

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《又见借名如此行骗者》   。

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