黄金调整显机遇

商品牛市勿紧追        

2021年03月28日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

01

近两月，美国十年期国债收益率大幅反弹，看似令不少金融市场逆向折回波动的“动力源”，至少市场心理冲击如此。

美十年期国债收益率从去年3月份见底0.318%后，至今年1月震荡回升至1.1%附近。但最近一个多月加速回升，刺激着各方神经。从最新数据观察，最高已达1.751%，距离2%空间不过0.25%而已，一个惯性或震荡即可触及。但年内剩余时间还长达9个月，将这0.25%的空间与9个月时间，看成一个“趋势”，已没多大意义，因阶段或中期主要趋势已成过去式。

如果投资者对比中国与美国十年期国债收益率运行情况，会发现本轮中国十年期国债收益率竟然率先引领着美国国债，而实际上是中美经济运行差异化的结果。不仅本轮，近几年中周期上，中国国债波段节奏都领先于美国，但相对幅度不如美国。如今，中国十年期国债收益率的反弹，早已阶段到位，看似节奏上处于跟随的美国十年期国债收益率进一步反弹空间也应该不大了。

笔者倾向，目前美十年债收益率已经处于中期“顶部”（对应着中期十年债期货底部区域），若还有0.25%的反弹空间，那或也是年内绝对顶部，揣度一个末段小空间，意义不大。（关于国债顶底描述可能让不太熟悉国债的投资者困惑，但只需知道十年债收益率运行方向与国债期货相反即可）

关于国债市场的机会，笔者早在2020年6月18日发表过一篇文章《金银ETF买兴强劲中期国债或鸡肋》认为中期国债市场将会是让很多评论人士感到意外的鸡肋。此后至今，中国、美国国债市场波动与笔者判断一样。当时一般的判断逻辑会认为：全球经济面临衰退风险、竞相放水，必然让国债收益率大幅下行，对应着国债期货的“确定性做多大好机会”。

这类观点多形成于当时国债收益率大幅下行（期债大幅上涨）后。这类观点认为债券市场趋势已成，且如此明显。当时基于全球经济、金融危机的分析铺天盖地、甚嚣尘上，更助长了投资者对国债市场做多机会的肯定。

只是，这个过程完成得太快，中美十年期国债收益率在2020年4月上旬前就触底了。当然，若只看形态，一个非常明显的下行趋势（对应着国债期货极具诱惑力的上行趋势与做多诱惑）。即当2020年4、5月诸多分析观点认为国债期货极佳时，实际上绝对好机会已走完，市场正在酝酿中期逆转风险，故才有了笔者6月份这篇认为国债市场或鸡肋的分析文章《金银ETF买兴强劲中期国债或鸡肋》

转势酝酿近半年后，也即2020年10月，美国国债市场开始正式逆转。但需要强调的是，中国国债的逆转比美国国债提前了5个月。

如今，当诸多分析都看到美十年债收益率回升趋势时，或许，历史会重演，只是方向相反而已。当美国十年期国债收益率出现强劲回升的吸睛效应，并让越来越多的投资者、分析人士明显感受到天上掉馅儿饼时，回升趋势或已渐近中期终点。

至于未来几年的长期嘛，美联储主席与美国财长也未必知道！

十年期国债收益率的回升，会大致对应着企业实际资金成本的回升。若十年期国债继续回升，则意味着企业需够承受更高的资金运转成本，理应是经济繁荣的表现。

但观2月美国连续反弹后又大幅回撤的产能利用率，大幅回落的营建指数，意味着经济复苏也可能不确定。企业不可能承受实际资金成本的连续大幅回升。

本月25日（前几天）报道显示，新冠疫情在法国进一步恶化，法国“封禁”地区已扩大至19省。美国疫情也同样见抬头迹象。最新消息显示，美国新冠确诊人数再创新高至3050万：

目前欧美经济，应没有能力承受实际资金成本的连续大幅上行。

当然，长期来看，尤其中国国债收益率，笔者认为将进一步反弹。但阶段或中期，应该稳一稳观实体经济的运行情况。

美国国债的长期前景可能比中国复杂得多，近年美联储、美国政府的流动性调控都是大超市场预期的“猛料”。近二十年，美国十年债收益率总体处于宏观下行通道中，而中国十年期国债收益率则是宏观区间波动。个人倾向，美国十年债收益率可能在未来几年运行至宏观L型的横向阶段，区间震荡的“横向”。

但实际上，十年债收益率又与金融市场有什么必然联系吗？如作为风险市场代表的美国股市，避险市场代表的黄金市场，与美国十年期国债收益率关系：

它们之间真无必然联系。看似有联系的阶段，实际也会有更多其它的中间参考媒介。十年债收益率不是避险市场与风险市场的必然定数。

02

近月，在原油、铜、铁矿石等市场引领下，国际商品市场牛蹄铿锵。而后，初级农产品市场也响应着商品市场上涨，真似通胀之山雨欲来风满楼……

原油等商品市场稍有调整，就会看见高盛等国际投行鼓励投资者买入，享受商品牛市盛宴的建议。至于会否出现什么样的风险，鲜有机构提及。

商品牛市在3月前后明显影响资本市场，致使矿类采掘个股大幅上行。长线配置商品股的呼声也越来越强。

然近期，笔者一直提醒投资者不宜一味追涨商品、追涨商品股、追逐通胀逻辑。因通胀在消费终端的实际传导并不明显，这导致CPI（消费者物价指数）与PPI（生产者物价指数）出现越来越大的裂口。裂口形成的原因，是商品市场可能炒作过度，而实际通胀并不明显。

如果投资者无视消费终端价格相对持稳，而一味追逐PPI参与商品市场投机，就会面临风险。尤其相对于商品指数大涨的商品，更需警惕追涨风险。

观最新中、美物价指数，美国PPI年率上涨2.8%，CPI年率为上涨1.7%。就美国官方物价调控目标来看，致力于CPI达到2-2.5%是近十年来一直提及的目标，2%是最理想的追求。故在美国CPI超过2.5%以前，都不要太过担心通胀。

中国2月PPI年率为1.7%，CPI年率为-0.2%。反应消费终端的CPI价格指数处于2009年9月以来的绝对底部区。PPI价格端脱离底部更明显。

对比中美消费端物价指数CPI，中国CPI指数更具全球代表性，即目前全球CPI价格指数实际处于历史相对低迷区。但美国列外，为何？因为美国肆无忌惮释放流动性，甚至直接给每一个家庭发钱，而其它国家不敢这样。

前段时间曾见过一篇关于“好像是第三世界国家”当前消费者物价指数创十年新低的报道，欲再查，没找到。这说明当前全球实际通胀并不值得担忧。

而美国这种特立独行、肆无忌惮地开闸放水搞法，毫无遮拦地彰显了其利用美元霸权，向全球输入通胀的目的。实际上，最近二十年来，一直如此。只是2020年，更不顾及脸面。

经济金融稳定的大国，尚可大致等比释放流动性对冲美元的泛滥。

经济金融长期不稳的小国，则似遭遇美国金融入侵、剥削的肉鸡。欲仿效其它大国释放流动性对冲本币面临的美元冲击，若不慎，就可能遭遇不可控的恶性通胀，国内经济衰退，金融动荡或危机。

美国2020年的流动性释放力度，就连类似中国的大国，都不敢轻易效仿跟随了。故最近两年中美流动性调控差异明显。亦或是人民币相对于美元大幅升值的原因。

当前PPI大幅上行，CPI相对滞涨，说明商品市场的炒作可能阶段性过头了。阶段商品市场已累积一定泡沫，若全球经济复苏得力，那么商品市场的泡沫会得到快速消化，甚至经济荣景形成对商品市场的更大需求。如果全球经济复苏不得力，那么阶段商品市场的泡沫就需要更深的价格回落进行修复。

综合而言，阶段商品市场价格走得太快了，需要停下脚步等一等宏观经济。若宏观经济健步如飞地跟上，商品价格还可继续飞奔。若宏观经济步履蹒跚，甚至虚弱折返，商品市场独自前行的节奏就不可能持续。

关于商品市场的代表，工业领域以铁矿石、铜最具代表性，而原油则在所有领域兼具代表性。它们的价格趋势与整个商品市场、物价指数的关系如何呢？首先，让我们看一看整个商品市场表现，以CRB商品指数作为分析目标，如CRB商品指数月K线，以及对应的KD指标，对应的伦铜月K线图示：

从CRB商品指数月K线观察，整个商品市场的综合运行情况算不上“超强”。

就CRB商品指数2007年见顶473.97点后的整个宏观熊市波段观察，目前刚好反弹遇阻该宏观熊市波段反弹的23.6%黄金分割位，属于典型弱反弹。且并未从宏观技术面改变整个商品市场大熊市氛围。

但从CRB月线形态观察，目前除了23.6%黄金分割位的宏观技术阻力，更有2015-2019年的形态平台阻力。

但观CRB月线KD指标，已创出近十年新高，阶段继续追涨无疑面临技术风险。

此外，还对应着473.97-101.48大熊市波段阻速线1/3线阻力。

对于整个CRB商品指数的宏观低迷，投资者与诸多舆情引导机构，都选择视而不见。只看到了上涨数倍的原油，远强于商品指数的铜、铁矿石。后面我们会进一步对比对冲基金在原油、铜中的投机性意愿。

上述图表中，对比伦铜（后面会用到美铜K线，形态完全一样，量度单位不同而已）与CRB商品指数可以看出。不少时候，铜价表现会领先于CRB指数，强于CRB。2005年前，铜价比CRB指数强得多，但此后2年则相对于CRB指数滞涨明显。2008年金融危机见底之后，铜的表现也强于CRB指数。本轮同样如此。

关于铜价的宏观技术面，如美铜月K线图示：

在商品指数尚未摆脱宏观熊市氛围之际，在原油价格正挣扎于宏观熊市压力趋势线之际，铜价正尝试冲击2011年创下的历史高位。

宏观形态趋势上，源起于404、238.5美元两点，并结合此后市场运行斜率的L系列线，轨道L1L2、L2L3、L3L4等宽，目前铜价正遭遇L4线反压。L2、L3对铜价的宏观趋势支撑或反压，非常明显。

通道H1H2、H2H3同样等宽。H3为20年铜价宏观底部支撑趋势线。轨道线H2被突破之后，意味着对H2H3通道的突破。但铜价理当对H2轨道线有个反复回踩确认过程。如果宏观经济跟上，铜价后市应运行于H1H2通道中。即当前H2轨道线应对铜价有回吸力。

通道P1P2、P2P3、P4P5等宽。

即就宏观技术形态而言，当前铜价正遭遇P4、H2、L4线形成的交合压力，应难一气呵成突破，需注意宏观技术风险。

再就波浪理论观铜价阻力，依然如美铜月K线图示：

上半图，193.55-332.20美元宏观底部牛市波段，其向上的138.2%黄金分割衍生位被一气呵成突破，但在161.8%黄金分割衍生位417.89美元附近遭遇强阻。虽遇阻后初步回踩了138.2%黄金分割衍生位，但笔者倾向回踩的幅度与时间周期都不够。

下半图，为铜市十年宏观熊市波段反弹的各黄金分割阻力位。可以看出，23.6%、38.2%、50%、61.8%各黄金分割作用力位置，都对铜价产生过非常明显的影响，甚至是非常精确的影响。

比如50%理论位在2017年对铜价反弹的精确阻力，以及年内顶部回荡时，38.2%的支撑。

2019年铜价回落至23.6%的精确支撑，反弹至38.2%的精确压力。

目前，铜价正遭遇80.9%黄金分割位的阻力。理论位置为413.11美元，与上半图161.8%黄金分割衍生理论位的417.89美元，精确共振，构成铜价上行强阻。

理论上，铜价后期应回落回踩61.8%黄金分割线，且对应着阻速线2的2/3线，阻速线3的1/3线共振综合作用力。

当然，上半图中阻速线1的2/3线也非常神奇，精确构成铜价中期反弹的终极阻力。

故当前继续基于商品市场牛市逻辑、通胀逻辑而追铜，风险很高。

原油呢？如我们稍早分析过的NYMEX原油月K线：

这幅关于原油市场的技术风险，在早期文章中分析过，不再赘述，投资者可自行回顾相关章节。此外，关于原油价格从成本分布的海底，尤其地狱，回到海面遭遇的技术强阻，我们也分析过：

虽油价最终会脱离海面，飞向空中。但对于第一次从海底跃出海面所遭遇的市场作用力，必须警惕。2018年两度如此，2021年会有几度，也不好说。还是要看实体经济复苏脚步，跟进得如何。

下面这幅图表，乃对冲基金在COMEX期铜、NYMEX原油期货市场中的净持仓，以及铜价、油价与物价指数的关系：

图中可以看出，铜价、油价的宏观运行趋势，大体对应着物价的宏观波动趋势。而PPI相对于CPI更见中期趋势。

就物价指数观察，中国PPI与CPI裂口明显，这与2018年后的猪周期影响关联巨大。当前中国CPI处于十年绝对底部区。

就2020年铜、原油见底后，对冲基金在它们之中的操作来看，基金在铜市的投机氛围极其浓厚。近期对冲基金在期铜中的净多持仓，已领先价格，创出了历史纪录。但对冲基金做多期铜的能量创历史纪录后，已明显松动，基金再进一步祭出创纪录能量做多铜的可能性有多大？是否需要有一个获利的充分消化与蓄能过程，同时关注经济复苏情况呢！

观原油市场，虽原油价格涨幅巨大，但对冲基金参与投机的能量不多，表现为对冲基金在NYMEX原油期货市场净多持仓变化不大。原油价格的回升，应主要为全球实体经济复苏的能源补充与储备所致。中长期而言，原油或比铜更具做多弹性。当然，它们都应该有一个技术性整理过程。

黄金市场，大体相似的分析逻辑与技术解读显示，逢低做多风险不大。