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鉴往知来，从前两轮加息周期尾声看本轮金价表现！ |
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2024-01-05 21:01:01
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鉴往知来，从前两轮加息周期尾声看本轮金价表现！
本文通过回溯2000年后美联储两轮加息周期来看本轮加息末期的金价表现。 我们发现，黄金在加息周期尾声在金融压力放缓，实际利率下行的趋势下，呈现震荡偏强走势。 加息尾声至降息期间，金价存在两种市场走势，第一种是没有发生重大风险事件下的降息预期交易（类似2019年和2023年），金价跟随实际利率反向波动；第二种是在暴发金融风险事件下美联储的紧急降息，金价在降息后大幅上涨。 鉴往知来，我们认为未来金价大概率呈现“买预期，卖事实”的交易模式，在美国经济数据超预期走弱下，金价跟随债券利率回调而偏强上升；或在经济超预期韧性的情况下，叠加美联储缩表的继续，美债利率高位的可能性较大，短期金价面临一定回调压力。 本轮加息周期与前两轮主要存在两大区别，第一是通胀保持在目标高位的持续时间较长，通胀回落之中难言顺畅。第二是俄乌冲突后的黄金货币属性回归支撑金价上涨。 从中长期来看，金价面临货币属性与金融属性共振支撑，呈偏强走势概率更大。 由于欧元于1999年诞生、全球首支黄金ETF于2004年上市、中国于2001年入世加入了全球化进程，所以从黄金的金融和货币属性上看2000年之前的黄金投资逻辑与2000年之后存在较大差别。 本文仅回溯2000年以后的货币政策周期与金价表现，鉴往知来，以达到对近期金价走势的理解和对未来金价走势的展望的目的。 2000年以后美联储经历了完整了三轮降息和加息周期，第一轮降息周期始于互联网泡沫破灭的2000年底，加息周期始于2004年7月的通胀压力至2006年7月通胀压力及经济增速放缓；第二轮降息周期始于2007年8月金融危机下的紧急降息，加息周期始于2015年底货币政策正常化至2019年初经济增速走弱及通胀下行；第三轮降息周期始于2019年8月美国经济走弱的预防式降息，并经历新冠疫情的紧急降息，加息周期始于通胀高企下的2022年3月抗通胀加息至今。 黄金价格主要受到其基于投资需求的金融属性、基于央行购金需求的货币属性和基于金饰及工业需求的商品属性变化的影响，在不同阶段金价的主导因素不同。 从三轮加息周期的金价与实际利率关系上看，加息周期的不同阶段金价与实际利率的相关性也存在差别，在加息前半段或者加息初期投资机会成本快速上升的压制下，金价随实际利率上升承压下跌。 在加息的中后期，经济不确定性上升，实际利率对金价的解释力度下降，金价往往在经济走弱、长期利率下降及避险需求影响下呈现震荡较强走势。 加息末期至降息开始阶段金价表现主要分为两种情况，第一种情况是在没有发生较大危机事件的情况下经济走弱的保险性降息（例如2019年的降息），金价走势跟随经济强弱表现主导的降息预期影响，在降息之前提前交易降息预期。 第二种情况是在经济并没有明显走弱的情况下发生较大的风险事件冲击，在紧急降息的情况下（2007年的降息）黄金在风险事件发生之后才开始呈现较强的走势。 本轮加息末期即10月以来的金价走势在金融压力释放后呈现较强走势，与2019年的情况更相似。 展望未来，金价走势更多地呈现“买预期，卖事实”的交易模式，在美国经济数据超预期变化的情况下金价跟随反映经济强弱的实际利率指标反向波动。 如果经济数据超预期走弱，利率继续下行，金价将呈现较强走势。但如果经济数据持续呈现较强的韧性，预期降息时点及幅度的调整下黄金存在回调压力。 在未发生重大金融风险的情况下为了调整政策的限制性水平而进行的保险式降息落地后金价可能存在“卖事实”的回调。 注：通过对日度黄金收益率数据和TIPS10Y变化数据按年回归，实际利率对黄金的解释力度为回归结果的R2，对黄金的敏感性为实际利率系数。 01 2000年后第一轮降息加息周期复盘 2000年后的第一轮降息周期是在经历互联网泡沫破灭、911恐怖袭击、公司丑闻（安然、世通、安达信）等事件对经济造成的不确定性冲击后，为了应对经济衰退风险，美联储在2001年迅速地降低了联邦基金利率，并且持续到2003年，政策利率从6%的高位持续降至1%。 此轮降息周期疲弱的经济表现和持续的低通胀第一次成为美联储担忧的问题，政策利率接近零的水平，在政策利率有效下限约束下，预防通缩成为了联邦公开市场委员会讨论的首要问题。 随后美国经济开始复苏，通胀压力开始上升，为了减缓房地产市场的过热和通胀上升的风险，美联储开始加息，从2004年6月至2006年6月美联储将政策利率提高了4.25%至5.25%。 加息周期在通胀压力上升的背景下实际利率并没有明显地上升。本轮加息周期国际金价在大宗商品牛市和美元指数走弱及伊核危机等避险情绪冲击的背景下持续上涨。 2004年全球首支黄金ETF SPDR Gold Trust发行，为黄金投资市场注入流动性，金价在加息期间延续牛市。此阶段实际利率与黄金价格相关性不高，更多受到通胀压力及美元走弱的影响。 2006年2月，随着美国CPI增速放缓，经济数据走弱，市场停止加息预期升温，美元指数大幅跳水，LME黄金现货价格持续拉升并一度突破700美元/盎司大关。 紧急降息前，金价维持区间震荡，未提前计入降息预期。美国抵押贷款风险在2007年2月便开始出现，但由于美国经济在2007年上半年表现出较强韧性，核心CPI维持在2.5%左右，7月之前市场整体情绪依旧乐观，普遍预期2007全年政策目标利率将维持在5.25%，金价并未提前计入降息。 次贷危机蔓延下，美联储紧急降息，现货黄金价格突破1000美元/盎司大关。2007年7月，标普降低次级贷款信用评级，全球股票动荡下，避险情绪推动黄金价格上行；8月6日美国住房抵押贷款投资公司正式向法院申请破产保护，次贷危机持续蔓延，市场迎来恐慌性抛售，黄金价格波动加剧；8月17日，美联储紧急降低窗口贴现利率50个基点至5.75%， 9月18日，美联储宣布降息50BP，并在年内连续降息三次，美元指数下行推动黄金迅速拉升，此后随着次贷危机影响进一步扩大，失业率在2008年年初攀升至5.0%以上，LME黄金价格在2008年3月突破1000美元/盎司大关。 02 2015至2019年加息周期复盘 该轮加息周期开启于2015年12月，累计加息9次，历时36个月时间，其主要目标为推动金融危机以后的货币政策常态化，因此加息幅度及节奏相对缓慢。 货币政策艰难地正常化，金价在加息周期下震荡上行。2015年底第一次加息后，市场在预期美联储未来两年的紧缩计划下开始出现走弱的反应，在美元持续走强、大宗商品价格和美债收益率暴跌下美国经济呈现出小型衰退。 到2016年年中，随着失业率持续下降，小型衰退结束，随后在12月14日第二次鸽派加息。2017年美联储开始收缩资产负债表，加息三次；2018年开始提高资产负债表的缩减速度并加息四次。 2018年9月，美国CPI同比增速从此前的高位2.9%回落至2.3%，市场认为本轮加息接近尾声，暂停加息预期升温推动LME黄金现货价格从低位1180美元/盎司附近开始反弹。 同年12月美联储最后一次加息25BP，暂停加息后，国际金价整体维持在1270-1320美元/盎司区间震荡。 经济数据走弱，金价突破震荡区间，降息落地后，金价再次拉升。2019年6月初，美国多项高频经济数据低于市场预期，叠加6月下旬美联储表态偏鸽及美伊对峙避险情绪升温，LME金价突破此前震荡区间，拉升至1400美元/盎司以上，月内累计涨幅超8%。 2019年8月1日，美联储宣布降息25BP，LME金价当日上涨2.22%。此后美债实际收益率持续走低由正转负，推动国际金价在8月底突破1500美元/盎司大关。10-12月因美国通胀有所回升，连续降息预期回落，国际金价再次进入震荡阶段。 03 本轮加息周期复盘 本轮加息周期始于疫情下极其宽松的财政货币政策叠加供给冲击下的通胀压力。 疫情终结了美国自上世纪以来最长的一次扩张期，疫情发生的2020年第二季度也是美国历史上迄今为止最严重的下滑。 之后美联储为了防止风险蔓延大幅降息和扩表，同时财政政策大幅宽松，通过给居民发放了大量的现金的方式提高了疫情期间居民的超额储蓄，黄金价格在货币宽松刺激下于2020年8月上升至2060美元/盎司的新高。 在经济下行及没有通胀压力的背景下，美联储在2020年将货币政策框架调整为“平均通胀目标制”以恢复市场信心，所以2021年通胀上升后美联储并没有立即停止扩表和采取紧缩的货币政策，导致了通胀和通胀预期的上升, 加息前通胀最高到了8%，失业率也下降至疫情前水平。 为了限制通胀的大幅上行和过热的经济表现，美联储于2022年3月开始加息，加息前暴发了俄乌冲突导致黄金避险需求上升，价格一度上升至2040美元/盎司,自从美联储加息之后黄金在实际利率上行的压制下一路下行，于2022年11月触底，低至1630美元/盎司。 随后11月出来的 10月美国失业率数据意外上升至3.7%，CPI同比增长7.7%低于市场预期，在滞胀预警伴随美联储宣布放缓加息节奏、叠加欧元区更快加息和缩表，美指下跌的背景下，黄金开始反弹。 进入2023年，美联储加息放缓，国际金价在1800-2100美元/盎司高位震荡。金价在年初延续2022年年末涨势至阶段高点1950美元/盎司附近，随后在经济数据超预期及美联储释放鹰派言论下，金价应声下跌。 3-4月硅谷银行破产引发市场担忧，避险情绪及暂缓加息预期推动黄金上涨至高点2050美元/盎司附近。此后宏观经济数据超预期，美国经济韧性凸显，市场加息预期再度升温，美元指数上行压制金价持续回落，到10月初，国际金价下跌至低位1800美元/盎司附近。 10-11月，美联储发言偏鸽，叠加近期经济数据走弱，市场对于美国财政的担忧引发降息预期的提前，金价一度突破2100美元/盎司大关，创历史新高。 综合以上三轮加息末期金价走势回顾，我们发现在加息末期金融压力释放，金价表现相对强势。不论是2019年还是本轮加息末期，在经济数据走弱的刺激下，美债实际利率持续回调，支撑金价持续上涨。 2018年美债利率在最后一次加息前就开始回调，金价在加息结束预期及实际利率回调下开始上涨，10年期美债利率从3.22%降至降息时点的2%水平，累计下降了122BP。 2019年6月初，美国多项高频经济数据低于市场预期，叠加美联储鸽派表态，金价突破平台开始上涨。 反观本轮加息末期，2023年10月底开始，美债利率从4.9%的高点，经济数据显示10月非农及通胀低于预期，PMI不及预期，10年期美债利率从10月底的4.9%高位开始持续回调，至今已回调106BP至3.84%，TIPS 10Y利率从2.5%持续回调80BP至1.7%，LME现货黄金价格从1830美元/盎司一路上涨至2050美元/盎司。 可以看出，加息结束至降息之前，受到经济数据影响，市场更多的交易降息预期，金价跟随实际利率走势反向波动。 04 本轮加息尾声与前两轮的区别 历史虽然压着相同的韵脚，但当下实际情况与过去每轮加息末期也存在一定差别，使得黄金价格表现会呈现出不同的走势。 首先，从通胀持续性上看，本轮加息周期不同于2020年之前的低通胀陷阱，当前通胀难以快速恢复至目标通胀水平。 第一，2020年之后在全球化逆流下，虽然受到俄乌冲突及疫情影响产业链短期影响通胀的压力快速缓解，但各国尤其是主要发达国家在产业链友岸化、在岸化和能源转型趋势下，投资需求上升，在摩擦成本上升的情况下输入性通缩可能性下降。 第二美联储货币政策框架已经调整为“平均通胀目标制”，通胀预期可能会高于前两轮加息周期。 其次，自俄乌冲突以来，黄金货币属性回归支撑金价上涨。俄乌冲突后，美国联合G7国家对俄罗斯实施了史无前例的金融制裁，美元武器化下各国尤其是发展中国家开始重新考虑美元计价的安全资产的安全性，央行购金水平自2022年以来持续大幅高于往年，这成为本轮加息周期以来金价持续走高的潜在力量。 最后，随着美联储政策透明度的进一步上升，政策沟通和危机处理机制和工具日臻完善，未来发生系统性金融风险的概率可能低于前两轮加息周期尾声。 展望未来，参考过去再次加息周期结束至降息期间金价表现，我们认为，金价呈现震荡偏强走势。 在加息结束至降息形成期间，金价更多地跟随降息预期的变化与实际利率反向波动。未来走势存在两种情况。 第一种情况，在未发生大的风险事件冲击的情况下，跟随美国经济数据走弱进入保险式降息预期（类似2019年全年），期间金价与实际利率呈现较强的负相关波动。 如果美国经济持续韧性，未呈现走弱的迹象，叠加美联储缩表的继续，美债利率下行之路难言顺畅，金价大概率与实际利率呈现震荡走势。 第二种情况，是在降息预期支撑下，同时发生了较大的风险事件冲击，美联储紧急降息（类似2007年8月），黄金在是事件冲击下呈现出更快速的上涨。 若事件冲击造成了流动性危机，金价受到流动性收紧的影响可能会先回调，在美联储降息及扩表缓解流动性危机后开始大幅上涨（类似2008年8月和2020年3月）。 |
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