2023年12月27日 

威尔鑫投资咨询研究中心

（文） 首席分析师 杨易君

本篇基础数据来源于国家统计局、人民银行、财政部、中国海关等官方数据口径。

今统计局发布了11月份全国规模以上工业企业经营情况，企业经营形势越来越趋于乐观。结合月中统计局、海关公布的三驾马车（出口、消费、投资）、能源生产状态，笔者认为中国宏观经济见底回暖信号越来越明显。

若再进一步对比中美国债收益率差（大致对应参考企业资金使用成本差），思考欧美资本市场运行环境，笔者认为2024年A股当迎来以经济中周期见底回暖为支撑的开门红，一季度结构性牛市行情可期。 

首先，观深成指月K线（小图1），长周期支撑信号非常明显，250月均线位置宏观技术支撑极强。

小图2，中美国债收益率差，很大程度从金融层面反应了近两年A股市场遭遇的尴尬。中美债差缩小至倒挂的过程，大体反应了国际资本的净流向。但近两年A股市场过分放大了国际游资净流出对A股的负面影响，冲击市场信心，导致A股系统性估值不断走低，异常走低。

图示C位置，也即今年10月末，中美债差倒挂至近20年最大值，与2006年4月（B位置）倒挂见底程度完全一样。如图中H1位置所示，分别为-2.141%、-2.110%。随后A股迎来了轰轰烈烈的超级大牛市。

1999年12月/2000年1月，即图中A位置，同样是中美债差倒挂至中周期极限后，A股迎来了2000年上半年的结构性牛市。

也即参考小图2中A、B位置，以及当前的C位置信号，当中美债差倒挂至中长周期极限后，债差缩小，乃至转正放大的过程，是国际游资净流入的过程，是国际金融环境利好A股的过程。

需要提醒的是，A、B位置的经济基本面相对于近20年的D、E、F位置并不算糟糕。故A、B位置之后，我们姑且理解为国际金融环境出现了有利于A股市场的改善。

今年10月末的C位置，在中美债差倒挂至20年最强程度的H1线位置后，同样出现了这种信号。对应着市场对美元利率见顶越来越肯定的判断，美十年期国债收益率大幅回落，A股外围金融环境得到改善。

而C位置相对于A、B位置资本市场表现更差的原因，是叠加了明显的经济下滑过程。虽不少经济数据（小图3、5等）扑朔迷离，但企业经营状况（小图4）能够清晰反应这个过程。

在笔者判断国际金融环境出现了有利于A股的改善之后，我们的经济基本面是否同样出现了改善？答案是肯定的。在今日统计局公布了全国规模以上工业企业前11个月经营数据后，笔者期待的全国规模以上工业企业“总营收”数据见底信号终于出现了。至此，笔者基本可以肯定，经济回暖中周期已在路上。

观小图3，消费、出口、投资三驾马车：

11月社会消费品零售总额42505亿元，同比增长10.1%；年内累积零售总额427945亿元，同比增速7.2%；年化零售总额468486亿元，同比增长6.36%，10月前值为4.9%。年化销售增速自今年2月见底-0.7%之后持续回升，11月数据创出了2022年4月以来新高。经济消费端见底回暖趋势明显。

11月固定资产投资总额41405亿元，同比下降14.78%；年内累积固定资产投资总额460814亿元，同比下降11.39%；年化固定资产投资总额512909亿元，同比下滑10.10%，年化增速迭创2022年10月见顶18.43%后的新低。

对于固定资产投资增速的继续下滑，笔者认为可以理解。疫情进入2022年，消费与出口增速同时见顶，为避险经济下滑过快，我们加强了固定资产投资的刺激力度。2022年末，伴随疫情受控，消费增速趋于见底至见底，我们逐渐减轻了固定资产投资的刺激，但出口形势难料，并依然严峻。

观目前固定资产投资增速绝对值，已位于20年绝对低位区，继续下滑空间有限。且官方对固定资产投资拥有极强、极快的调节能力，比调控消费、出口更易见效率，且具有较大的中央财政负债操作空间。

在三驾马车中，出口形势改善实属不易，但11月数据出现了积极信号。来自海关的数据显示，11月出口总额2919.345亿美元，同比增长0.5%；年内累积出口30773.817万亿美元，同比下滑5.2%；年化出口34247.31万亿美元，同比下滑5.9%。

从小图3可知，出口增速在2021年10月见顶29.69%以后，单边下跌至10月的-6.54%。11月年化贸易增速虽同比下滑5.9%，但相较于10月的下滑6.54%，第一次出现了连续下滑两年整后的反弹。可能出口企业对此感受还不太明显，相信2024年对出口的回暖趋势感受会越来越明显。

结合近月欧美经济形势，欧美股市的表现观察思考，欧美经济“韧性”似与我们出口形势见底吻合。

11月年化出口增速见拐回升，非常难得！小图3中的H2线位置，即是11月出口增速考验十几年绝对低位后“见拐向好”地线位置。前一相似出口周期低点在E位置（-7.32%），2016年1月，与今年10月的-6.54%基本相当。结合小图4、5观察，不难发现当前（C位置）与2016年1月（E位置），都处于经济中周期底部，且经济初见转势回暖信号，而股指则处于绝对底部位置。

观小图4，全国规模以上工业企业总体经营形势：

11月全国规模以上工业企业总营收12.26093万亿元，年内累积总营收120.03637万亿元，年化总营收133.98932万亿元，年化增速同比下跌2.60%。

就企业年化营收总额观察，顶部出现在2022年12月，为137.90984万亿元。而年化增速顶部则出现在更早一年的2021年12月，为20.52%。

在11月数据出炉后，我发现无论企业营收总额，还是营收增速，都在11月出现了“见底”信号。11月年化营收总额为133.98932万亿元，略高于10月的133.90141万亿元。10月营收年化增速为-2.61%，11月数据为-2.60%。

千万别小看营收年化增速环比只出现了0.01%的改善，它可是数据持续约两年逐月创新低后的第一次“改良”。在企业利润早已于今年7月见底的背景下，笔者一直持续关注着企业营收何时见底。今数据出炉，基本可以确定见底了！即便还有大致横向的“磨底”过程，也大可不必再担心。

11月全国规模以上工业企业利润为8668.6亿元，年内利润总额为69822.8亿元，年化利润总额为76681.7亿元，利润年化增速为-9.28%，数据连续第4个月回升。

年化利润总额顶部出现在2022年3月，为88394亿元。中周期底部出现在2023年7月，为74548.8亿元，11月最新数据为76681.7亿元。

企业利润年化增速出现在2021年7月，为42.54%，此后单边下跌至2023年6月的-14.14%，刚好历时两年，目前连续四个月反弹至-9.28%。

目前全国规模以上工业企业的总年化净利率为5.72%！美国该项数据是多少呢？美国有多少企业能持续承担5.5%以上的美元基准利率。笔者关于美国金融风险评估的设计理论，即构架于此。不同信用级别的企业，构成一张经济大网，但却对应着不同的资金成本。当一些信用低的网节出问题，尤其多点出问题后，经济大网就可能漏洞百出。

11月全国规模以上私营工业企业：

营收总额4.60074万亿元，年内营收总额43.75023万亿元，年化营收总额49.34519万亿元，年化营收增速-7.67%。利润总额3171.7亿元，年内利润总额20023.1亿元，年化利润总额24024.6亿元。

11月全国规模以上工业企业制造业：

营收总额10.69046万亿元，年内营收总额103.88593万亿元，年化营收总额115.84883万亿元；利润总额6840亿元，年内利润总额50987.1亿元，年化利润总额57423.1亿元。

目前我国工业产值占比GDP总量超过30%，相信工业企业经营状况的改善，能大体反应整个宏观经济运行环境的改善。

尽管笔者认为中国宏观经济将迎来上行中周期，但各细分的产业经济仍有很大差异： 

2022年一些逆周期体现出较好景气度的行业，目前仍处于下滑趋势中。尤其2020年前后一些被资本、基金抱团过的赛道，很难判断什么时候能迎来转机。当时抱团的火热场景诱使很多资本直接投资于相关实体经济，致使该产业产能严重过剩。比如生猪养殖行业，虽目前经常看到关于产业去产能见底的研报，然产业数据似乎不足以证明如此。11月全国冷鲜藏肉供应量为342.1万吨，年化供应量3889.1万吨，供应量继续创出新高。早在两年多前，当时全国冷鲜藏肉年化供应量仅2600万吨，笔者即发文警示投资者注意该行业风险：后期我们一定会看到全国冷鲜藏肉年化供应量回升至3600万吨以上的常态区，然后再横向去过剩产能，历时多久谁也说不清。

近两年A股市场表现很大程度可谓“反身性”拖累了宏观经济，基金无视A股市场估值魅力无底限砸盘，一定程度有前两年抱团过度的贻害。12月上中旬，A股继续下跌的主要动力来自于沪深300、上证180等这些基金重仓、低估值核心资产。希望以后监管层对基金过度抱团炒作产业的现象多给予指导、警示，真是贻害无穷！

言至于此，想起2021年初，欧美因疫情严重导致供应链中断、不畅，物价开始节节攀升，而我们的供应链总体顺畅，对应出口增速急速上行。欧美呼吁中国扩大产能，以平抑欧美通胀。当时有很多私营企业欲负债扩产，但监管层、管理层及时给出了不扩产的指导意见。试想，若当时没有科学、合理的行政调控，任由民营经济扩产，那么面对2022-2023年的出口大幅下滑，下滑至十几年低位的局面，那会是一种什么场景？会不会与2018-2020年资本蜂拥去养猪的结果一样？！经济无疑会遭受更大冲击！当时欧美基于通胀“镇痛”向我们发出的扩产呼吁，实际上是挖坑！

经济中周期有望转势上行，当前A股系统性风险极低： 

无论笔者设计的上证核心价值指数，还是对A故系统风险量化评估，当前A股机会远大于风险。

下面这幅深成指周线及对应的市场信息虽截止于十月中旬，但足以诠释当前市场参与价值： 

综上所述，笔者从A股面临的国际金融、经济环境，中国中周期经济演变趋向，A股技术量化、金融风险评估、估值量化等分析的信息显示，当前A股系统性机会远大于风险。2023年仅剩两个交易日，会有一个豹尾吗？若遗憾，2024年当见开门红，一季度结构性牛市亦当可期！