中国经济金融稳定

 A股无系统风险        

​2022年01月23日 威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

 操作参考公众号：杨易君黄金与金融投资 yangyijun1616

01

持续约两年的全球疫情，对服务业、非制造业冲击最大。一旦疫情过去，该领域会迎来更大力度的复苏弹性。在分析中国经济相对于全球经济的优势时，我们以工业作为分析对象，相对更为客观。如深成指，中国工业产能利用率、CPI、PPI、工业营收增速、私营工业营收增速、民营工业占比全国工业图示：

首先，看中国工业产能利用率，2021年第四季度为77.4%,虽看似相较于2021年第二季度回落一个百分点，但我们要知道回落的原因。近两个季度产能利用率的回落，是我们主动调控要求的回落，以防刺激无序投资扩产后最终可能造成产能过剩。当然，还有碳中和经济发展要求。

对比观察2019年前的中国产能利用率可以发现，当前中国工业产能利用率完全正常。有些报告在分析经理人指数时，忽略工业产能利用率状态，容易形成对经济运行趋势的误导。

而美国产能利用率，则依然明显运行在2019年前正常产能状态的下方。故尽管其ISM制造业、非制造业看似很高，实际体现出经济失衡的虚火特征，好多产能没法恢复正常。

观中国物价指数，生产者物价指数（PPI）虽然高企于9.1%，但已明显脱离13.5%的高位。而欧美PPI指数则依然处于创十年新高或维持新高的状态。

目前，中国调控者极其重视对全球通胀的输入压力控制，对内严控原材料商品投机行为。对外，2022年1月国家发文严禁银行等金融机构擅自为企业引入外债与外币贷款，由国家外汇管理局等统一调控。

当前中国PPI数据更多体现为中国以外的全球通胀压力高度。而1月中国CPI数据只有0.9%，不仅绝对水平很低，更逆欧美物价指数下行。

实际上，中国CPI指数适当再高一点，更利于经济健康运行。但这个高一点如何操作呢？是我们自己多释放一点流动性，还是从国际市场引入一些流动性呢？我们自己多释放一点流动性可能是最好的方式，最健康的方式。也就是说，从中国CPI物价指数观察，当欧美升息紧缩时，我们反而有逆周期宽松空间，这样可以对冲来自欧美紧缩的外围金融冲击。

为何不建议从国际市场引入流动性呢？一方面，欧美自己释放的洪水，我们没有帮助其泄洪降通胀的义务。更重要的是，不少企业缺乏应对国际债务风险的能力，甚至掉入国际投行设置的债务陷阱。近一年多，不少大公司债务危机，是美元债引发的。故看似利率很低的外债，所蕴含的陷阱与危险，很多企业无法识别。

观2017-2018年全国工业企业、私营工业企业年化营收增速变化曲线，可以发现这是一个非常艰难的时期，尤其民营工业。叠加美国向中国挥起贸易制裁大棒的因素，至2018年10月，中国工业年化营收增速下跌至-17.11%，民营工业年化营收增速更是惨跌至-27.03%。民营工业生存窘境更清晰地体现在，民营工业利润占比全国工业利润从36.8%大幅下降至25.05%。

但这个过程有一个官方调控主导的功能，那就是引导企业加速去杠杆，调整经营结构，尤其民营企业。最典型的案例，是高杠杆运行的民营环保行业，倒下一大片。以至于当时出现了不少“国进民退”的论调。

进入2019年，国家主导金融去杠杆、地产去杠杆，银行让利企业（压缩存贷差）。强调房子是用来住的，不是用来炒的。

2020年初，有一位央行副行长表示，2019年银行已向企业让利过万亿了。企业生存环境的改善，尤其民营经济环境的改善。

银行让利企业可以从笔者2019年关于A股各季度财务报表概览中看出：

观2019年3、4单季，整个沪深A股（剔除B、H股份占比）净利润由8634.73万亿元增加至12371.3万亿元，增幅近50%。然观以银行为代表的A50板块净利润，却由4051.05万亿元下降至2615.46亿元。足见国家主导银行向企业的让利，是多么明显。这也是近年整个银行板块表现不好的重要原因。

2019年后至今，全国工业企业、尤其民营工业营收增速快速回升。民营工业企业利润占比全国工业企业利润，由2018年10月的25.05%大幅回升至2021年12月的33.47%，民营经济获得了越来越好的发展空间。

笔者以为，洞悉工业企业、民营工业企业的经济运行趋势，远比拘泥于一两个月经济数据可能产生的噪音更重要。毫无疑问，当前中国工业经济、民营工业经济，正运行在很好的景气周期中，其必然有更强韧性来抵抗可能由全球经济、金融动荡产生的冲击。

02

笔者前面强调过，是否发生经济或金融危机，债务数据是关键。如中国国债与高等级企业债年化增速，以及来自中国财政口径的中期流动性图示：

图中可以看出，国债与高等级企业债规模大致同向波动，体现为国家与企业的举债需求意愿。

从国债与企业债绝对增速可以看出，国债总量增速要高于高等级企业债，逻辑很容易理解。国债的发行毕竟是全盘衡量与用于调整总体经济，高等级企业（企业评级高，比如AAA）其财务状况毕竟优于全国平均水平，故融资需求应低于全国企业平均需求。笔者揣度，如果将所有CCC-AAA企业的债务总量增速与国债总量增速进行对比，理论上应该接近国债增速，但实际上可能比国债增速更高。

有了这个理论框架后，当高等级企业债与国债增速缩口时，即意味着最好的企业群融资意愿强化，这或是整个经济渐入窘境的参考信号。图中A、B、C中，A、C点是经济处于中期窘境的状态，B点是金融反身性影响经济出现窘境。

当企业、国债总量增速下降时，意味着融资意愿（必要性）下降，这通常是经济运行健康的表现，不需要更多流动性来刺激经济，经济运行在健康轨道中。

从中国中期流动性曲线变化观察，近十几年，中国中期流动性并未突破H线。而美国中期流动性则逐年震荡创新高。

图中DE区域，即2017-2018年，经济窘境对应着国债、企业债融资需求上升，对应着流动性逐渐加强对冲风险的过程。

让我们进一步更清晰地从2016年以来，理解债务需求、经济、股市之间的关系：

AB区间，即2017年5-11月，国债增速并未放大，但高等级企业债增速明显回升，意味着企业（即便高等级）融资意愿强化，说明经济可能存在潜在风险。故尽管此时股市处于中周期上行阶段，但要警惕经济形势恶化拖累股市。

BC区间，2017年11-2018年7月，经济回软明显，叠加中美贸易争端开始，企业经营压力继续上升，融资意愿继续强化。此时，国债以更快的速度增长为整个经济注入流动性。

CD阶段，即2018年8月至2019年初，首先是通过国债注入的流动性基本到位，然后是高等级企业的融资需求缓缓着陆。尽管股市持续下行，但流动性到位后，也即意味着股市基本见底了。

2019年，即图中DE上半段，国债与企业债融资意愿皆下行，说明经济改善中，不需要更多流动性去刺激经济，股市对应大幅回升。

E点，即2020年初，意外的疫情，让国家很紧张，积极通过扩大国债供应为经济注入流动性。但观高等级企业债融资意愿，似乎没那么糟糕，意味着中期经济问题不大。

此后至今，观作为经济晴雨表的股市，应重点观察企业债的融资意愿。如果企业认为没必要加速融资，则表示经济运行良好。目前似乎正是如此，全国高等级企业总体融资意愿不强，意味着宏观经济问题不大。若你只盯着一个恒大，或类似前年的华晨债务说事，显然是视野局限。观近一年多的国债增速，反而比高等级企业债增速更快，说明国家更着眼于宏观调控，防患于未然。

故无论就笔者前面分析的中国工业经济运行状况，还是中国国债、企业债运行状况观察，中国经济金融风险很低。

03

股市宏观技术，首先观上证指数月K线：

图中不难看出，上证指数在3500点附近的宏观压力很强：

1）就2005年上证指数见底998.23点后至2008年见顶6124.04整个宏观牛市波段观察，其二分位(50%)压力在3580点附近，构成最近一年上证指数上行强反压。

2）就2015年上证指数见顶5178.19点后至2018年末见底2440.91点整个熊市波段观察，该波段上行的38.2%黄金分割位在3500点略上，与上段分析之二分位共振，构成上证指数最近一年上行强反压。

3）同样就2015年上证指数见顶5178.19点后至2018年末见底2440.91点整个熊市波段观察，该波段阻速线2/3线进一步与上述两大技术共振，构成上证指数上行反压。

阻速线理论认为，市场趋势的真正逆转，需有效突破上一熊市波段阻速线的2/3线。目前上证指数显然正挣扎在这个过程中。

一旦形成突破，笔者认为上证指数下一技术强阻应该在4200点附近，对应着两个宏观波段38.2%、61.8%的黄金分割共振作用力位置，绝难一气呵成有效突破。

而如果上证指数继续调整，是否会回踩2950-3100点附近的图示支撑区呢？笔者认为可能不大。进一步引入深成指技术进行分析，如2015年至今的深成指日K线图示：

与上证指数在3500/3600点附近作用力相对应的，是深成指在14000点附近的宏观技术作用力。其对应着18211.76-7011.33点宏观调整波段反弹的61.8%黄金分割位，7011.33-16293.09上行波段回调的23.6%黄金分割位共振。

近期深成指下跌力度强于上证指数，主要缘于赛道股的崩盘，以及上证以银行板块为代表的核心资产趋强所导致。

就深成指宏观技术观察，笔者认为深成指不会有效跌穿12600-12800支撑区，即不会有效跌穿两个波段分别对应的二分位、38.2%黄金分割共振位。

而即便单独观察深成指18211.76-7011.33点宏观调整波段反弹的系列黄金分割位，也发现其对深成指的运行存在较为有效的指引，观图中上下箭头位置附近，理论作用力对深成指的实际影响，很明显。