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中金2024年展望：有色金属 守得云开见月明 |
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2023-11-13 09:59:30
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中金2024年展望：有色金属 守得云开见月明
中金研究 2024年，有色金属行业有望进入“需求+货币”共振向上的上行通道，而这种局面的达成需要投资者一定的耐心，即“守”得云开见月明。在此背景下，建议依次关注贵金属、基本金属和能源金属，从具体品种上看，建议依次关注黄金、铝、铜、天然铀、稀土和磁材、锡锑。 摘要 一是需求侧，我们认为国内稳增长的政策拐点已至，虽然当前经济数据的改善仍较为温和，但2023Q4开始，随着稳增长政策效果逐步显现，国内经济有望显著回升，低库存下的补库需求也有望激活，从而带动有色金属行业需求迎来上行拐点。二是货币侧，近期美国经济的韧性依然强劲，再叠加美债发行压力增大，使得美国政策利率“Higher for longer”的预期持续强化，美国市场利率大幅上升，美债十年期收益率一度突破4.8%，创出2007年以来的新高。我们认为，在当前的高利率环境下，市场对降息交易的敏感度正在提升，随着高利率对美国经济的反作用影响逐步体现，美联储加息预期或将出现鸽派修正，降息交易有望开启，同时也为国内货币政策的宽松和经济的回升创造空间。 黄金受益于降息交易和去美元化带来的全球央行及民间的系统性增持，以及地缘冲突风险上升带来的避险需求，我们认为在2024年有望取得量价齐升的稳定表现。基本金属在加息末期和降息初期较难有突出表现，但随着上述“需求+货币”共振局面达成，有望表现出较强的弹性。铝受益于供应刚性和需求稳增长，价格上行的确定性和稳定性较强，同时，铝加工行业受益于汽车轻量化、光伏、储能等新兴需求拉动，以及传统经济的回升，配置价值开始显现。铜虽受益于稳增长和降息交易，但考虑到短期供应压力较大，我们预计2024年铜价维持高位震荡局面，但考虑2025年开始铜供应压力有望放缓，2024末以后的铜价预期依然乐观。锡受益于半导体、光伏等新兴需求和传统经济稳增长，有望进入上行通道，但短期内仍受制于高库存以及佤邦供应的不确定性。锑受益于光伏玻璃需求高景气以及传统需求否极泰来，叠加供应持续偏紧和低库存，有望进一步上行。 2024年能源金属或处于冷热不均的态势。我们认为，稀土随着需求稳增长和供应增速下降，有望出现价格企稳回升，稀土磁材订单回暖的较好局面。天然铀受益于供应扰动和核电需求景气度上行，2024年有望延续上行趋势。锂、钴、镍仍然处于放量跌价的状态，只不过在当前位置上，进一步大幅下跌的空间不大，但仍需磨底，从而等待供应出清和需求加速。 风险 下游需求改善不及预期，美联储加息超预期。 正文 2024年，有色金属行业有望进入“需求+货币”共振向上的上行通道，而这种局面的达成需要投资者一定的耐心，即“守”得云开见月明。一是需求侧，我们认为国内稳增长的政策拐点已过，虽然当前经济数据的改善仍较为温和，但2023Q4开始，随着稳增长政策效果逐步显现，国内经济有望显著回升，低库存下的补库需求也有望激活，从而带动有色金属行业需求迎来上行拐点。二是货币侧，近期美国经济的韧性依然强劲，再叠加美债大量发行冲击市场，使得美国政策利率“Higher for longer”的预期持续强化，美国市场利率大幅提升，美债十年期收益率一度突破4.8%，创出2007年以来的新高。我们认为，在当前高利率环境下，市场对降息交易的敏感度正在提升，随着高利率对美国经济的反作用影响逐步体现，美联储加息预期或将出现鸽派修正，降息交易有望开启，同时也为国内货币政策的宽松和经济的回升创造空间。 在此背景下，建议依次关注贵金属、基本金属和能源金属，从具体品种上看，建议依次关注黄金、铝、铜、天然铀、稀土和磁材、锡锑。 黄金：金融属性否极泰来，商品属性正在崛起，2024年有望进入上升通道 展望2024年，黄金有望进入上升通道。第一，美联储降息交易有望开启，黄金金融属性否极泰来。我们认为，当前美国经济韧性强，就业和通胀数据强劲，较大程度上来源于美国宽财政背景下，产业补贴政策所驱动的美国制造业回流。但是，面对强劲的就业和通胀数据，美联储又不得不采取紧缩的货币政策，导致利率大幅上升，且居高不下。而当前这种“宽财政+紧货币”的政策搭配难以持续，或将招致经济和政策层面的反向压制。一旦反向压制达成，美国降息交易有望开启，持续承压的黄金的金融属性有望否极泰来，推动金价进入上升通道。 货币政策层面，持续的高利率或将压制美国经济热度，促使美联储停止加息，甚至开始降息进程。由于本轮美联储加息起始于2022年3月，加息节奏快、幅度大，美国企业和居民的存量债务的利息负担尚未完全体现出加息以来的高利率冲击，随着存量债务逐步到期重置，或将显著提升债务利息负担，进而压制美国经济，尤其是利率敏感型商业活动的景气程度。 财政政策层面，美国两党分歧或将引致美国宽财政的持续性出现变数，大量美债发行推动美债利率上行的局面有望缓解。根据中金固收组测算，截至2023年8月，美国国债利息支出占美国财政收入的比重持续快速上升，已经达到15%，照此上升速度，明后年甚至会升至20%-30%的水平，美国的财政压力或将明显加重。同时，近期美国众议院议长被罢免[1]一事已凸显出美国两党在财政赤字扩张的分歧愈发增大。我们认为，今年11月中旬后不排除国会继续以临时预算方式维持政府运转，甚至停止拨款使政府关门；另外新任众议院议长约翰逊此前曾表示将努力确保众议院11月中旬前批准2024财年预算案，但他对继续以临时预算形式维持政府运转也持开放态度。 第二，去美元化背景下，黄金的商品属性正在崛起。我们的研究表明，2003年初至今的伦敦金价和美国实际利率的日度数据具有较强的线性负相关关系，这基本符合“实际利率是持有黄金的机会成本”的金融属性定价逻辑；但从2022年2月俄乌冲突爆发以来，原先斜率较高的线性负相关关系出现了很大程度的扭曲，即伦敦金价在美国实际利率上升到2%以上的背景下，表现相当坚挺。我们认为，这种“伦敦金价-美国实际利率”的负向线性关系的扭曲，暗示了去美元化背景下黄金实物供需的抽紧，正在成为金价上行的重要力量。 需求侧，俄乌冲突以来，去美元化加速，正在驱动各国央行和民间财富通过增持实物黄金进行财富存量的结构调整，实物购金需求潜力较大。一是央行购金趋势方兴未艾。据世界黄金协会，全球央行黄金储备净购买量在2022年金价整体承压的背景下逆势大涨，全年净购买量达到1135.7吨，创出仅次于1968年以来的第二历史高位。我们的测算表明，如果假定当前黄金储备占外汇储备总额的比例低于5%的国家，将该比例提升至5%，需要采购的黄金总量将达到2093吨，超过2022年世界黄金协会所披露的全球金矿供应总量3627吨的一半。如果假定当前黄金储备占外汇储备总额的比例低于10%的国家，将该比例提升至10%，需要采购的黄金总量将达到9629吨，为2022年全球金矿供应总量的2.66倍。二是民间购金正在悄然启动，而且随着金价逐步走高，民间购金热潮仍有望加速。事实上，据国家统计局，中国限额以上批发零售商品消费，2023年前7个月累计同比5.3%，其中，金银珠宝类消费累计同比达到13.6%，成为商品零售类别中增长幅度最快的品类。 供给侧，全球金矿产业正面临成本攀升、资本开支意愿不足、增长乏力的窘境，要刺激出新的绿地和棕地项目供给亟需更高的激励价格。一是全球黄金资源禀赋日益下降，生产成本快速攀升；二是资本开支能力和意愿不足，勘探预算增长乏力，增产潜力受限，三是全球黄金行业并购风起云涌，但存量博弈特征显著，增量有限。 国内黄金上市公司具备较强的成长性，配置价值凸显。 电解铝：供给侧短期见顶，静待稳增长逐步兑现，铝板块重估动能强劲 全球原铝产能刚性凸显，2024年供应增速或将系统性下降。一是国内原铝建成产能触顶，据阿拉丁数据，目前国内建成产能已达4461万吨/年，几乎触及4500万吨/年供给侧改革政策天花板；截至目前国内电解铝开工率已高达96.5%，原铝产量增长空间已非常有限。二是国内西南地区水电供给受到季节和天气影响，供给仍有扰动。三是海外电解铝产能受到能源价格扰动，前期关停产能短期难以快速复产。我们的测算表明，2024年全球电解铝供给增速有望下降至2.9%，同比-0.8ppt。四是即使印尼目前电解铝规划产能已接近1000万吨，但考虑到当地基础设施配套欠缺，投资和运行成本较高，产能投放进展较为缓慢，仍有待一波铝价牛市带来较强的价格激励。 新兴需求方兴未艾，静待稳增长政策兑现。一是碳中和背景下，新能源汽车及光伏领域的铝需求增长方兴未艾，据阿拉丁数据，2022年国内需求占比达到7%，据我们测算2025年有望提升至13%。二是稳增长政策有望带动传统需求复苏，并激活库存低位的补库需求。三是我们的测算表明，在在2024年竣工面积同比下滑5.3%的中性假设下，全球电解铝短缺7万吨，维持紧平衡状态。（悲观预期下，竣工面积同比下滑10%，全球电解铝过剩44万吨，占需求比例0.6%，考虑其过剩程度不高，仍有可能被新兴领域需求增量所抵冲）。四是海外需求有望逐步企稳回升，并拉动国内铝材出口。中性假设下，我们预计，2023-2025年全球铝行业供需有望逐步抽紧，到2025年全球供应缺口将达到43万吨，有望持续支撑铝价。 库存有望继续处于历史相对低位，增加铝价上涨弹性。一是国内铝产业集群化发展，铝水转化率提升导致铝库存系统性下降。二是2022年下半年以来西南地区电力紧张，导致产能连续关停，供给减少，库存下降。我们认为，考虑在2024年供给端系统性降速，库存难以大幅增长，经济回暖预期升温背景下，低库存有望增加价格上涨弹性。 成本中枢有望小幅下移，吨铝利润有望维持高位。一是火电成本在全球能源紧张的背景下，2023年国内煤价可能继续维持当前历史较高水平，但相对于2023年或有小幅下降。二是氧化铝价格维持在成本附近，不具备大幅上涨动能，同时随着低成本产能的增加，氧化铝成本中枢有望逐渐下移。 我们建议关注一是产能市值比高，估值弹性大；二是成本端受益，自备电比例高，煤炭外购比例大；三是碳中和受益，绿电和再生铝比例高的公司。 铝加工：迎接高质量发展新时代，配置价值凸显 我们认为，中国铝加工行业正在迎来高质量发展新时代，配置价值有望显著提升。需求侧，汽车轻量化等新兴需求方兴未艾；供给侧，资本开支新周期正在启动，与低碳铝融合成为新趋势，行业集中度和ROE有望系统性提升。建议关注顺应需求潮流，具备规模效应和再生铝布局优势的铝加工公司。 需求侧，我们预计交通运输、电力电子有望贡献重要增长极。一是我们预计新能源车等用铝需求增长较快，我们预计中国新能源乘用车、电力系统（电线电缆）、光伏、工商业储能、航空等领域2027年的用铝需求有望分别达439、392、322、34、4万吨，对应2022-2027年CAGR分别为+28.3%/3.8%/19.7%/47.4%/4.5%。二是我们预计交通运输、电力电子等领域需求占比有望提升。经测算我们预计到2027年中国交通运输、电力电子的需求占比有望较2022年分别提升0.8ppt、4.7ppt，其中交通运输占比提升主要来自新能源车。 供给侧，本轮扩产聚焦汽车轻量化、铝热传输等领域，并与低碳铝融合发展。我们选取南山铝业等23铝加工企业作为样本，据各公司公告，一是发现本轮产能扩张聚焦汽车轻量化、铝热传输、电池箔等领域， 2022年相关产能分别为493/90/251万吨，远期规划目标分别达到725/150/421万吨，分别扩充232/60/170万吨。二是样本企业远期产能目标提升幅度大，其中再生铝产能加速推进。截至2023年年中，样本企业铝材的远期产能规划合计1956万吨，其中再生铝远期产能规划约807万吨，分别较2022年样本企业产量增长82%、132%。三是产业集群加强规模优势。部分企业有电解铝产能，或紧邻电解铝产地设置铝加工产能，从而达到铝水直供，节约重熔与运输成本的效果。 从在建工程增速看，铝加工产能建设与投放“新周期”已然启动。铝加工近10年的两轮建设周期分别是2012-2015年、2017-2020年左右，两次扩张各经历约3年时间。在当前汽车轻量化、低碳铝趋势下，2021年底以来样本企业在建工程总额已企稳回升，我们测算样本企业在建工程从2021年底合计72亿元回升至1H23年114亿元的水平，扩张趋势向上。 铝加工样本企业扣非后摊薄ROE（整体法）从2015年持续回升至2022年9%左右。一是行业净利率从2015年3.5%回升至2022年7.3%，我们认为主要受益于铝加工向较高毛利的汽车轻量化等深加工领域发展，二是行业存货周转率与资产周转率回升，其中存货周转率（整体法）从2014年约4.6次提升至2022年5.4次，增长17%，固定资产周转率从2.2次提升至3.0次，增长约38%。三是资产负债率趋好，从2014年52%降至2022年43%，企业经营压力减轻，近年来铝加工企业通过可转债、定向增发等方式降低了融资与经营成本。 铜：供给有压力，需求有支撑，铜价或维持偏强震荡 展望2024年，全球铜市场或将进入小幅过剩，但我们对铜价的预期并不悲观，预计铜价有望维持偏强震荡局面。负面压力主要来自铜矿及铜冶炼产能的投放，正向支撑主要来自国内稳增长和新基建，我们认为，考虑到2024年美联储降息交易有望开启，美元流动性的边际改善也有望为铜的金融属性提供支撑。鉴于2025年全球铜矿、铜冶炼投放高峰已过，中国稳增长效果显现以及美联储有望进入降息周期，我们认为，铜价有望在2024年末走出震荡格局，进入上行通道。 2022-2024年或将迎来全球铜矿供应小高峰。2021Q3开始，全球新增铜矿供应边际加速释放，主要来自2017-2019年产业内以紫金、洛钼为首的少数公司的逆周期资本开支，尽管2023年上半年全球龙头铜企由于铜品位下降、极端天气等原因产量增长不及预期，但以全年视角来看，铜精矿加工费今年以来持续攀升，CSPT敲定2023年第四季度铜精矿现货采购指导加工费为95美元/吨及9.5美分/磅，与2023年三季度持平，创下最近五年内新高，矿端供应宽松态势持续。我们预计2023-2025年全球铜矿供应增速1.2%、4.8%、2.5%，2024年为铜矿投放最高峰，2025年后年增速中枢系统性降至2%以内。 高企的铜加工费使得全球电解铜产能投放加速，2024年或成精炼铜投放高峰。根据我们测算，2023年、2024年全球精炼铜产量同比分别+5.0%、1.7%，2024年或成全球精炼铜投放最高峰，但远期来看，我们预计，2025年后年铜矿增速中枢系统性降至2%以内。 国内新基建持续支撑铜需求，静待稳增长政策效果显现。一是新基建、制造业投资保持较高景气，据中国电力企业联合会，9月中国电力工程投资累计同比增速高达25%；二是稳增长政策效果有望逐步落地，地产以及地产相关的电力、家电、汽车需求有望进一步推动铜需求回暖；三是更远的看，我们认为清洁能源铜需求有望较好地对冲中国房地产需求增速的下滑，打开铜新的需求空间。据我们测算，2023年全球铜需求量约为3247万吨，其中清洁能源用铜量252万吨，总需求占比为7.8%；2025年需求或将达到3474万吨，其中清洁能源用铜量将增长至391万吨，总需求占比或将达11.2%，2023-2025年清洁能源领域铜需求CAGR或将达到24%。 建议关注产量成长性较强，业绩弹性较大的优质铜业标的。 铀：供应扰动加剧供需紧缺，天然铀价格有望延续上行趋势 展望2024年，天然铀价格有望延续上行趋势。一是全球核电的发展加速带动需求稳步增长，截至2023年6月30日，全球在建核电57台，在运装机容量为391GWe[3]。二是天然铀一次供应增长面临多重因素扰动，二次供应在弥补前期供需缺口中逐步消耗至历史低位，即使全球铀矿项目复产顺利，2024年全球铀矿供给仍然偏紧。根据UxC，2023年全球天然铀产量约7.4万吨，同比-1%，其中二次供应消耗至近五年最低的1.9万吨，同比-25%。三是根据世界核能协会，尼日尔的铀矿产量约占全球的5%，其供应扰动是短期铀价的重要影响因素，若尼日尔矿山延续停产或将导致市场供应紧缺加剧。 稀土：行业供需紧平衡，稀土价格有望温和上行，磁材标的配置价值凸显 需求侧，“万物电驱”时代已至，稀土永磁迎来发展新浪潮。一是“万物电驱”时代到来，以新能源车、工业电机为首的高效节能领域发展迅速。我们预计，2022-2025年新能源车、工业电机领域对磁材的需求CAGR分别为35%、70%，高端磁材2022-2025年需求CAGR为28%。二是机器人等新型应用加速落地，叠加稳增长政策发力，整体来看，我们测算全球稀土永磁总需求2022-2025年CAGR约为16.4%。 供应侧，全球稀土供应结构持续优化，主要增量源于国内指标分配，2024年指标增量或将有限。据我们测算，全球稀土供应主要分三部分，2022年国内指标、海外供应、磁材废料回收三者占比分别为52%、22%、26%，其中国内供应格局随第二次稀土大集团整合深入推进不断优化；海外供应增量主要源于缅甸，目前也基本稳定；磁材废料主要跟随当期磁材需求量变化，供应增量有限。整体来看，我们认为，2024年稀土行业供应增量主要源于国内指标分配增长，但在目前稀土价格处于中低位的背景下，2024年指标增量或有限。 展望2024年，稀土行业供需紧平衡，稀土价格有望温和上行，稀土及稀土永磁企业有望受益于行业量价齐升。据我们测算，2024-2025年全球氧化镨钕供需缺口分别为-59/-5307吨，占需求比例分别为-0.05%/-4.26%，我们认为，2024年全球氧化镨钕供需处于紧平衡状态，稀土价格有望温和上行，稀土磁材订单有望边际改善。稀土磁材建议关注积极布局新能源车、节能电机以及人形机器人领域的深加工龙头标的。稀土上游建议关注资源属性强，产量成长性好的龙头公司。 锡锑：行业供需仍偏紧，头部企业具备配置价值 锡：锡需求受益于稳增长叠加光伏、AI算力等新兴领域崛起，供给侧关注佤邦锡矿供应扰动。需求侧，根据我们测算，2022年全球锡消费结构中，锡焊料占比48%，为锡下游最大需求领域，其中半导体需求占锡焊料消费超过80%。展望2024年，我们认为，半导体复苏周期到来，叠加光伏焊带和AI算力对于锡焊料需求的拉动，锡焊料需求有望迎来复苏。供应侧，据SMM，缅甸佤邦锡矿山目前仍未复产，行业贸易商预计至少于2024年2月份后才可复产，我们认为佤邦锡矿山停产对全球锡供应扰动仍存。 锑：需求受益于稳增长和光伏持续高景气，供应侧持续偏紧且库存处于历史低位。需求侧，根据我们测算，2022年全球锑消费结构中，阻燃剂占比53%，光伏玻璃占比17%，为锑下游前两大需求领域。展望2024年，我们认为，光伏行业持续高景气度，且国内稳增长政策发力有望带动传统领域阻燃剂需求，锑行业整体需求有望向好。供应侧，锑由于离心性赋存于地壳表面，随着开采时间拉长，以及开采深度提升，全球锑矿生产均面临品位下降和资源走向贫瘠的问题。我们认为，2024年锑矿供应偏紧态势延续，叠加库存水平处于历史低位，供应侧刚性为锑价提供较强支撑。 锡、锑行业供需仍然偏紧，2024年锡、锑价格有望进入上行通道，头部企业具备配置价值。根据我们测算，2024-2025年锡行业供需缺口分别为-0.92、-1.48万吨，占当年需求比重分别为-2.2%、-3.4%；2024-2025年锑行业供需缺口分别为-0.77、-0.85万吨，占当年需求比重分别为-5.3%、-5.5%。建议关注资源属性强、产量成长性强的上游资源标的。 锂：锂价进入“磨底”期，关注整体性估值修复和结构性格局优化机会 展望2024年，全球锂行业的核心矛盾或将从需求侧向供给侧转移。回顾2023年，即使锂资源产能增长整体推迟，但是降价预期和需求疲弱呈现出明显的自我强化特征，需求侧的快速去库是锂价大幅度回落的主要驱动力。我们认为，2023年前三季度的锂价大幅下跌，已经基本完成了从历史高位向成本曲线边缘的“回归”，接下来下游产业链的库存去化难以长期持续，终端需求有望维持稳健增长的趋势，2024年行业的核心矛盾或将从需求侧向供给侧转移。供给侧的核心矛盾主要体现在两个方面，一方面，锂价高位时期企业投入了大量资本开支，多数低成本资源仍可获得可观的利润，2024年行业将面临更加集中的新增产能释放，导致整体资源供应从偏紧走向宽松；另一方面，现货价格下跌将导致上游环节的部分高成本资源和中游环节的部分冶炼厂盈利受损，价格预期的下修将延迟部分新增产能的投产，对供给释放形成阻碍。 2024年锂盐价格或将进入震荡下行的“磨底期”。我们认为，在需求侧维持稳健增长的背景下，供应宽松的长期趋势与供应收缩的短期扰动相互交织，将会引致资本开支的放缓和高成本供应的出清，2024年锂盐价格或将进入震荡下行的“磨底期”。我们预计2023-2025年全球锂供需平衡分别为+6.2万吨LCE、+23.8万吨LCE、+33.9万吨LCE，对应总需求的比例分别为+6%、+19%、+21%。国内标的方面，我们认为国内锂业标的经历前期大幅调整或将迎来整体性的估值修复，供给出清有望带来优势企业的行业集中度提升机会。海外标的方面，锂价进一步下行或导致国内与海外预期差缩小，导致海外锂业公司估值的进一步下修。 钴镍：行业供需维持过剩，头部企业有望突出重围 镍：新能源镍需求持续高增，供应侧印尼镍中间品持续放量，纯镍结构性短缺问题逐步解决。需求侧，新能源用量维持较高增速，传统领域需求稳中有进。据我们测算，2025年动力领域用镍需求有望达到87万吨，2022-2025年CAGR为41.3%，增速整体较高，但较前几年需求增速边际放缓；2025年传统领域用镍需求有望达到302万吨，2022-2025年CAGR为4.7%。供应侧，纯镍结构性短缺问题有望逐渐解决，印尼镍中间品持续放量。据我们测算，2025年MHP&高冰镍产量合计有望达到81万吨，2022-2025年CAGR为39.5%；2025年镍铁产量有望达到243万吨，2022-2025年CAGR为5.5%；2025年纯镍及其他产量有望达到80万吨，2022-2025年CAGR为7.8%。 钴：需求稳步增长，供给或将加速。需求侧，据我们测算，2025年动力领域用钴需求有望达到11.7万吨，2022-2025年CAGR为30.3%；2025年其他领域钴需求有望达到13.7万吨，2022-2025年CAGR为5.2%，需求维稳增长。供应侧，随着洛钼权益金问题的解决和印尼湿法镍伴生钴的放量，全球钴供给或将加速。据我们测算，2025年全球钴供应有望达到29.3万吨，2022-2025年CAGR为14.4%。 行业供需维持过剩态势，头部企业有望突出重围。据我们测算，2024-2025年全球镍供需平衡分别为+4.2、+13.7万吨，占需求比例分别为+1.2%、+3.5%；2024-2025年全球钴供需平衡分别为+3.6、+2.6万吨，占需求比例分别为+16%、+10%。钴镍行业维持过剩状态，产业竞争聚焦产能、工艺、产业链资源整合，头部企业有望突出重围。 风险提示 2024年有色策略基于两大主线：国内需求改善以及美联储在高利率背景下采取偏宽松的货币政策。考虑到目前国内经济数据改善偏缓和，且美国经济韧性较强，或存在下游需求改善不及预期、及美联储加息超预期的风险。 |
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