中金：美联储“鸽派偏好”增加不着陆风险

肖捷文 张文朗 中金点睛 2024-03-21

美联储3月会议维持政策利率不变，符合预期。官员们上调了对GDP增长和核心PCE通胀的预测，但点阵图却保留了年内降息三次的指引，这被市场解读为鸽派。进一步看，点阵图并非没有变化，只是变化的幅度没能改变利率中值的位置。我们认为，美联储对降息的信心已有所动摇，但因为存在“鸽派偏好”（dovish bias），不愿意对利率路径做大的改变。往前看，这种鸽派偏好或将增加经济不着陆风险，一种可能是美联储越鸽，经济越好，降息时间点越往后推。美联储还上调了对未来两年及长期利率的预测，这意味着低利率时代或已一去不返，利率在高位停留更久（high for longer）将是不得不面对的现实。

美联储上调经济与通胀预测，但却保留了降息三次的指引，被解读为鸽派。自上次FOMC会议以来，美国经济数据普遍好于预期，一方面劳动力市场保持稳健，就业增长依旧强劲；另一方面通胀继续回落，但回落的速度明显放缓。对此，美联储将今年第四季度GDP同比增速预测从此前的1.4%大幅上调至2.1%，核心PCE通胀预测从2.4%上调至2.6%，失业率预测从4.1%下调至4.0%。尽管如此，新的点阵图显示多数官员仍预计今年之内将降息三次。官员们对经济更乐观，对通胀也更谨慎，但却没有减少降息次数，这被市场解读为鸽派信号。点阵图公布后，美股大涨，标普突破5200点大关，再创历史新高。美元汇率贬值，美债收益率小幅回落。

进一步看，点阵图并非没有变化，只是变化的幅度没能改变利率中值的位置。在去年12月份的点阵图中，认为2024年应降息三次或以上的官员人数为11人，认为应降息两次或以下的人数为8人，两边对比为11比8。在最新的点阵图中，认为应降息三次或以上的人数减少至10人，认为应降息两次或以下的人数增加至9人，也就是10比9。因此从边际变化看，的确有一名官员在实质上调低了降息预测。另外从点阵图的分布来看，对利率的预测值也整体上移，认为今年应降息四次或以上的人数从此前的5人减少至1人，这表明官员们对于降息的冲动是在下降的。

我们认为，上述变化表明美联储对于降息存在“鸽派偏好”（dovish bias）。对于这种偏好的一个解释是，美联储仍然相信通胀能够继续改善，但如果是这样，官员们为何又要上调通胀预测呢？这显然说不过去。另一种解释是美联储提高了对通胀的容忍度，为了避免经济衰退，接受一个更高的通胀。我们认为这种可能性更高，而这也意味着通胀中枢将抬升，美联储需要在未来某个时点上调通胀目标，如从2%上调至3%（参见报告《如果美联储提高通胀目标》和《海外宏观2024年展望：迎接高利率挑战》）。当然还有另一种解释，那就是美联储因为某些非经济因素而倾向降息，比如大选。上世纪70年代时任美联储主席伯恩斯曾因此而过早放松货币，最后的结果是通胀预期失控，美国进入“大滞胀”时代。

鸽派偏好或将增加美国经济不着陆风险，一种可能是美联储越鸽，经济越好，降息时间点越往后推。回想去年12月份，美联储主席鲍威尔在记者会上发表鸽派言论，引发市场大幅增加对美联储降息的押注，最多的押注一度多达降息七次。这种宽松预期导致资产价格全面上涨，金融条件持续宽松，在这之后美国经济和通胀数据展现弹性，倒逼鲍威尔在1月份收回了此前的鸽派言论。当时我们就曾提示，市场对于美联储的降息预期过于乐观，事实证明确实如此。如今，美联储再次展现鸽派偏好，我们认为不排除同样的故事可能再度上演，最终导致降息的时点向后一推再推。

这次会议的另一个变化是，美联储上调了对于未来两年以及长期政策利率的预测，这意味着即使降息，空间也有限。美联储将2025年底的政策利率预测从3.6%上调至3.9%，将2026年底的利率预测从2.9%上调至3.1%，将长期利率预测从2.5%上调至2.6%。尽管这些变化不大，但却表明了美联储的一种态度，那就是政策利率或将在较长时间内停留高位。市场对此已早有反应，一个证据是今年以来美国10年期国债收益率从3.8%上升了近50 bps，至4.3%附近。对于债券投资者来说，低利率的时代或已一去不返，利率在高位停留更久（high for longer）将是不得不面对的现实。