“比降息更重要！”美联储本轮QT周期变数横生

2024-03-13

华尔街现在认为，美联储越来越有可能推迟放缓QT的时机，且QT可能持续更长时间。

随着美联储官员准备在下周的会议上就其资产负债表进行深入讨论，华尔街策略师们都同意，这一计划面临一些越来越大的风险。

虽然少数人预计美联储最早将于5月份宣布甚至开始放缓资产负债表的缩减（量化紧缩，简称QT），但其他人则认为美联储要到今年下半年才会开始放缓QT步伐。这种分歧来自于可能影响QT放缓时机的诸多变量，包括逆回购协议工具（RRP）的消耗，以及银行准备金稀缺导致的资金紧张。

达拉斯联储主席洛根等政策制定者表示，随着RRP工具的耗尽，美联储可能会放慢缩减资产负债表的步伐，而放慢步伐并不意味着完全停止QT。2019年，当隔夜市场利率飙升5倍至高达10%时，美联储被迫十年来首次启动隔夜回购操作，向货币市场投放巨额流动性，这让政策制定者们吸取了教训。

Bleakley Financial Group首席投资官Peter Boockvar在给客户的报告中写道：“QT的规模正接近美联储逆回购工具耗尽的临界点，流动性因此开始枯竭。这比美联储今年是否将5.33%的有效联邦基金利率下调一次、两次、三次或根本不调整更重要。”

华尔街基本达成的一点共识是，当放缓QT的时机到来时，美联储将把每月美国国债的缩减规模上限从目前的600亿美元下降至300亿美元。但他们对美联储退出QT的时间表持有不同的看法。德意志银行和加拿大皇家银行资本市场预计，放缓QT的时机将在7月，预计QT将在2025年上半年的某个时候停止。而巴克莱银行和道明证券预计，美联储在放慢QT的3个月后就会完全停止。

各大投行策略师的看法

美国银行（Mark Cabana, Katie Craig）

基本预测是QT将在5月放缓，但较慢的RRP消耗速度将意味着可能推迟。

2000亿美元至2500亿美元是RRP余额的关键门槛，预计其将在2024年第三季度突破这一水平。受4月份报税期的推动，财政部一般账户（TGA）中的资金将来自银行准备金而不是RRP工具。

债务限制可能会在今年晚些时候暂时逆转QT的影响，因为TGA将不得不下降，这将意味着更少的票据供应和更容易的融资。

巴克莱银行（Joseph Abate）

现在预计美联储将在9月份开始放缓QT步伐，并在年底前结束QT。

由于各种悬而未决的问题，时机仍然是个谜，包括之前美联储希望在结束QT前坚持多长时间，准备金在什么水平上从充足变为稀缺，以及准备金在银行间的分配会发生什么变化，因此何时开始放缓QT仍是个谜。

RRP仍预计将在4月底耗尽，但结束QT将取决于联邦基金和SOFR相对于美联储管理利率的交易水平，以及流动性状况。

惠誉集团旗下CreditSights（Zachary Griffiths）

基本预测是美联储宣布将于6月开始放缓QT，而市场压力的消失和强劲的经济可能使本轮QT的时间更长。

分析表明，在触及之前的周期低点之前，美联储将按照目前的速度再QT 12至18个月。

在2019年初美联储开始放缓QT时，短期融资市场的压力已经越来越大，包括回购利率在2018年底超过联邦基金上限。

德意志银行（Steven Zeng、Matthew Raskin、Brian Lu）

美联储将继续以目前的速度缩减资产负债表，直到今年夏天（大约在6月/7月）RRP余额达到1000亿至1500亿美元。

届时，QT可能会继续延续至2025年。

各种指标表明银行准备金仍然充裕且融资压力较低，包括相对于GDP的流动性指标、美联储最近的调查结果、杠杆空头头寸的减少等。

高盛（Praveen Korapaty等）

继续预计QT从5月开始将放缓。

一系列指标表明，银行系统的流动性可能仍“充分”高于稀缺水平，这表明调整QT节奏的紧迫性有限，而且银行近几个月没有“大量”使用常备回购工具等紧急流动性供应工具。

但RRP余额预计将继续迅速下降。根据美联储官员们的说法，他们希望在该工具完全耗尽之前放慢QT的步伐。

摩根大通（Teresa Ho等）

美联储将在6月会议上宣布缩减QT规模，从7月开始将缩减上限从600亿美元下调至300亿美元。

QT预计将持续到2024年底，到RRP余额降至3000亿美元且银行准备金达到3万亿美元时停止。

在资产负债表构成方面，“在2025年初之前，美联储不会开始积极对其MBS（抵押贷款支持证券）回笼资金进行再投资，以保持资产负债表稳定”，而“需要数年时间才能根据整体国债市场久期重新权衡美联储系统公开市场账户（SOMA）”。

摩根士丹利 (Efrain Tejeda)

美联储将于6月开始放慢QT，将美国国债的缩减上限从600亿美元降低至300亿美元，同时将MBS的缩减速度维持在350亿美元不变。

QT预计将于2025年初结束，届时银行准备金约为3.2万亿美元。

“资产负债表的最终规模和QT结束存在重大不确定性，美联储已明确表示将监测市场状况以确定何时停止，”他以SOFR-IORB价差、常备回购工具的使用情况作为储备稀缺的指标。

国民西敏寺银行（Jan Nevruzi 、 John Briggs）

基本预测是美联储从6月开始放缓QT直至9月，但我们也看到美联储推迟这一决定并让QT持续全年的可能性越来越大。

尽管如此，预计6月份将开始缩减QT规模，因为“美联储实际上不必（而且可能也不想）通过试错过程来弄清楚QT能走多远，没有必要重蹈2019年的覆辙”。

RRP在今年某个时候耗尽“是有可能的”。

加拿大皇家银行资本市场（Blake Gwinn、Isaac Brook）

美联储将于7月开始放缓QT，并于2025年上半年完全停止，且存在持续更长时间的风险。

鉴于这几乎完全是与票据供应有关，QT的速度和结束时间对市场的任何影响都应该仅限于前端。

提前结束QT的风险也存在，最大的可能与准备金分布不均有关，在总供给依然充足的情况下，中小银行可能开始出现准备金稀缺。

常备回购工具和更广泛地采用担保回购“确实有助于降低（但不能消除）潜在流动性短缺的风险”。

法国兴业银行（Subadra Rajappa）

相信美联储将等到年中将美国国债的缩减上限从600亿美元降低至300亿美元，于5月宣布并从6月开始。

“较慢的缩减速度将有助于流动性的重新分配，并使美联储能够更长时间地延续量化宽松政策”。

QT将持续至2025年初停止。

道明证券（Gennadiy Goldberg 、Molly McGown）

美联储将在5月份开始缩减QT，并在8月份“全面停止”，尽管最近的官方评论暗示QT的时间可能比市场目前预期的要长。

RRP使用量的快速下降凸显了美联储需要尽快发布放缓QT的计划，而目前准备金仅占GDP的12%，政策制定者需要明确他们打算在最低水平之上保留多大的缓冲。

富国银行（Michael Pugliese等）

美联储将在6月会议上宣布放慢QT的计划，但官员们提前在5月宣布也不会令人惊讶。

到7月1日，美国国债和MBS的缩减上限预计将分别降至300亿美元和200亿美元，并将持续缩减至2024年底。

到年底RRP余额将达到2000亿美元，银行准备金约为3.1万亿美元。

Wrightson（Lou Crandall）

美联储将在6月会议上宣布放缓QT，自7月起生效，将其美国国债的缩减上限从600亿美元下调至300亿美元，但QT过程可能比想象的更加漫长。

推迟的风险甚至更高，因为美联储官员并不认为这是近期的紧迫问题，而且前端的事态发展表明需要等待更长时间才能放慢缩减速度。

RRP工具的现金流失正在回流到银行系统，这可能导致隔夜无担保利率走软，银行将更愿意削减准备金。