华创证券：美债收益率短期可能出现较大波动，长期来看黄金更具性价比

11-06 张瑜

本轮美债收益率上涨的主要原因在交易面，空头交易极度拥挤，短期可能会看到呈现大“N”字形走势，可能会出现很多极端定价。

近期美债的话题引起市场极大的关注，十年期美债利率一度触及5%，创16年来新高。

11月5日，华创证券研究所副所长，首席宏观分析师张瑜做客华尔街见闻，就美债收益率进行深入解读，并就未来美债收益率何去何从，投资者如何把握分享她独到的见解。

以下为华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：

核心观点：

从基本面看，美国通胀宽度在收窄，极端通胀风险下行。
本轮美债收益率上涨的主要原因在交易面，空头交易极度拥挤，一旦平仓就会发生踩踏，收益率下行将非常迅速。
短期可能会看到美债收益率呈现一个大“N”字形走势，可能会出现很多极端的定价。
对于非美投资者而言，5%的美债收益实际很难实现，因为套保成本很高。
中国股票现在性价比不低，但外资风险补偿溢价偏低，因此出现内外资背离现象。
中国的名义利率在全球主要国家中偏低，因此名义资产吸引力偏低，但实际利率偏高处于偏高的位置。
降低实际利率有三条路径：被动等待、主动突围和风险释放，现在可能在第三条路径上。
在十年以上的超长期配置下，黄金比美债更具性价比。

四季度可能看到美债波动放大

10年美债大概有三个相关因素：实际短期利率、通胀预期、期限溢价。实际短期利率加通胀预期就是风险中性利率，可以统称为跟经济相关的因素。

其实10年美债风险中性利率的部分在7月份以来是平稳的，并没有太大的异动，所以7月份以来这一波美债的利率明显回升可能以期限溢价为主，期限溢价可能都是源于一些供需交易层面的一些因素。

经济相关的第一个问题是，美国的通胀风险到底是不是在回落？我觉得美国极端通胀的风险确实是在客观下滑，虽然通胀中枢有提升。

评估极端通胀风险，要看通胀宽度而不是高度，高度指的就是CPI读数，宽度就是CPI细项，它代表的是广义通胀预期的概念，如果所有的科目都在涨，形成极端风险就是加大的。

6月之后美国通胀宽度开始回落，极端通胀的风险开始下降。个别科目依然会造成一些通胀数据的异动，但那是短期跟踪的问题，不是长期判断。

美国劳动力市场的紧张程度最近几个月也出现了明显的回落。职位空缺率比失业率还没有回到过去的历史的正常区间，但它是在往这个路径上走。

既然美债利率上涨不是经济的问题，那就是交易的问题。

美债现在的空头交易极度的拥挤。CBOT的10年美债净空头仓位，基本上达到历史极高。

也就是说，对于现在短期美债，对于利率上行的押注，仓位已经非常极致。这是有数据以来最高的一次。

上一次这么高是2018年的10月，接下来一旦平仓就会形成踩踏，利率就会下得特别快。

所以我们认为在四季度美债利率的波动率应该是大幅加大，并不是简单地看多和看空。

在这个位置上，短期可能会看到美债利率可能会呈现一个大的N字形走势。十年美债短期再上三四十个BP，我觉得也不是不可能，因为多头现在仓位很小，可能会出现很多极端的资产价格定位。

所以未来可能会看到美债利率有一个非常大的波动率，它其实是一个风险，因为你并不能判断它是多还是空，它可能是波动率的一个放大，有可能会带来美国回购市场上的短端资金利率的紧张，流动性紧张都是有可能的。

美债收益率对非美投资者“可望而不可及”

对于我们对非美投资者而言，5%的美债收益率看着很爽，但实际上很难拿到。

因为所有非美国家投资者都会面临外汇折算的问题，这其中有汇率套保的成本，减去成本之后的收益再对冲本国的10年国债收益率，如果对冲后的利差依然是正的，才能证明这个收益是能够落袋的。

如果最后是负的，证明这个收益率看得到但吃不到。

现在目前的一个情况是，大部分国家投资者对美债利率都是看得见吃不着，因为现在的汇率套保成本都非常贵。

那么对中国资本市场来说，整个美债利率过高，压低了整体新兴市场风险资产的吸引力，从股和汇两个层面来看，我觉得可能主要有这些影响：

从汇率来看，美国名义利率高，美元指数偏强，中国名义利率在低位，即期资产吸引力下降，对对内外流动最先定价的资产就是汇率，因此当前人民币汇率的压力较大，货币政策也需要做一些风险的规避。

从股票来看，其实现在我们整个中国的股票性价比不算低，内资的风险补偿溢价（ERP）是在过去 10 年均值位置以上，但外资视角截然不同。因为外资放弃的是10年美债的收益率，要求的ERP更高，这是还没算汇率套保成本的情况下。所以现在从风险补偿溢价的角度来看，外资的ERP现在基本上是在过去10年一个相对低位的水平上，仅次于2015年。

在加入WTO之后，中美经济同周期，基本上我们没有区分过什么内资外资，因为原来外资也不多，也主要是跟随内资。但是在2017、2018年之后，我们开始金融开放，外资开始占我们国内投资一定比例之后，那大家开始关注外资对中国市场的，因为它形成了一个很重要的边际的增量资金。

当时外资流动的变化，也是与内资同趋势，但是这个问题在去年发生了改变，内外资的行为不太一样了。

所以其实A股过去一年的这种偏疲惫，特别是过去半年，主要就是这个原因造成。

你如果看到大的行情，那肯定是内外资共振一起来，那个时候才是新一轮比较大的牛市行情的一个起点。

那外资ERP过低这个问题怎么解决？从它公式上看，E（Earning）除P（Price）减掉R（10年美债收益率），要不10年美债收益率下来；要不Earning做上去，就是扩信用，打出通胀预期，留有企业盈利也可以，回报率也上去了；要么就是价格进一步下跌，跌出性价比。

所以可以看到资产的表现，其实也按照这个逻辑在走，就这么几个选项，什么时候这些数字能改变了，可能对整个的A股的这个走势的看法可能才会发生变化。

降低实际利率的三条路径

中国的名义利率在全球主要国家中偏低，因此名义资产吸引力偏低，但实际利率偏高处于偏高的位置。

即期金融市场可能更看的是名义利率，因此实际利率影响不大。对于中长期的企业而言，实际利率偏高，对企业扩张实际上激励是不足的。

美国名义利率较高，但在实际利率层面，美国最近可能刚刚才追上中国。之前其实美国实际利率还挺低的，也就是说美国加息加这么久了，其实刚刚才出现实际利率的回升，这是跟我们的表观体感其实不太一样。

这个背景里面我们去看名义利率位置全球比较低，实际利率位置全球比较高，资产价格的排序就应该是汇率压力最大，其次是权益，最后其实是债市，那跟我们看到的资产价格的表现也基本相同。

从这个路径去看未来中美资产相对互动的大情景，那其实应该是有几种情况。第一种就是对中国来说，那就是我们被动等待海外名义利率他们自己下来，因为在这个位置上，其实我们的下行风险肯定小于美国，因为我们其实地产地方债的风险已经在出清的路上，海外名义利率下来，那么我们的分位数就上去了了。

第二个就是主动突围，就是无论用科技革命还是用扩信用，最终的结果是通账预期上升了，扩信用成功了，那么就可以做到名义利率回升的同时，实际利率还能回落，因为有通胀预期。这种突围如果一旦成功的话，资产的表现应该是非常积极的，应该是股汇双涨。

代表性的年份就是2017年，美国还在加息过程当中，但是我们通过供应侧改革，包括棚改、货币化之后打出了通胀预期，年初大宗商品价格起来之后整个2017年中国的股汇是双赢的。

第三种情况就是类似于风险释放，也就是没有看到外面下来，同时我们扩信用可能还在路上。通胀预期还没起来的时候，只能用一步一步地降达到实际利率的回落，但这样汇率必然要面临更大的一些风险释放，可能会是股汇双杀的一个格局。

现在我们大概就是在第三条路上，然后再慢慢往第二条路上去切，当然如果第一条路随时出现，可能会让我们第二条路走得更轻松、更从容，政策成本可以节约。

长期黄金更具性价比

十年以上的超常配置可能黄金比美债更好。因为黄金可能在交易的是全球秩序的重构，这个秩序重构本身也是美元和美国的国际地位逐渐走软的过程，国际秩序会越来越的软化。

黄金交易的其实是国际秩序不稳定。如果是短期，可能5年、8年，放在外面去跟外面其他的资产比的话，作为一个无风险收益，美债也是很好。

但如果最长期10年以上的话，从避险角度来讲，黄金依然有它独特的优势，因为它隐含的是全球秩序重构的这一部分。就是原来旧的秩序逐渐瓦解，新的秩序尚难形成这么一个状态。

这种状态上一次就是美超英，大概持续短则20年，长则30年。所以说10年以上看黄金。