野村东方：日本央行会继续宽松，今明两年只加息25基点，日元小幅升值

03-20

日本迈出退出宽松的最关键一步后，未来货币政策进程如何？日股大幅上涨后还有哪些动能？日本市净率改善计划有哪些意义？

近期日本股市突破房地产泡沫时期新高，日本“春斗”谈判薪资高增以及3月议息会议宣布退出负利率和YCC政策，日本市场话题再度引起了投资者的关注。

怎么看日本实际经济不及预期但股市表现却一马当先？外资大幅流入但日本本地机构居民还在卖出？日本整个货币政策转变的进程？日股大幅上涨后还有哪些动能？日本市净率改善计划有哪些意义？

带着这些问题，华尔街见闻再度对话了深耕日本市场十余年的野村东方国际证券研究部副总经理侯苏寒。

精彩观点摘要：

● 日本经济和股市反差大主要有三个原因：日本公司全球化程度非常高；公司业绩受益于利润率的提升；龙头效应前百家公司对指数上涨贡献约7成。

● 市场对于负利率和YCC政策退出的时间窗口已经非常一致了。野村预计退出宽松后，24、25年仅有总计25bp的加息。而上市公司业绩强，货币条件宽松，将在较长的一段时间内存在。

● 日本家庭部门在配置观念上正在出现很大的转变。随着抗通胀需求的提升，家庭部门资产配置很可能会出现转向，这个转向对于日本股市的意义远甚于外资。

● 本轮日本的通胀中，企业加薪改善了家庭部门的未来展望，因此涨价没有削弱家庭部门的购买力，从而形成顺畅的正循环。且企业还存在进一步加薪的能力。

● 比较理想的状态是通过缓慢的加息，延续企业景气以及国内消费的好转，这将带来企业、消费税收收入的增加，覆盖加息带来的利息增加，从而使得财政收支改善。

● 今年日本政府对日元的关注点在于日元贬值的空间。预计日元汇率整体方向还是升值，但幅度不会太大。

● 日本的公司改善计划：日本已经花了十年的时间培育上市公司提升回馈股东的观念。

● 日本所谓的企业治理改善，是指让企业恢复赚钱能力，提升长期成长规划、利润率和ROE，从而实现对股东回报的最终目标，而不只是靠短期回购分红来推升股价。

侯苏寒女士于2019年9月加入野村东方国际证券，现任主题研究组首席分析师，拥有超过13年证券研究工作经验，对中日消费行业及资本市场投资具有深刻洞见。侯女士毕业于东京大学，在日本拥有近10 年的工作及生活经验。她于2008 年4月加入野村证券东京总部，担任新兴经济体策略分析师，并于2014年7月加入野村国际（香港），从事公共事业及消费行业研究。

实际经济增长弱，但股市又非常强

1、怎么看日本实际经济增长弱于预期，但股市又非常强？

首先股市和经济并不是完全同步的，股市的影响要素比较多面。包括上市公司的基本面，资金面，政策面，股东回馈，还有情绪面等等。这些要素有时会比经济背景影响更大。

但上市公司的基本面很大程度是和宏观经济密相关的。日本宏观经济和股市强弱的反差实在太大，潜在经济增长率在0.5%左右，甚至最近两个季度实际GDP环比都是负增长（近期有所上修），但日本股市相对于其历史表现或者全球其他股市涨幅都非常显著，甚至超过美股。

日本经济和股市的差异，在我看来主要有三个比较大的原因。

第一、日本上市公司的营收结构中海外收入占比较高。

从我们熟知的上市公司来看，它们往往都是全球展业的。东证上市公司整体海外营收占比达到4到5成，全球化程度非常高。所以日本股市，不是只看日本经济，还要看全球经济的景气。

第二、是公司利润率的提升。

当前上市公司的基本面为什么看起来和宏观经济脱钩？撇开海外营收，以国内营收为主的企业来看，其业绩中一个很强的驱动因素就是利润率的提升。这里不是说销量，而是销售利润更高。背后的一个要素就是产品、服务的销售价格上调。这和日本正在经历的再通胀进程是一致的。

日本经济弱，说的也是实际GDP，2023年日本实际GDP的增速是1.9%，但名义GDP增速是5.7%。也就是说在通胀（平减指数）比较高的情况下，名义增速和实际增速又是两回事。考量到这一点的话，经济和上市公司的反差又缩小了一些。

第三、上市公司的龙头效应。

在日本整个企业部门中，龙头和中小公司的竞争力差距是非常大的。上市公司本身是比较大型、在行业里更具竞争力的公司，依托其资金、人才、能力（knowhow）优势在出海寻找“第二增长曲线”方面也有更高的胜率。同时，日本的上市公司中还呈现出强者更强的态势。

去年6月我们对东证指数1445家成分公司复盘的时候，发现东证指数2012年到2023年6月涨了约183%。这里的龙头效应是非常之强的，市值排名前100家公司只占所选公司7%，但对于指数上涨的贡献却达到了约7成！

所以现在我们看到的股市，其实是中大型样本里那些少数的优等生，它们有着极强的拉动能力。但整体日本经济，包含所有日本企业，也无法忽略日本的人口结构，以及日本潜在经济增长率已无法再回到和新兴市场国家相比较的程度。

宽松的货币环境还会持续

2、目前市场预期货币政策转变的行动会提前到3月份，怎么看日本从退出负利率到加息的整个货币政策的进程？

目前日本正处在一个非常有意思的时点。一般来讲，当股市特别强的时候，往往实体经济也比较强。这种状况下，它就要面临通胀上行，以及央行要相应的调整货币政策。

所以对于美国来讲，经济一直很强，通胀也很高，因而大家对于美国股市已经没有之前这么乐观，会担心美联储调整货币政策的动作。

但是日本却不太需要担心这个问题。日本目前GDP增速其实是不强的。通胀是否能够维持在2%目标以上，我们最近观测到央行货币委员会委员的表态也是比较中性的，甚至有一些是偏鸽派的，认为还需要比较长一段时间来观测确认。

所以野村对于未来货币政策的展望， 我们并不认为在未来一段时间内会迎来密集的加息。

负利率和YCC作为日本央行在16年推出的超常规货币工具，其实也存在非常多的副作用。最典型的就是对银行和保险，过去几年它们承受了非常大负债端的压力，因而这个工具是不可持续的。

去年一整年央行都在和市场沟通，市场对于负利率和YCC政策退出的时间窗口已经是非常的一致了。这个一致预期在去年下半年就已经形成了，银行股与日本长期利率走势相关性逐渐走弱甚至出现反相关也是一个佐证。

所以不管是三月、四月、或者是今年年内，这都是一个price in的事情。今天央行宣布退出负利率和YCC政策，而日元汇率在消息发布后表现为贬值，日股上涨，印证了这一转变对市场来说在意料之内。

退出负利率和YCC政策之后，日本的整体利率是水平会有小幅的上行，上行到什么水平，我们可以一年期国债期货来观察市场的判断，这属于退出宽松政策后，市场利率自然的重新定价。

加息是日本央行开始上调政策利率。野村基于对未来宏观经济和通胀的预测，我们认为未来两年即24、25年在负利率退出后有总计25bp的加息，这就是说现在宽松的货币环境还会持续。

所以这也是日本股市现在面临一个非常特殊的时点：上市公司业绩很强，但在很长一段时间之内，又不用担心货币政策会大幅收紧。

至于政策退出开启时点，是3月还是4月，过于短期的博弈，我个人觉得意义不大。

日本家庭部门对资产配置开始有抗通胀需求

3、在本轮日股的上涨当中，海外投资者资金净流入是最多的，但包括日本本土机构和家庭部门，他们在股市的资金还是流出的，怎么看这种趋势，家庭部门的行为是否会有所改变？

日本2013年启动牛市以来，我们就一直在观察和总结不同市场参与者的行为。

日本股市89年末到达顶峰，09年3月见底，跌了约20年才见底。而日经225指数也是从38916点，跌到7055点。跌幅之久之深的过程中，家庭部门是非常的绝望的。所以在这段时间里面，家庭部门呈现出来的就是交易非常不活跃。与此同时，家庭部门呈现短期股市有反弹就卖出，深度调整后反而有小幅买入，的“左侧交易”特征

自去年以来，随着巴菲特效应的带动、全球对日本市场的关注、以及日本上市公司业绩亮眼，带来日本股市表现如此突出，有没有改变这个家庭部门的行为呢？

我们已经看到了一些先行指标的改变。在统计家庭部门对不同类型资产配置的需求中，即安全性、流动性和增值性，2022年大家对于资产的增值性需求的意愿一下子有所跳升。

其实在过去很长一段时间，泡沫经济下行的期间，日本家庭部门都是非常注重流动性和安全性。也就是说在通缩环境之下，大家只要现金不做配置，现金也很保值，它的实际利率是正的。

但在2022年日本通胀最高的时候超过4%时，家庭部门在资产配置层面开始有抗通胀的需求了。这就是我们看到的观念上一个非常大的转变。

但在2023年，我们观测家庭部门的资金配置的时候，我们发现家庭部门偶尔有资金流入的迹象，比如巴菲特投资日股被报道的那周，但是很快又开始流出。全年还是没有转向流入。

今年1月日本新实行了小额免税投资制度NISA，大家也有很大的期待。但我们看到也还是观念的转变，表现在大家在券商、银行账户开的非常积极，但是资金流入还是不显著。

所以家庭部门现在对股市还是处于观望状态。

但是随着整体通胀的起来，需要抗通胀的情况下，家庭部门的资产配置很可能会出现转向。这个转向对于日本股市的意义是非常之大的。

目前日本家庭部门2000万亿的金融资产中，55%也就是1100万是以现金的形式存在。它变动一个点就是11万亿。即便是去年推动了日股大幅上涨的外资净流入，去年一整年也就3-4万亿，所以家庭部门但凡动变动一点点，对股市来说就是一个巨大的增量资金来源。

加薪动能支持家庭有能力不削减开支

4、回到通胀这个问题，对于企业来说，它能够涨价获得了利润率提升的空间。但压力是不是就转移到家庭居民身上，从而导致居民收入、财富中要拿出更多部分来对应通胀的情况？

这也是之前安倍通过三支箭解决通缩，但是最终失败的原因。就是忽略了家庭部门购买力的支撑。

当时鼓励企业涨价，结果导致家庭部门进一步的削减开支，进一步的消费降级。因此最终涨价没能持续下去。

但这一轮通胀中，日本正在轰轰烈烈在演绎的是企业对家庭部门的加薪。加薪之后家庭部门对于未来的消费展望也会变好。家庭部门持续的现金流收入，帮助他们在企业涨价过程当中有意愿以及有能力不削减开支。

政府部门在去年11月也出台了37万亿日元的刺激计划。其中大概有6到7万亿日元，是用来补贴家庭部门，例如水电煤等日常必要消费。再到企业端，一方面日本整体的劳动力不足使得它有加薪的压力，同时它也有加薪的动力。企业提价后，国民消费能够跟上，它就能赚取更多利润，那加薪的成本就能在这个正循环中被消化掉。

据日本财务省统计，近期资本金低于1亿日元的中小企业的劳动分配率反而是下降的。相当于它虽然实现了小幅的加薪，但赚取的利润可能相对更多。劳动分配率小幅的下行代表什么？代表这些企业其实还存在进一步加薪的能力。

改善债务理想的状态是缓慢的加息、税收增加

5、日本货币政策退出，市场也是比较担忧对日本庞大的国债市场的影响，政府负债比率非常高，退出会不会对债市带来冲击？

如果日本进入加息进程，政府首先一定会考虑其对庞大国债市场的影响。它每年做预算的时候，国债利息支出是财政预算中重要的一项。

所以如果是非常短期的、大幅的加息，对日本市场来讲是不可承受之重。而比较理想的状态是通过缓慢的加息，延续企业景气以及国内消费的好转，这将带来企业法人税收入的增加、消费税收入的增加，覆盖掉加息带来的利息增加。从而使得财政收支本身出现改善。

这是日本政府消解其庞大债务的一个最为理想，也是唯一的解决方案。

除非日本未来出现恶性通胀，政府不得不短期内快速加息，但目前这种可能性几乎没有。日本财政省自己也有利率敏感性测算。比如加息1%，会增加多少国债利息成本。整体影响还是比较小的。

不同利率假设下的债务还本付息成本敏感性分析

日元看升值，但幅度不会太大

6、日元汇率贬值表现出对日股有一定的支持作用，随着日本退出负利率，市场整体还是预期日元的升值方向，对出口有多少影响？利弊如何权衡？

汇率对宏观经济、对上市公司来说，它升值贬值，永远有受益者和不利者。从上市公司角度来说，2023年以来日本汇率的大幅贬值。确实从会计报表的角度，对海外营收占比很高的公司带来提升利润的作用。

但我们要明确一点，海外业务占比和出口是两回事情。日本在2000年之后，尤其是2010年往后，其海外直接投资，也就海外生产的比例是越来越高。所以不能单纯的计算，海外营收占比多少，日元汇率贬值营收就能增值多少。因为它的成本端也是外币，因此整体的边际影响会小很多。

另外因为包括受到汇率贬值以及全球原材料价格上涨，企业出现成本上升的情况，但内需型上市公司的成本压力传导也是比较顺畅的，普遍的通过提价实现了转嫁。相当于对于外需公司本身就是好事儿。而内需公司也能克服贬值带来的不利影响。

当然，如果日元过度贬值或者过度升值，对经济还是会有比较大的负面效应的。我们客观的来看日元当前的实际有效汇率。其实是处于1970年以来的低点，这也意味着日元当前的汇率水平是低估的。

如果日元汇率继续过度贬值，内需尤其是进口型的行业，其成本转嫁难度会越来越大。而且从日本家庭角度来看，对进口产品的消费，以及旅游留学等海外服务的消费，也会有所打击。

所以当前日本政府和央行对日元汇率也是呈现高度关注的态势。2022和2023年在汇率阶段性大幅贬值，且贬值趋势显著的时候，日本财务省和央行都是做过口头干预、以及实际介入干预的操作。

今年日本政府、央行关注焦点在于，日元贬值的空间还大不大。日元这一轮的贬值，主要是日美利差扩大所导致的。未来升值的压力来自于美国的降息。目前美国降息是大概率事件，所以日元继续大幅贬值的条件基本不存在。

我们反到可能担忧的如果美国降息步伐过快，导致日元被动升值的压力大于预期。这确实会对日本相关外向型企业带来业绩压力，从而影响其股价表现。

目前美国降息的预期也在不断调整。美国经济软着陆也是目前市场预期的大概率事件，加上美国以AI为代表的新质生产力景气、近期经济数据的强劲表现，美国经济的强劲有可能高于市场预期。野村现在对于日元汇率的看法，整体还是看升值方向，但升值的幅度不会太大，美元兑日元在140左右。

日股还有多少动能？

7、现在大家觉得日股上行的幅度已经相对比较大了。包括日本经济方面，未来能不能吸引本土国投资者，还有哪些动能？

日股过去十年牛市中主要的国内的资金流入方，首先是日本央行。日本个人投资者过去十年净卖出了三十多万亿，央行净买入了三十多万亿。相当于把散户的卖出都承接了。

但央行毕竟不是常规的市场参与者。所以从2021年日本股市上涨态势非常良好的时候，央行购买已经很少了。

国内另一个主要购买方是就是日本的非金融法人。企业回购的动作是很积极的。

这里补充第一个问题日本为什么股市和宏观有非常大差异？这里还有一条，就是除了企业的基本面，企业治理和企业对股东的回馈，对股价的影响也很大。

我们看美国过去长牛市场中，企业回购对股价的推升是个很大的动力。日本企业过去十年的慢牛中，也在慢慢转变思维。曾经日本企业对于分红、回购是非常消极的，这也是过去很长一段时间海外投资者对日本上市公司不认可的其中一个原因

最近十年日本企业回购增加了很多，最近财季公司公布的分红回购政策金额相当大。比方说巴菲特投资的三菱商社，公布了5000亿日元的回购计划，因此股价也涨得相当可观。这相当于说，非金融企业层面流入态势还在持续。

另外，从金融机构的配置来说，比如银行、险资，他们在资产端也是有配置需求的。从目前现状来看，银行和保险对于日本的权益资产，长期配置相比海外来说，国内权益的配置比例其实是不多的。

随着日本股市呈现出成长驱动力非常强的情况下，日本的银行和险资加强配置的也是值得期待的。

家庭部门还是在净卖出，还没有很大的变化。但是家庭部门在日本政府设计的一些框架下，比方说个人养老金、NISA制度，作为基金对于不习惯做权益投资的居民来说，也会成为门槛会更低、风险分散更好的选择。

从公募基金的增长来看，它在十年慢牛期间的名义增长其实还可以的。不过居民买基金，还是更倾向于全球配置，或者是海外市场配置基金的动力更强。配置国内基金可能还需要一段时间。

日本所谓的企业治理改善，是指让企业恢复赚钱能力

8、日本的市净率改善计划目前作为一个比较成功的案例，确实是改善了投资者的回报。但如果上市公司将大部分资金用于回购分红，它相应用于盈利扩张的动力就没那么强了，会有这样的矛盾吗？

日本上市公司经营改善计划并不是去年证交所喊话开始的，安倍经济学以来花了十年的时间培育上市公司提升对股东回馈的观念。只是喊一次话，并不会带来本质的改变。日本花了十年时间一直到去年，还有不少比例的公司依旧没有这样的观念，因此东证交易所才会再次“喊话”所以这方面还有很大的空间，它是一个非常长期的过程。对于我们现在关注日本市场的投资者来说，相当于是在收获十年上市公司治理的一个阶段性成果。也就是其实很多上市公司现在已经变得越来越狼性。

所以去年东京证券交易所在喊话的时候还表示，欢迎上市公司通过强化回购、分红的形式回馈投资者。但同时也非常不鼓励上市公司用这种方式，短期抓眼球的推升股价。

日本所谓的企业治理改善——“日特估”，是指让企业恢复赚钱能力，提升它的长期成长规划，提升它的利润率和ROE，从这个角度实现提升对股东回报的最终目标。是实现上市公司长期的企业价值，而不只是短期仅靠回购、分红来推升股价。

经济下行期，大家对高分红的权益资产尤其关注。但从长期来看，日本市场分红率高的公司，是不是就是成功的配置策略呢？其实很多时候都不是的。

如果公司本身没有赚钱能力，只是通过短期把企业的留存利润等分出来，它未来就没有增长所需要的资金了。所以要比较全面结合公司的成长性和整体分红率。

在日本市场有个非常有意思的分红的策略，其在美国市场应用也是比较成功的。反而是不去看公司的分红收益率，因为分红收益率是跟股价比的。如果公司成长性不高，那么它的估值也会很低、股价也很低，使得它呈现分红收益很高的现象。通过这个方式可能会筛选到很多有问题的公司。

所以在日本和美国有个分红策略叫做“分红贵族”，他们的分红策略就是从赚更多钱的角度出发。赚更多钱同时，对股东的回馈意愿高，这样才能实现分红的持续增长。所以这个策略会观察公司在过去非常长的一段时间内，美国25年，日本10年，公司给股东的绝对分红金额实现年度增长。中间哪怕断掉一年，都不能在这个成分股里面出现。

这就需要公司有长期净利润增长才能够实现。另一方面也筛选出了公司同时还要重视股东回馈，从而不断强化自我的赚钱效益。这样的策略跑赢指数的效果是非常好的。