美元进入升息周期 黄金怎么办

基金在黄金与外汇市场资金分布        

2021年07月14日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

昨儿个,有家加拿大国际大牌投行（蒙特利尔银行资本）发了一篇关于黄金白银市场的报告：预计今年黄金白银市场表现还可以。但明年开始，金价恐将大跌！

一提到国际投行，首先想到的是摸根大葱（小摸）、大摸、搞甚、花旗……。对于其市场视点，不仅媒体热衷，投资者也多信奉有佳，尤其初入市场之菜小白。媒体热衷流量，小白热衷品牌。

这个蒙特利尔银行资本是什么来头？尽管名字听起来比大摸、小摸、搞甚等更显贵气，我对其还是比较陌生。但蒙特利尔银行资本昨日有关黄金市场的观点标题真把我吓了一跳。终究，还是未能抵御住高明媒体智慧标题的诱惑而点开文章，想看看这家投行关于黄金市场的惊人判断，有何与众不同的见地。

蒙特利尔银行资本预计，2022年金价均价可能下跌至约1731美元，2023年金价约为1763美元。而最新的年度均价（250日均线）在1850美元附近，即2022年均价相对于当前均价还有约120美元下跌空间。均价下跌空间尚且如此，摆动空间无疑更大。支撑其观点的依据是什么呢？

蒙特利尔银行资本认为：首先，美联储可能已进入缩减购债周期。但最早从明年开始的加息周期，可能令黄金和白银承压。

“美联储缩减购债，美元进入加息周期，金银就会承压”？这种关于金银市场的理论基础，立即让我产生了一种被灌饲料的感觉。但近期“美元升息周期会冲击黄金”的类似论调还不少。既然不经意受标题诱惑点开文章被灌了饲料，便希望投资者不必再对类似饲料投入更多享用信任。

尽管笔者未必能对黄金市场如何运行给出有力论证，但证伪能力绝对不弱。实际上，金银价格如何运行，与美联储购债进度、节奏，与美元利率周期无必然联系！近30年美元利率调控周期与对应时期金价运行对比图表，是最简单明了的直接证据：

1992年8月的A点之前，是美国联邦基准利率从9.85%（1989年）至3%的大幅下调周期。按照上述投行的逻辑推理，理当对应黄金牛市周期。虽利率下行初期也曾有上行至425美元的结构性牛市（1989年9月至1990年2月），但实际对应的是金价从375美元震荡下跌至348美元，数年降息周期终究未能令黄金市场迎来一轮系统性牛市。

1995年1月的B点之前，对应着美元从3%-6%的中周期升息，而期间金价总体横向震荡，没有明显涨跌趋势。

在BC之间的美元利率震荡上行周期，看似对应着金价大幅下行。但仔细对比可以发现，期间金价主跌时段并不在美元升息周期。在C点（2000年5月）前的美元升息中周期，金价实际已经处于长期下跌末段。故该升息周期对金价的实际冲击并不大。

2000年5月至2006年6月的CD区间，美元利率经历了从6.5%-1%的大幅降息周期，然后又是从1%-5.25%的升息周期，但金价总体处于上行大周期中。美元利率周期对经济周期没有丝毫影响。

2015-2018年的EF区间，对应着美元升息周期，但同时也是金价宏观筑底周期，金价并未因美元进入系统升息周期而再下台阶。

故以后投资者再面临拿美元利率趋势就黄金市场说事者，嗤之以鼻，拒绝饲料即可。

周二数据显示，美国6月消费者物价指数（CPI）再次飙升至5.4%，与2008年7月高点持平，为1991年2月以来的31年最大涨幅。周三数据显示，美国PPI再创近年新高至7.3%，为2011年12月以来最高。

数据发布前，预测通胀指数回落的经济学家何其多（媒体用语为“超过所有经济学家预期”）。关于通胀，我们近期一直的观点，都是“敬畏通胀”，不要为博眼球企图“精确测顶”。

分项数据观察，二手车和卡车指数连续第三个月大幅上涨，6月份上涨10.5%，为有史以来最大月度增长，其中二手车占到了CPI涨幅的三分之一。核心CPI环比上涨0.9%，同比上升4.5%，创30年来新高。

关于通胀前景，美联储官方内部对是否是“暂时现象”的分歧越来越大。旧金山联储行长表示，通胀升高只是暂时现象，减码购债最早可能今年年末启动。圣路易斯联储行长认为现在到了撤回刺激措施的时候。里士满联储行长称，工资上涨正在加剧通胀压力。

数据公布后，一些经济学家对数据信号给出了警告。杰富瑞集团首席经济学家AnetaMarkowska表示，美国6月的通胀数据显示了压力的广度、强度和持续性。德国商业银行表示，如果通胀继续超出预期，美联储官员有关美国当前物价上涨只是暂时现象的信息可能会受到挑战。预计美联储将在未来几个月发出相应信号，在第四季度决定缩减债券购买规模。

再度回到对比图表中，与其关注美元利率趋势对黄金市场的影响，还不如关注通胀大环境对黄金市场的影响。就美国CPI物价年率与黄金趋势的相关性观察，要比利率影响明显很多，相关性更强。

从全球最大的黄金上市交易基金(ETF)SPDR Gold Trust、白银ETF基金iShares Silver Trust（SLV）持仓变化观察，参与意愿不大。其持仓变化更似一种市场情绪指标：

历史变动全景如下：

如果将全球最大的金银ETF持仓作为一种市场情绪观察，黄金ETF-SPDR的情绪参考价值无疑更明显。白银ETF的情绪参考价值不大，总体跟随黄金市场情绪去理解白银市场，可能更好。

从COMEX黄金期货市场观察，依然能够感受到当前黄金市场情绪相对低迷的信号：

目前整个COMEX期金市场未平仓合约价值为1664.1亿美元。其中对冲基金多空双向总持仓为774.5亿美元，占比整个未平仓合约的46.5%。净多持仓为326.6亿美元，占比多头市场的39.2%。而整个基金多头持仓占比COMEX期金多头（与空头相等，零和）比例为66.2%。故总体而言，对冲基金对黄金市场的影响很明显。

美元外汇期货市场，对冲基金在六大外汇期货市场中的名义净持仓、实际净持仓（名义净持仓相对于各外汇币种在美元指数中的占比进行除权），在美元指数期货市场中的净持仓，以及基金在美元市场中所有合力如图所示：

数据说明，笔者统计的基金在六大外汇期货市场中的美元名义净持仓（最新为净空86.7079美元）与CFTC公布信息有误差。可能是因为采用的收盘价不同，笔者采用周二收盘价，CFTC可能采用的周五收盘价。但笔者数据与路透社公布的数据，基本只有小数点后有所不同，说明笔者与路透的数据处理方法一样。

从持仓历史变化形态观察，近月对冲基金将美元市场中的空头平仓了不少。就基金在六大外汇期货市场中的名义净持仓数据而言，近月做空美元的最大净持仓为2021年1月的344.7748亿美元，而今只剩下净空86.7079亿美元。说明基金在美元中期运行前景上的博空意愿在弱化。但从总体持仓观察，还是倾向于看空美元，只是押注有所减少而已。

20多年来，对冲基金在六大外汇期货市场中，关于美元的净持仓市值（名义）历史变化如下：

总体氛围观察，基金还是偏向于看空美元，整个持仓重心处于净空状态。

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