金价暴跌之庖丁解牛

通胀逻辑将延续        

2021年06月20日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

首发于 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616  

前言
上周国际现货金价以1874.10美元开盘，最高上试1877.89美元，最低下探1760.70美元，报收1764.16美元，下跌112.57美元，跌幅6%，周K呈大幅下跌长阴线,创2020年3月下旬以来最大周跌幅。

一周金价暴跌6%的情况不多见，从1983年3月至今的37年多时间里，金价周跌幅超过6%的情况有16次，即平均2年都难有一次。这样的金价波动幅度，通常有意外政策、消息面冲击。2013年7月中旬至今，金价单周跌幅超过6%的时候只有两次，一次即上周，更早一次是去年因疫情蔓延冲击全球金融市场的3月13日当周。

过去37年，单纯就金价K线组合形态观察，上周金价大幅下跌K线形态组合（长周期见顶后中期调整 - 再强劲回升 - 或缘于遭遇消息面突袭 - 暴跌）类似哪几次？类似于2011年12月16日当周，2008年12月5日当周，2006年7月21日当周，2002年7月26日当周，只有这四次。

如果以前面这相似的四次作为阶段后期参考，至少未来2-3周的黄金市场不用担心：若金价相对于上周暴跌的修正力度强劲，那么中期金价极可能继续创新高。即便修正力度不强，甚至下周还有惯性下跌，也会区间见底。即我们预计，6月金价定格的终盘，将明显高于上周或未来一周的底部。这仅仅是过去37年中，金价出现类似上周暴跌情况的规律梳理，并无更多其它含义。

回顾上周消息面以及对应的市场波动节奏，看似美联储货币议息会议及会后声明构成黄金市场抛压点。上周三隔夜，美联储议息会议后，金价急挫，美元跳涨，就此拉开加速大幅下行序幕。

然就笔者的观察理解来看，上周金价大幅下跌的根本原因，主要来自中国抑制商品市场投机的消息面冲击。甚至我们仔细梳理近期盘口，可以发现，有大型金商或机构早提前于6月1日，即知晓了即将公布的政策消息，并在上海黄金交易所大力度果断卖出。我们稍后将从上海黄金交易所极其少见的盘口逻辑上进行梳理与推导。

本期评论，我们将通过中国金价异动（甚至教育类中概股走势），结合中国政策消息面公布节奏，揭示我们在一些政策消息上的保密工作做得并不好，明显存在机构提前利用内幕消息营私的问题。其次，我们将对阶段黄金市场承压的技术面做些分析。最后，结合最新经济数据，对当前中、美经济基本面、经济周期进行概要解读。

1 黄金  来自上海黄金交易所的异动
通常情况，中国黄金市场在国际上并不具备很强的引领功能，多体现为跟随，尤其跟随美国黄金市场。当然，全球都以美国黄金市场波动作为跟随重点。然5月下旬至今的中国黄金市场，看似引领了这次阶段金价的大幅下跌。

6月1日，从上海黄金交易所报价盘口对比国际金价，我们即可见来自上海黄金交易所的主动隐性抛压。此时，上海期货交易所的期金价格，都没有出现这种相对于国际黄金市场的“奇异”信号。

由于国内两大交易所黄金日K线收盘时间与国际黄金市场相差十几个小时，故如果将日线重叠对比，并不准确。但日线对比仍能够大致看出国内黄金市场相对于国际黄金市场的长期关系，如2015年至今的国际现货金价日K线、人民币理论金价日K线、上海AUT+D日K线图示（此图来自于6月5日威尔鑫给客户的黄金市场内部周报，未进一步更新。下面关于盘口分析解读内容，也多来自6月5日给客户的黄金市场内部周报）：
 
图中我们可以看出，在绝大多数时间里，上海AUT+D（中国现货实际金价）价格要高于根据国际现货金价与人民币汇率推导的理论人民币金价（与商业银行纸黄金价格高度一致），图中蓝绿线大多时候在黄线上方。即上海AUT+D金价通常高出理论人民币金价的幅度约2元/克人民币左右，但有时也多至4元/克以上。观2016年12月金价见底时，国内金市惜售令上海AUTD明显高于理论人民币金价。

但是，2020年3月至12月，人民币理论金价则高于上海AUTD，现为中国金商与投资者对黄金的谨慎心态。然这种谨慎心态有多大参考价值呢？似乎没有。在2020年3-8月初，国内黄金市场的谨慎无碍金价巨幅上行。

在2021年1月初，金价反弹上试1959美元附近后，AUT+D价格运行体系又回归高于人民币理论金价的正常逻辑。但无碍于2021年1-2月金价的大幅调整。

故国内黄金市场相对于国际黄金市场的“异象”，未必会带来黄金市场的根本改变。

我们最初以为：
国内黄金市场的异象通常是如何产生的呢？在当前市场阶段，我们认为一定不应该是纯粹的“投资或投机性”行为。因为要令市场出现异动格局，能量需求比较大。相对于国际市场的主动异动，若是投资或投机性头寸，会面临很大风险。因有商业银行在平抑国内外黄金市场价格，国内市场终将向国际市场波动靠近。故这种异动，几乎可以肯定是来自矿产商的大力度去库存，它们可能对当前价格卖掉堆积的现货库存很满意，有很好的“经营性”成效。

如果这种推理成立，那么卖压应该首先来自于上海黄金交易所，因为上海黄金交易所是现货商卖出产金的主要市场，是现货商的市场。当然，上海期货交易所也可以卖出期货后，用现货库存去交割。但期货交易所主要是投资与投机者的市场，是现货商的套保市场。金商通过上海黄金交易所卖出现货后延迟交收，大多时候会有额外的持仓收入，而期货则没有，故矿产商一般乐在上海金交所卖出库存。故金商现货的及时卖出，应主要来自于上海黄金交易所。

我们现在认为：
或是大型金商提前获悉了中国政策消息面打击商品市场投机的消息，进而不顾国际黄金市场强势提前大肆“贴水”果断去库存。让我们进一步结合盘面观察思考，如上海黄金AUT+D、上海期货交易所期金主力合约、国际现货金价1小时K线图示（此图来自于6月5日威尔鑫给客户的黄金市场内部周报，未进一步更新）：
 
国内外黄金市场1小时K线图对比，是准确的，不受日线收盘时点不统一的影响。从1小时K线对比图可以看出，在图中红线框内，即A点对应前的几个交易日。上海黄金市场AUT+D价格已经出现了相对于国际黄金市场，甚至相对于上海期金市场的“滞涨”。毫无疑问，只有抛压增大，才会滞涨。图中黄线条对应区间，即A点前的红框内区间，上海AUT+D金价高点逆上海期金主力合约、逆国际现货金价逐渐下降。可以看出，当时上海期货交易所期金尚与国际金价紧密同步。

AB区间，上海AUT+D大幅调整，击穿了前面两个387.24、387.41元/克形态低点，而上海期金主力合约则是靠近形态低点，国际现货金价则明显高于对应的形态低点。彰显出上海现货黄金市场相对于上海期金，更相对于国际黄金市场更强的主动性抛压。

通过B点前的市场对比，黄金市场卖压最先来自上海黄金交易所，随着时间推移至AB区间，上海金交所卖压通过市场的套利交易蔓延至上海期货交易所，并逐渐形成对国际金市越来越强的压力。上海黄金交易所有席位的金商，几乎都有更便于套保的上海期货交易所账户，故即便是两个完全独立的市场，却很容易联动。

6月3日国际黄金市场的大幅下跌，很大程度上或有来自上海两大交易所黄金交易的关联引导。通过几大市场的对比可以看出，上海黄金交易所的黄金卖盘简直可谓“不计成本”，远超国际金价跌幅。6月之前，AU（T+D）价格尚高于理论人民币金价约2元/克，在6月3日不计成本抛压过程中，AU（T+D）价格竟然低于理论人民币金价超过7元/克，此后一两日也维持着7元/克左右，相对于国际金价指引的贴水。笔者在6月4日上午及时发文《黄金市场正面临一个 极佳极稳健操作机会》，所指即是做多国内黄金，并等量做空国际黄金市场的套利交易。国内简单的套利交易，可通过在两大交易所做多，并等量做空银行纸黄金来实现。

从截止上周五隔离凌晨2点30分的收盘观察，AU（T+D）价格报收368.79元/克，对应的理论人民币金价为367.80元/克（终盘报366.49元/克）。可以看出，来自上海黄金交易所引领国际市场的“主动抛压”基本结束，AU（T+D）价格再次返回理论人民币金价上方，高出约1元/克。如果以上周五隔离凌晨2点30分价格结束“跨市套利交易”，即平掉国内黄金市场多头与国际黄金市场空头，那么可以带了约8元/克的无风险套利收益。半个月的时间，非常可观的无风险套利收益。

当然，笔者本节并不再继续致力于跨市套利的研究，而是对6月4日前来自于上海黄金交易所“不计成本”的巨大抛压“好奇”（竟然相对于国际黄金市场贴水7元/克主动卖出）!是哪一家（或哪几家）金商能提前知道大约两周之后：

中国银保监会主席郭树清会在第十三届陆家嘴论坛上论及：在前期发生风险的金融衍生品案例中，有大量个人投资者参与投资。从成熟金融市场看，参与金融衍生品投资的主要是机构投资者，非常不适合个人投资理财。道理在于，受不可控制甚至不可预测的多种因素影响，金融衍生品价格波动很大，对投资者的专业水平和风险承受能力具有很高要求。普通个人投资者参与其中，无异于变相赌博，损失的结果早已注定。那些炒作外汇、黄金及其他商品期货的人很难有机会发家致富，正像押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重代价一样。

上周，发改委、市场监管总局，皆声明将力促大宗商品价格的维稳工作。会议提出，将密切监测煤炭等大宗商品价格走势，认真做好价格预测预警工作，及时了解有关市场主体经营情况，排查异常交易和恶意炒作，严厉打击囤积居奇、哄抬价格等违法违规行为，维护正常市场秩序。同时，按照刚出台的《重要商品和服务价格指数行为管理办法（试行）》，规范做好大宗商品价格指数编制和发布工作。

此外，观好未来、高途等为代表的教育类中概股，近月跌幅高达80-90%，似乎仍有先见之明者提前几个月获悉了两周前教育部出台的关于校外教育机构整顿的政策冷风。

类似上述分析的6月4日前中国黄金市场相对于国际市场的主动卖压极其罕见！目前，无论上海黄金交易所现货金价，还是上海期货交易所期金价格，相对于国际市场的“巨幅”贴水不仅完全消除，并又开始进入“升水”节奏，这应该是后续黄金市场不应继续悲观的重要参考信号之一。

2舆情  通胀仍是主旋律
我们认为近期中国干预论调或举措对商品与黄金市场只会带来阶段或短期影响。中、长期来看，黄金市场的核心影响基调还是实际通胀与通胀预期。就目前通胀数据，美联储论调，全球经济运行步调，结合美元流动性总体步调、程度观察思考，通胀仍存在恶化可能。上周的美联储基调、美联储主席鲍威尔讲话，依然强调了长期通胀存在走高可能。

美联储主席鲍威尔表示：通胀驱动因素与复苏相关，更高通货膨胀来自于受重新开放影响行业的更高价格影响，这种情况将随时间的推移而逆转。通货膨胀可能在未来几个月继续居高不下，然后才会有所缓和。通货膨胀可能会比我们预期的更高，更持久。

仔细揣摩鲍威尔讲话，无论黄金市场上涨还是下跌，你都可以从其讲话中剪辑出可以解读市场不同波动的内容。因为他即说了“我们的预期是，我们现在看到的高通胀数据将开始减弱。”，同时又说了“通货膨胀可能在未来几个月继续居高不下，然后才会有所缓和。”，并还说了“不排除通货膨胀会比预期持续更长时间的可能性，并助长预期上升”“到2023年，美联储认为通胀将会更高，这与高就业率有关”。

上述讲话，鲍威尔想表明什么内容？中期通胀是上行，还是回落，长期呢？

听不懂就对了！在任的美联储主席讲话通常都是让人听不懂的。对评论人士而言，都能各取所需。这些官员卸任之后，不再有安抚舆情的责任，方可直抒胸臆。在格林斯潘任美联储的时期，更是如此，卸任后，也常常大嘴巴。

多“偏听”或“则明”！
世界银行集团副总裁兼首席经济学家Carmen Reinhart接受采访时表示，令人担忧的是，通胀不仅仅是暂时的现象。金融部门的风险“目前被非常低的利率和疫情期高度宽松的政策所掩盖”，我们确实面临大幅收紧政策的风险。许多之前没有受到关注的资产负债表问题将再度跃入眼前。通胀上升可能导致利率升高以及令局势变得决策者难以控制。

亿万富翁对冲基金经理都铎•琼斯上周一表示，鉴于近期经济数据显示消费者物价上涨，目前正密切关注美联储本周的政策会议。琼斯在采访中称：“这些数字非常重要，如果美联储对这些数字漠不关心，我认为这就为通胀交易开了绿灯。如果他们说，‘我们正处于正轨上，情况很好’，那么我就会全力押注（all in）通胀交易。”琼斯补充称，“我可能会购买大宗商品，买加密货币，或购买黄金。”

3 黄金  回调的关联市场与技术压力
近三周金价的回调，即有来自于美元指数走强的关联市场压力，也有来自于黄金市场本身的技术面原因。关于美元指数在90点附近的宏观技术支撑，我们直接引用2021年1月24日中的内容，未做丝毫修改，重点在于理解美元在90点附近的纯技术意义。

关于美元，宏观趋势堪忧，但90点附近的宏观技术支撑很强。如美元指数月K线图示
 
参考美元宏观趋势基本定义，如果美元真已迎来宏观熊市，目前也仅仅处于熊市初段。但是否真转熊，仍有变数。当然，变数不代表定数。

首先看宏观技术分析对美元指数的有效性。就2001年美元指数见顶121.01点至2008年见底70.68点后的整个宏观熊市波段观察。

该宏观波段反弹的23.6%黄金分割位，是美元指数在2008-2014年宏观区间筑底间的核心作用力位置，主要体现为回升阻力。

该宏观波段反弹的38.2%黄金分割位，构成2009/2010年两轮美元指数中期强反弹的绝对反压。同时，也构成2018年至今两轮美元指数中期调整绝对支撑。目前，美元又一次面临该线宏观支撑。

该宏观波段反弹的61.8%黄金分割位，成为美元指数2016年至今的宏观顶部绝对反压。

此外，以2001年121.01点为顶，以2014年美元指数牛熊转换前的低点78.91点为底，形成的阻速线，该阻速线2/3线精确构成此后美元指数顶部绝对有效反压。

图中H1H2为美元指数在2007-2014年期间震荡筑底的熊市通道。轨道宽度由起点波段（80.39-92.60点）宽度决定，斜率则由此后波浪反弹或下行高低点决定。

H1H2通道确定后，对应形成的H3、H4轨道线或趋势线，对美元指数的中期影响也同样非常明显。H3线在2015年后数次成为美元指数回调支撑，H4线则与阻速线2/3线共振，精确量度出美元指数宏观顶部。

如果美元指数突破H4线上行，那么H5线附近会构成下一个压力点。如果美元指数回落，H3线理应再次构成支撑。

就美元指数2008年见底70.68点，至见顶103.82点后的整个牛市波段观察。该波段阻速线1/3在2018年对美元指数的反压相当神奇有效。而2/3线与H3线共振于87点附近，若美元指数下行，或在此有支撑。

L1、L2、L3为美元指数2016年见顶后的箱体顶底，向上注意箱顶H1反压，向下则需留意箱底H2、H3线支撑。

图中R线附近，即对应美元指数在2009/2010年的形态顶部支撑，又有38.2%黄金分割位形成共振支撑。

当然，我们还曾强调过，10、20年均线也在90点附近形成胶合共振支撑。

上周金价大幅下跌，对应于美元的强势反弹。如果美元延续反弹，金价或总体继续一定程度承压。但美元继续走强，可能在当前疫情尚未彻底控制的前提下，出现意外金融动荡。若如此，不排除激发黄金避险需求，对冲美元走强利空。

就笔者看来，如果美元指数双底转势上行，理论上会对商品市场构成冲击。不仅商品市场，甚至美国股市也会遭遇明显冲击。即目前美元转势上行，可能导致金融市场不稳定。对美国官方而言，单纯的金融市场不稳定未必是大事，官方也不可能一直致力于维持金融市场稳定，但目前阶段，他们一定非常在乎实体经济复苏的稳定与否，美联储与美国政府不允许注入超过10万亿美元流动性后的实体经济最终不能稳定。故近两三月，虽美国中周期经济数据、物价指数显示经济有些过热，金融界弥漫着通胀忧虑，但美国官方态势淡然。他们一直强调经济复苏稳健的重要性，充分就业的重要性，并认为通胀只是短期问题。

既然美元指数转势走强，很可能威胁泡沫已经明显的美国股市，威胁商品市场，威胁金融稳定，进而威胁经济稳定。那么美元转而系统性走强可能就不大。

若美元破位下行，更有助于美国经济复苏，但同时也可能更需警惕风险市场泡沫。

或美元弱势区间整理，直至疫情完全受控，经济运行稳健后，可能迎来系统性涨势。由于经济稳健了，一定程度地去风险泡沫，即是必须的，也是美国官方能够承受的。

笔者之见，总体而言，当前美元指数似乎没有系统性转强可能。目前来看，在90点上下区间波动的可能更大，也给市场一个充分观察期。若刺激高峰已过的后期美国经济稳健运行乏力，可敦促美元下行刺激经济；若流动性蔓延溢出令实体经济运行稳健，并系统性过热，那么美元转势上行有助于消化泡沫，为投机降温。

黄金技术面上，近期金价存在明显的周线级别压力。如金价周K线图示：
 
近期金价高点遭遇着趋于下行的周线布林上轨反压。

周线KD指标也呈现出2020年8月金价见顶2074.87美元后，最强的超买特征。

然就金价日线技术面观察，也未必还有多大下行空间：
 
理论上，ma60、ma120、ma360均线在1800/1820美元区域存在很强的回调共振支撑。我们此前在技术上预期，金价的回调理论支撑在1830/1850美元，但上周金价回调幅度、力度明显超出我们预期。

就1451.10-2074.87美元上行波段（1451.10美元波段底部意义在其它风险市场体现得更明显，对应着数年，乃至数十年大底）观察，周五金价正考验该波段二分位支撑。同时对应回踩轨道线H2。

从2020年8月金价见顶2074.87美元后的中期调整波段（2074.87-1676.71美元）分析，该波段阻速线2/3线构成阶段顶部压力。目前，金价正回踩该波段反弹的23.6%黄金分割位，与中图两点（H2、二分位）进一步共振。

此外，就金价见底1676.71美元后的中期反弹波段观察，上周金价也正回踩着该反弹波段回调的61.8%黄金分割位。我们没有进一步构图。

总体而言，无论基于本轮金价下行的“动力源”（中国政策干预与市场因素）分析，还是基于黄金市场本身的技术分析，我们认为金价进一步调整空间有限。至少未来2-3周的多头是安全的。

4 宏观经济   持续复苏但通胀相随
上月中美重要经济悉数出炉，在经济持续复苏同时，通胀步调明显加快。如上证指数月K线，以及对应的中国CPI、PPI物价指数，中国货币增速与三驾马车（出口、消费、投资），全国发电总量TTM年化增速图示：
 
就具体数据观察，虽受猪周期景气度回落与中国近年并未全面跟随欧美大肆宽松的综合影响，中国CPI指数不算高，甚至仍处于近十年低位区域。但基于大宗商品市场上行引发的输入型通胀，在原材料端表现非常明显，9月中国生产者物价指数（PPI）高达9%，为25年以来第二高位，仅次于2008年8月的10.06%。

物价指数离奇的数据现象还包括PPI与CPI的巨差。这说明中国物价指数在原材料端涨势迅猛，但尚未全面传导至消费终端。也即，当前物价指数对宏观经济的“不利”影响，尚未系统性传导至整个实体经济领域。此时，打击原材料端的商品市场投机行为，即有助于抑制PPI的过快通胀效应向CPI端传导，同时也不至于对整个实体经济与金融市场带来明显不利影响。CPI端显示，中国通胀不具普遍性。故此，或才有近期发改委与市场监管总局抑制商品市场投机的联合行动。

观美国CPI、PPI，虽国际商品市场牛市看似源起于美国流动性海量释放，但美国PPI物价指数明显低于中国PPI。有所不同的是，美国CPI物价指数紧跟着PPI，这说明美国通胀是系统性的、全面的。

通过中美CPI、PPI物价指数对比还可看出如下信息：
美国通过流动性泛滥向全球输入通胀，容易为非美国家带来深重经济灾难，甚至伴生金融灾难。这是美国利用美元优势地位剪全球羊毛的典型手段。最近两年，中国没有跟随欧美流动性调控节奏，而是选择适合自己经济运行步调的流动性调控节奏，非常明智，是中国CPI至今尚未出现恶化的重要原因。

就政治与经济体制思考，中国在市场调控与价格管制上有快速渗透到位的体制优势。再鉴于我们近年并未紧跟欧美流动性调控程度与节奏，我认为中国在CPI价格指数调控上（即全面通胀调控方面），应该比美国做得更出色。

长期而言，欧美通胀前景不容乐观。目前中国关于通胀的最大应对危机，尚仅仅是原材料端的大宗商品价格输入型危机。而后期真正的最大危机，应该是产生端与消费端的全面输入型压力，会通过国际贸易、跨国消费等慢慢渗透。疫情全面受控后，国际互动将加强，通胀渗透可能更明显。我们上一篇文章分析过PPI与CPI的波动特性，大宗商品市场对PPI的影响可立竿见影。但作为终端的CPI物价指数，节拍上应该会慢一些。此外，关于商品市场价格对CPI指数的影响，原油价格趋势影响最大，对CPI的渗透影响最直接。

就中国M2货币存量增速观察，五月M2增速有所回落。我们近年一直持这样的观点，结合中国经济运行大周期观察，中国M2货币存量增速将继续处于长期下行轨道中。中国已经走过重点依靠房地产，全面的基础建设投资拉动经济的发展阶段。长期而言，致力于碳中和绿色经济，并不需要依靠过高的货币存量增速。长期M2目标增速应大体与“名义GDP增速”保持一致。

5月全国零售总额35945亿元，同比增长12.4%（该数据跳跃性大，没有多大参考意义）。年内四期增速分别为33.8%、34.2%、17.7%、12.4%，数据明显太过跳跃。
前五月零售总额总计174319亿元，官方公布的同比增速为25.7%（笔者梳理的数据为25.65%）。年内前几期数据分别为33.78%、33.90%、29.61%。如果以这样的视角观察消费增速，你会发现今年的消费增速在逐月下滑，看似消费经济前景不妙。但笔者认为官方公布的“年内累积同比增速”，对于思考消费领域的经济运行情况不太科学。年内月份越靠前，消费体量占比年内总体量的比重就越低，对应增速的跳跃性就越大。越近年末，“年内累积”消费体量占比年末总体量的比重就越大，数据跳跃性就越小，参考价值更大。
如何让数据在大致同等的权重下进行比较思考呢？那就笔者在图中的数据处理方法了。将最新连续12个月数据进行滚动处理，再根据月份同期对比，这样的数据处理能更好体现消费经济运行趋势。从笔者图表中的消费增速可以看出，中国消费经济在持续走强。最新TTM年化处理后的同比增速为9.64%（比年内累积12.4%的同比增速更稳健），为2018年2月以来最高值。笔者年内增速四期数据分别为2.73%、6.42%、8.35%、9.64%。与统计局公布的数据解读角度与结果，完全不一样。

5月固定资产投资50113亿元，年内累积固定资产投资为193917亿美元，同比下降2.65%。笔者处理的一年TTM年化投资总额为513630亿元，相较于上年同期下降3.66%。即投资增速这一块，依然是三驾马车中最薄弱的一块。

观固定资产投资增速，宏观趋势与M2货币存量增速趋势一致。如果我们认为中国M2增速将长期下行，那么固定资产投资这一块将不会再担GDP引擎功能。

五月出口经济数据依然靓丽。五月出口2639亿美元，年内累积出口12376亿美元，同比增长40.2%（笔者梳理的数据为39.84%）。一年TTM年化出口总额为29512.22亿美元，同比增长21.74%，创2011年12月以来新高，形势喜人。中国良好的出口经济形势，很大程度或源于疫情令很多国家经济未能像中国一样全面重启的缘故。

5月全国发电总量6478亿千瓦时，TTM年化发电总量为78163.5亿千瓦时，同比增长11.01%，数据创2011年4月以来新高。继续显示中国经济复苏势头良好。

观发电增速与出口增速，为何形态趋势如此高度一致呢？我们在早期的经济评论中解读过。主要反应了民营经济的运行弹性特征。出口增速弹性、用电弹性，主要体现为民营经济运行弹性。至于央企、国营、集体企业，无论赚钱还是亏损，确保就业是重点，故用电与出口业务总体相对稳定，不是出口与用电峰谷的主要影响因素。民营企业，不赚钱时就少生产、少出口，裁员、节流控制成本，甚至关门闭户不生产。若无政策、政府扶持，民营企业没有保就业的义务。

故尽管中国采购经理人指数看起来没有美国好，但我们的实际经济运行状况比美国好得多。美国采购经理人指数虽看似经济复苏动能强劲，甚至体现为过热，那是因为去年摔得太狠，致使参考对比起点过低的缘故。故通过经理人指数观察，美国经济看似过热，实际上又面临着并未完全重启的尴尬：
 
就过去30年历史观察，当前美国经理人指数（ISM制造业与非制造业指数）处于30多年最高位，看似经济热得不行。然结合美国物价指数，尤其是结合创数十年新低后的美国产能利用率观察，美国产能恢复并未到位，也未趋稳，这说明美国经济的总体复苏并未趋稳，这也是美联储不急于撤出流动性，无视通胀强化的重要原因。

就中期而言，美国制造业、非制造业回到60以下是必然趋势，但这并不代表美国经济复苏动能在减弱，反而可能是进一步健康的信号。经济复苏步调不可能始终以短跑的速度进行长跑。长期来看，制造业维持在52至53以上，非制造业维持在55附近或以上，就是非常良好的经济运行格局。并且，这种良好的格局，最终也可能累积出实体经济无法承受的“通胀”，并最终伤害到实体经济，2003-2006年即如此：经理人指数从60高位逐渐回落，但并不是经济回落或衰退信号，产能继续震荡回升，直至饱和。最终，巨大的通胀累积，为实体经济带来实质性伤害，并全面拖累经济与金融。从美国产能大周期观察，距离通胀恶化并全面损及实体经济的时间周期似乎还较远。

基于这样的大体逻辑判断，虽然美股泡沫已明显，但没有系统性危机。中期结构性、技术性震荡调整难以预期，但不会构成转熊的系统风险。中国资本市场同样如此，没有系统风险。甚至中期而言，领先于美股调整几个月的A股，后期相对于美股可能更稳健。此外，尽管近几周A股表现不佳，但就市场运行结构梳理观察，笔者认为A股不具深度调整动能（即便美股迎来明显的结构性调整），A市场风险偏好似正不断强化，且无论总体估值，还是剔除核心资产A50后的市场估值，都明显低于美股。目前A股平均市盈率为20.95倍。剔除A50后的A股平均市盈率为25.8倍，远低于当前36.95倍的标普500席勒市盈率。A股中期上行概率大，但A股结构性估值失衡也非常明显，谨慎参与估值过高的公募基金抱团板块。

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