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最权威解读？伯南克剖析：美联储为何误判本轮美国大通胀 |
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2023-07-08 05:34:44
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最权威解读？伯南克剖析：美联储为何误判本轮美国大通胀
伯南克最新研究指出，美联储因为未关注到职位空缺与失业比例而低估了劳动力市场的紧张程度，更重要的是在过于关注劳动力市场的同时，低估了商品市场推高通胀（即价格冲击）的潜力。 在6月“跳过”加息后，7月美联储是否再度重启加息，成为市场关注的焦点。 从2022年3月至今，美联储在一年多的时间已加息10次，共500个基点，将利率从0附近推升至5%-5.25%区间。这是近40年里美联储最为激进的一轮加息周期。当前通胀虽有所放缓，但仍高于目标2倍，抗通胀的任务远未结束。 6月30日，在2023年世界计量经济学会亚洲-中国年会（AMES China 2023）上，美联储前主席、2022年诺贝尔经济学奖获得者、布鲁金斯学会哈钦斯财政与货币政策中心杰出高级研究员本·伯南克（Ben Bernanke）分享了其与彼得森国际经济研究所高级研究员奥利弗·布兰查德共同完成的最新研究成果“什么导致了美国大流行时期的通货膨胀？”（查看全文可点击“阅读原文”），分析了2021年开始美国通胀飙升的原因及其演变过程。活动由中国金融四十人论坛（CF40）学术委员、清华大学经济管理学院院长白重恩主持。 通胀初期主要源于价格冲击 伯南克首先介绍了疫情以来美国推出的空前规模的财政刺激政策和随后的通胀。2020年3月-2021年3月期间，美国出台了3项财政刺激计划：2020年3月，美国前总统特朗普签署通过了2.2万亿美元《冠状病毒援助、救济和经济安全法案》（CARES Act）；2020年12月，出台了9000亿美元的新冠救助计划；2021年3月，拜登政府推出了1.9万亿美元的救援计划。这三项财政刺激规模总和达到了金融危机后一揽子计划的4.5倍。 据伯南克回忆，2021年早些时候，以美国前财长萨默斯等为代表的一些学者提出了对这些刺激政策将导致严重通胀后果的担忧，美国学界掀起讨论热潮。 彼时有两种观点，主要分歧集中在劳动力市场对通胀的回馈作用机制上，乐观主义者认为，即使财政支出增加会让失业率超预期下降，但考虑到过去三十年的低通胀，考虑到菲利普斯曲线很平坦（也就是通胀对劳动力市场的紧张程度相对不敏感）以及美联储的可信性，严重的通胀不会出现；批评者则担心空前的财政刺激可能导致总需求增加，叠加宽松货币政策的累积效应，可能导致劳动力市场过热，使得菲利普斯曲线变陡峭，通胀预期脱锚。 然而事实表明，两种观点都不完全正确。“通胀水平比悲观者所预期的还要高，但通胀最初的主要来源并非预期中的劳动力市场，而是给定工资下的商品价格冲击。”伯南克说。 伯南克和布兰查德通过构建包含价格、工资和长短期通胀预期的动态估算模型，分析了商品市场和劳动力市场冲击对价格和名义工资的直接与间接影响，并量化了美国新冠疫情时期通货膨胀与工资增长的来源。 该模型的创新之处在于区分了短期和长期通胀预期，允许两者拥有不同的产生机制，并且引入了工资增长对于物价水平的追赶效应——当人们发现通胀超过预期时，会要求雇主提高工资用于补偿购买力的损失，从而推动工资水平的上涨。 通过这些假设，模型捕获了上述观点中关于通胀预期通过改变劳动力市场工资，从而进一步回馈影响通胀的作用机制。这一机制的重要性，在模型中由两组参数所刻画，其一是通胀适应预期的调整幅度，其二是刻画追赶效应的工资-通胀调整系数。当前者更大时，预期被更好地锚定，短期的成本和劳动力市场冲击产生的通胀作用将更为温和而短暂；而当后者更大时，工资对于通胀的反馈作用更为显著，通胀将反应更为强烈和持续。 随后，该研究使用1990-2019年的季度数据，采用结构向量自回归的方法对模型的关键参数进行估计。估计发现追赶效应的幅度很小，而通胀预期的锚定程度很高，这说明供给冲击对通胀的作用是比较温和而短暂的。 基于向量自回归模型的样本内分解显示，疫情期间美国通胀主要来源于商品市场，由大宗商品价格和供给受限商品价格的大幅上涨导致，而劳动力市场摩擦上升的影响有限。 为什么没能预测到大通胀 上述研究意味着，政策制定者最初的判断可能是正确多于错误的，也就是至少在短期内，劳动力市场紧张不会带来高通胀。价格冲击对通胀的影响短暂，特别是通胀预期仍然保持较好的锚定。在没有强烈的间接影响或新冲击的情况下，即使没有政策行动，这些冲击带来的通胀也会随着时间的推移而大部分消散。 但他们确实因为未关注到职位空缺与失业比例而低估了劳动力市场的紧张程度，更重要的是在过于关注劳动力市场的同时，低估了商品市场推高通胀（即价格冲击）的潜力。疫情期间大宗商品价格和一些关键产品价格的上涨幅度和持续时间都超出预期。强劲的总需求和消费支出结构的变化，加之一些部门的供应限制，使得供需之间的错配比预期的更棘手也更持久。通过提高通胀预期，并在较小程度上产生追赶效应，这些冲击最终影响了工资和价格。 这一分析或许可以用来解释为什么美联储和很多经济学家未能预测到通胀的突然爆发。对于这一问题，CF40学术顾问、中国社科院学部委员余永定此前也有过详细分析。他指出，当时美联储主席鲍威尔认为增长和就业是主要问题。对于通胀原因，美联储归之于供给冲击，并认为通胀会随供应链的自我修复而下降，而美联储也并无政策工具解决供给端的问题。基于这一认识，2022年3月前，美联储拒绝紧缩货币、提高利率。（详见：余永定：美联储的通胀教训） 回顾美国通胀的走势可以发现，在第一轮刺激两个月后，即2020年5月，美国通胀率在达到0.1%的低点后便开始缓慢回升。通胀真正“显性化”的时间节点在2021年3月，也就是1.9万亿美元的刺激计划开始实施时，当时美国的通胀率（2.6%）刚开始突破2%的目标值，此后便一路走高。到2021年年底时，美国的CPI已经到了7%。2022年3月，在美联储开始加息时，通胀达到8%。 控制通胀需要更加平衡的劳动力市场 美国经济将出现“温和衰退” 伯南克和布兰查德的研究指出，直到2023年初，价格冲击对通胀的影响都大于劳动力市场的影响，但随着时间的推移，大宗商品价格企稳，供应链恢复正常，价格冲击逐渐消退，劳动力市场紧张开始对名义工资增长和通胀上行施加更大的影响，这一影响在未来会逐步扩大，也不会自行消退。 这意味着，要使通胀下降到更加合理的水平，就需调整劳动力市场的紧张程度。伯南克建议，为保持物价稳定，劳动力市场平衡最终应该成为中央银行试图采取措施的主要关注点。 伯南克认为，美联储将很难在避免经济放缓的前提下使通胀回归目标水平，而经济放缓的程度将取决于劳动力市场某些结构性特征的演变，特别是劳动力与工作岗位匹配的效率。在回答现场提问时，他强调，接下来经济增长会放缓，失业率会同时上升，“它（美国经济）将是一场温和的衰退，而绝不是更差的情况。” 美国劳工部数据显示，5月新增非农就业33.9万人，大幅超预期，远高于疫情前2019年的平均水平；失业率为3.7%，环比上升0.3个百分点，劳动参与率为62.6%。此外，5月整体平均时薪同比增长4.3%，较上月下降0.1个百分点。 尽管就业市场仍较紧张，但失业率有所上涨、薪资上涨压力有所缓解，再考虑到加息对美国银行业及经济的影响，美联储在6月选择“按兵不动”。但市场普遍认为，7月美联储很可能会再次加息。 伯南克指出，美联储目前是世界上最激进的央行之一，如果美联储成功降低了通胀率，人们就将很快看到更低的利率表现。 在他看来，美联储有决心将通货膨胀率降至2%，但可能需要花上几年时间。美联储在过去30年使通胀率维持在低水平，人们有信心它能使通胀率再度回到2%。“如果他们不这样做，就会失去信誉。”伯南克说。 伯南克还回答了关于美元走势的问题，他认为，当前在美联储采取激进政策的情况下，美元会依然保持坚挺。“不过，随着通胀回归正常，推动利率下行，预计美元将正常化。” 鲍威尔在6月28日召开的“中央银行论坛”上给出了通胀回归的时间表，他指出，核心通胀可能要到2025年才能回归至目标水平，并预计采取进一步紧缩措施。 |
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