中金23年12月日本央行会议前瞻：或维持不变、但交流退出负利率

中金点睛 2023-12-18

以下文章来源于中金外汇研究 ，作者丁瑞、李刘阳等

日本央行（简称“日银”）对全球金融市场有着重要影响，2022年1月以来，我们开启“中金看日银”相关系列报告，持续追踪日本央行动向，目前已相继发布了34篇报告。

本次会议或维持不变：日本央行将在12月18-19日期间召开议息会议，并于12月19日中午北京时间11点左右公布议息会议的结果，但本次会议不公布最新的经济与通胀展望。我们与市场共同认为本次会议日本央行调整为小概率事件。但我们认为日本央行或在会后的记者招待会中发言有所偏鹰，会同市场继续交流退出负利率相关事宜，给市场做足铺垫，最终实现软着陆，市场需留意相关影响。

市场预测更早退出负利率、向我们预测靠拢：11月初，我们提出了日本央行或在2024年1月退出负利率的观点，彼时仅有一半的经济学家认为在2024年4月之前日本央行会退出负利率，但在近期市场预期发生明显变化，截至12月6日的问卷显示约70%的经济学家认为在2024年4月之前日本央行会退出负利率。同时，12月7日之后，更多经济学家认为日本央行或在2024年1月退出负利率，市场预期正在慢慢向我们预期的方向靠拢。

正副行长发言暗示更早退出负利率：市场预测日本央行更早退出负利率的触发因素在于12月的日本央行正副行长发言。12月6日，日本央行副行长表示[1]“涨薪与涨价的正循环正在稳步实现”，12月7日，日本央行行长在参议院发言时，就未来的货币政策运营时表示[2]“挑战性的情况还在持续，年底到明年初可能会更加有挑战”。正副行长的发言都带有暗示早期退出负利率的可能性，符合我们此前对日本央行货币政策的预期：①同市场交流退出负利率(2023年11月之后开始)→②退出负利率(2024年1月左右)→③连续加息(2024年上半年，但高点或在0.50%左右)(详情参考《中金看日银#34: 23年10月会议回顾-YCC的“废除”、2024年或连续加息》)。受正副行长发言影响，在12月7日当天日元相较美元升值2.21%、日债10年利率上行约10bp。

日本通胀高位停留、美联储更早转向导致日本央行转向：日本央行正副行长的鹰派发言符合我们此前的预期，但仍然很让市场意外。我们认为日本央行近期同市场交流退出负利率的原因主要有两点：①日本通胀高位停留、②美联储更早转向。

► ①日本通胀高位停留

近期、部分日本通胀指标高于美国。2023年10月日本的综合CPI同比为3.3%、高于美国的3.2%；2023年9月末的日本GDP平减指数的同比高达5.3%、为1980年代初的水平，而美国的该数字目前仅为约3.3%。同时，日本央行近期对日本企业的问卷调查也显示，企业对3-5年后的通胀预期与涨价预期仍然处于高位，甚至出现涨价预期高于通胀预期的情况。我们认为日本的通胀目前相对顽固，日本央行有必要对通胀有所作为。

► ②美联储更早转向

12月以来，市场定价2024年内美联储或更早降息。我们认为美联储的降息时期也是决定日本央行退出负利率的重要因素。目前，日本央行超储当中负利率所对应的部分仅占4.5%，比起对存量的影响，更多是边际上的影响。我们认为负利率的实际意义相对有限，即便退出负利率，日本的隔夜利率也仅会上涨10bp左右，负利率的存在更多是象征作用。我们认为日本央行或希望在本轮通胀周期中结束现有的负利率制度(即在美联储降息前完成退出负利率)。

本次会议的市场影响：若本次会议维持货币政策不变，但是会后记者招待会中同市场交流退出负利率相关事宜，我们认为对市场影响或相对有限，日元或小幅升值，小幅利空对日元升值敏感的日本汽车股，但整体对日股大盘影响或有限。反之，如果在本次会议中就退出负利率，则大幅超过市场以及我们的预期，我们认为届时日元或明显升值，明显利空对日元升值敏感的日本汽车股，同时整体对日股大盘也会带去短期的影响。

下一步或1月退出负利率：我们认为本次会议的会后记者招待会中，植田行长或继续同市场交流退出负利率的情况，并且在2024年1月的议息会议中，日本央行或宣布“实现通胀目标”并退出负利率。此外，目前市场认为2024年内日本央行退出负利率后政策利率将在零利率持平，但我们认为日本的通胀粘性较大，2024年内日本央行或仍存在小幅连续加息的可能性(政策利率高点或在0.50%左右)。植田行长在12月7日的参议院答辩中表示[3]“假设退出负利率后、政策利率会变成0%还是0.1%，或者以多快的速度上升到0.25%、0.50%，取决于当时的经济基本面”，我们认为植田的此番发言，暗示出摆脱负利率、到达零利率后的加息幅度或以25bp为基本单位，2024年内或还会再加息2次左右，政策利率最终或到达0.50%。

日本央行或先加息后缩小购债：与美联储的“先缩小购债、后加息”的顺序有所不同，我们认为日本央行或采取“先加息、后缓步缩小购债”的方式来进行货币政策正常化，原因在于日本央行持有的大量国债。截至2023年6月末，日本国债的53%由日本央行所持有(图表6)，大量的国债占比给日债利率的下降带来了明显的存量效果(Stock effect)，我们认为相关存量效果或将日债10年利率压低70-100bp。我们认为如果日本央行过快地减少购债，或过早地开始缩表，或给日债利率带去明显负面冲击，因此日本央行或花费5-10年的时间来缓步退出现有的量化宽松。