高盛首席经济学家预言：美国经济远未接近衰退 6月或迎降息转机

2024年03月21日  智通财经

　　高盛首席经济学家扬·哈齐乌斯（Jan Hatzius）表示，尽管美联储一度看起来几乎不可能实现的软着陆，但目前这一目标仍在轨道上。哈齐乌斯表示：“显然，美国经济似乎远未接近衰退。”尽管他承认今年迄今为止的通胀高于预期，但这位高盛经济学家仍坚持其对软着陆的预测。

　　哈齐乌斯称：“如果回顾过去一年的整体新闻动态，我认为情况仍然非常、非常乐观。在这段时间内，通胀显著下降。更重要的是，通胀下降并未导致活动显著疲软。我们没有经历衰退，甚至没有接近衰退。”

　　据了解，为对抗通胀，美联储在2022年和2023年迅速提高了利率，这是自1980年代以来最快的速度。在那个时期，美联储主席是著名的保罗·沃尔克，他以激进的货币政策而闻名。

　　对此，许多人担心，为了对抗通胀而采取的措施可能会导致失业率激增，并从而干扰了因新冠疫情而开始的经济复苏进程。甚至在2022年秋季的某个时刻，Bloomberg的一个模型预测了美国在接下来的12个月内100%进入衰退的风险。

　　而如今，许多经济学家认为软着陆的可能性较大，因为消费支出和就业市场的表现比预期更为强韧。

　　哈齐乌斯表示，他“相当自信”在接下来的12个月内美国不会陷入衰退，并将衰退的风险定为15%。这与任何一年的平均衰退风险大致相同。

　　这一乐观预测对于那些试图向选民推销美国总统乔·拜登经济理念的白宫来说，应是一个安慰。

　　根据TD Cowen华盛顿研究小组的数据，自1900年以来，所有包括威廉·霍华德·塔夫脱、赫伯特·胡佛、吉米·卡特、乔治·H·W·布什和唐纳德·特朗普在内的五位在竞选连任期间遭遇衰退的总统均未能成功连任。

　　此外，在货币政策方面，哈齐乌斯预计到6月份美国通胀将足够降温，这将为美联储开始降息铺平道路，同时也有助于缓解从抵押贷款到汽车贷款再到信用卡等一切借款的高成本。

　　他称：“我们的预测和当前市场预期是，首次降息将在6月发生，但这将取决于数据。”

　　风险因素

　　尽管衰退风险有所缓解，但总有可能快速改变形势的意外因素。

　　哈齐乌斯表示：“几乎可以肯定，我认为冲击是负面的。那么我担心什么呢？地缘政治当然位居榜首。”

　　还有就是唐纳德·拉姆斯菲尔德）著名地说的“不可知的未知”。正如哈齐乌斯所言，四年前受到新冠疫情的冲击几乎是几十年来，甚至是有史以来所见的“不可知的未知”最极端版本。

　　此外，美国经济衰退的另一个风险是，20万亿美元的商业房地产市场上空置的办公楼，这一问题在一定程度上是由新冠疫情和远程工作的兴起造成的。

　　然而，哈齐乌斯和美联储主席杰罗姆·鲍威尔都不认为空置办公楼会像2008年的次级抵押贷款危机那样使美国经济崩溃。

　　他指出，办公楼建设在经济中占比相对较小，且这个问题预计将在几年内逐渐显现。

　　哈齐乌斯表示：“很难看出这会如何导致衰退。”

中金：美联储“鸽派偏好”增加不着陆风险

肖捷文 张文朗 中金点睛 2024-03-21

美联储3月会议维持政策利率不变，符合预期。官员们上调了对GDP增长和核心PCE通胀的预测，但点阵图却保留了年内降息三次的指引，这被市场解读为鸽派。进一步看，点阵图并非没有变化，只是变化的幅度没能改变利率中值的位置。我们认为，美联储对降息的信心已有所动摇，但因为存在“鸽派偏好”（dovish bias），不愿意对利率路径做大的改变。往前看，这种鸽派偏好或将增加经济不着陆风险，一种可能是美联储越鸽，经济越好，降息时间点越往后推。美联储还上调了对未来两年及长期利率的预测，这意味着低利率时代或已一去不返，利率在高位停留更久（high for longer）将是不得不面对的现实。

美联储上调经济与通胀预测，但却保留了降息三次的指引，被解读为鸽派。自上次FOMC会议以来，美国经济数据普遍好于预期，一方面劳动力市场保持稳健，就业增长依旧强劲；另一方面通胀继续回落，但回落的速度明显放缓。对此，美联储将今年第四季度GDP同比增速预测从此前的1.4%大幅上调至2.1%，核心PCE通胀预测从2.4%上调至2.6%，失业率预测从4.1%下调至4.0%。尽管如此，新的点阵图显示多数官员仍预计今年之内将降息三次。官员们对经济更乐观，对通胀也更谨慎，但却没有减少降息次数，这被市场解读为鸽派信号。点阵图公布后，美股大涨，标普突破5200点大关，再创历史新高。美元汇率贬值，美债收益率小幅回落。

进一步看，点阵图并非没有变化，只是变化的幅度没能改变利率中值的位置。在去年12月份的点阵图中，认为2024年应降息三次或以上的官员人数为11人，认为应降息两次或以下的人数为8人，两边对比为11比8。在最新的点阵图中，认为应降息三次或以上的人数减少至10人，认为应降息两次或以下的人数增加至9人，也就是10比9。因此从边际变化看，的确有一名官员在实质上调低了降息预测。另外从点阵图的分布来看，对利率的预测值也整体上移，认为今年应降息四次或以上的人数从此前的5人减少至1人，这表明官员们对于降息的冲动是在下降的。

我们认为，上述变化表明美联储对于降息存在“鸽派偏好”（dovish bias）。对于这种偏好的一个解释是，美联储仍然相信通胀能够继续改善，但如果是这样，官员们为何又要上调通胀预测呢？这显然说不过去。另一种解释是美联储提高了对通胀的容忍度，为了避免经济衰退，接受一个更高的通胀。我们认为这种可能性更高，而这也意味着通胀中枢将抬升，美联储需要在未来某个时点上调通胀目标，如从2%上调至3%（参见报告《如果美联储提高通胀目标》和《海外宏观2024年展望：迎接高利率挑战》）。当然还有另一种解释，那就是美联储因为某些非经济因素而倾向降息，比如大选。上世纪70年代时任美联储主席伯恩斯曾因此而过早放松货币，最后的结果是通胀预期失控，美国进入“大滞胀”时代。

鸽派偏好或将增加美国经济不着陆风险，一种可能是美联储越鸽，经济越好，降息时间点越往后推。回想去年12月份，美联储主席鲍威尔在记者会上发表鸽派言论，引发市场大幅增加对美联储降息的押注，最多的押注一度多达降息七次。这种宽松预期导致资产价格全面上涨，金融条件持续宽松，在这之后美国经济和通胀数据展现弹性，倒逼鲍威尔在1月份收回了此前的鸽派言论。当时我们就曾提示，市场对于美联储的降息预期过于乐观，事实证明确实如此。如今，美联储再次展现鸽派偏好，我们认为不排除同样的故事可能再度上演，最终导致降息的时点向后一推再推。

这次会议的另一个变化是，美联储上调了对于未来两年以及长期政策利率的预测，这意味着即使降息，空间也有限。美联储将2025年底的政策利率预测从3.6%上调至3.9%，将2026年底的利率预测从2.9%上调至3.1%，将长期利率预测从2.5%上调至2.6%。尽管这些变化不大，但却表明了美联储的一种态度，那就是政策利率或将在较长时间内停留高位。市场对此已早有反应，一个证据是今年以来美国10年期国债收益率从3.8%上升了近50 bps，至4.3%附近。对于债券投资者来说，低利率的时代或已一去不返，利率在高位停留更久（high for longer）将是不得不面对的现实。

中金：美联储降息仍在路上

中金策略 2024-03-21  刘刚李雨婕杨萱庭

此次美联储3月议息会议的大背景是，近期CPI和PPI通胀连续超预期、新屋开工、非农新增就业依然有韧性、油价及工业金属上涨，市场认为经济再加速和二次通胀风险增加，因此不断压缩今年的降息预期，10年美债利率会前也再度升至4.3%，这也凸显了这次会议对于锚定预期的重要性，可能成为打破市场交易方向的关键。

从这个角度看，此次会议比预期的要鸽派，市场焦点所在的点阵图依然维持年内三次降息的预期，并没有如担心的减少。这说明，在美联储眼中，年初的通胀超预期只是小波折，并不足以改变降息路径，给市场吃了“定心丸”。其他会议声明措辞，经济数据等也有小幅变化，但整体不大。正因如此，美股与黄金大涨，美债利率维持在4.3%附近，美元走弱。

一、降息路径：降息仍在路上，点阵图维持年内三次降息预期不变

虽然此次会议声明仅有一句变化，且小幅上调了GDP、PCE以及长期利率r*的预测，但鲍威尔[1]在会后发言传递的信息比市场预期的更为鸽派，主要体现在以下几个方面：1）确认利率已经达到高点，并维持年内三次降息的预测。市场一度担心近期数据和通胀超预期可能压缩美联储降息空间，但此次点阵图维持年内三次降息的预测。尽管点阵图的剧烈变化很多时候使其一些时候丧失了对实际降息的预测意义，但至少表明多数委员并不认为年初的数据超预期足以改变降息路径。2）认为年初通胀超预期只是小波折（bumps），而非趋势改变，认为可能是由于季节性调整所致；3）仅凭强就业不足以推迟降息。其他方面，2025年政策利率小幅上调至3.9%（12月FOMC时为3.6%），意味降息空间减少。长期利率中枢小幅上调至2.6%（此前为2.5%），隐含利率中枢可能维持在更高位置。

进一步的，结合此次会议传递的信息，以及市场常见的疑问，我们回答以下三个问题，以更好地理解本轮降息的出发点和背后驱动原因。

本轮降息的出发点是什么？并不是为了应对经济的下行压力，而是为了解决异常的倒挂状态。市场经常会有疑问，为什么在通胀还未回落至目标水平、就业依然有韧性的情况下，美联储需要降息？其实，与正常周期均不同的是，本轮美联储快速加息使得政策利率持续高于长端利率，整个曲线深度倒挂，都是非常罕见的。这么做是为了应对高通胀压力的无奈之举，但也会使得金融机构持续“失血”，成为美国中小银行过去一年风险频发的核心原因。了解了这一点，就不难理解鲍威尔此前称其清楚降息过晚的风险的原因。因此，本轮美联储降息并不需要像往常那样看到经济数据大幅转弱后才能出现，而是在合适的通胀窗口解决异常的倒挂状态，但这也意味着，美联储也不需要降息太多。

为什么年中依然可能降息？1）目前市场担忧的二次通胀风险并不大。近期大家关注的地产修复和房租韧性，其实反而是12月以来降息预期抢跑导致利率下行“注定”的结果。但也恰恰是经济和通胀的修复导致近期利率再度走高，反过来又会对未来需求和价格起到压制作用。这也是我们此前持续提到的金融条件反身性，也是自然的摆动过程。美联储也看到了这一点，因此才表示通胀只是小波折，而非改变趋势。从大的方向看，只要不出现各部门再度加杠杆和宽信用，需求侧就很难有再加速的风险，整体增长和通胀的方向也就是往下的（《详解中美各部门融资成本与负担》）。2）我们测算，通胀年中依然可以回落至3%附近。按照目前的领先指标和分项模型假设，我们测算美国整体与核心CPI在今年中附近仍有望回落至3%附近，这给降息提供了可能。3）年中如6月开启降息，可以最大程度的避免三季度大选的干扰。

降息路径可能如何？幅度不会很大，可以先开启后边走边看。此次经济本身的韧性和美联储更多是为了解决曲线倒挂的出发点，都决定了此轮降息不需要很大幅度，例如1995年和2019年都是“浅尝辄止”的降息周期。这两次降息周期都只下调了75bp，且加息到降息切换更为顺利的1995年，首次和第二次降息期间间隔了约半年时间。因此，美联储此次也可以先开启降息，后续再根据数据调整幅度和步伐。

二、金融流动性：二季度可能出现拐点，美联储可能“很快”放慢缩表节奏

我们在《美国流动性或将迎来拐点》中提示，根据美联储缩表节奏、货币市场基金的逆回购消耗速度、以及财政存款TGA账户的变化，从去年四季度开始主要因为逆回购回流推动持续改善的金融流动性（目前仅剩不到5000亿美元），将在二季度迎来拐点。如果收缩较多，将会对流动性变化较为敏感的资产，如纳斯达克、比特币、甚至近期主要由流动性驱动的黄金和铜都产生一定不利影响。我们测算，因此可能导致的美股市场回调幅度在8%左右。这一指标在过去一年的周期判断上效果显著，如2023年3月美联储BTFP推动流动性改善并导致美股随之大涨，2023年7月美国财政部大量发债回收流动性导致随后美股回调，2023年10月后逆回购持续回落改善流动性推动本轮美股新高等。

因此，本次会议另外一个看点，是缩表步伐是否放缓，也是对冲金融流动性拐点的主要手段。鲍威尔表示[3]，美联储已经开始讨论缩表减速，并可能会“很快”（fairly soon）启动降速。我们根据银行准备金的充裕程度测算，按照目前缩表的进程，准备金在今年底就会从过度充裕转为适度充裕水平，因此为了提前应对防止再度出现2019年准备金过低引发的钱荒问题，美联储提前减速是恰当的，如5月宣布，6月正式减速，这与降息本身并不冲突。如果美联储可以尽快且较大幅度放缓缩表速度，那就可以有效对冲我们测算的二季度美国金融流动性的拐点压力。

此外，周二日央行议息会议也基本意味着日央行不会再继续扩表，对全球流动性收紧的对冲效果消失。目前全球负利率债券规模已经归零，意味着最便宜的钱在缩减。日央行货币政策调整本身的影响较为有限，但是否会叠加美国流动性收缩，引发一定的“蝴蝶效应”，依然值得继续观察。

三、资产含义：方向比时点更重要；降息开启前，债券和黄金仍是明确方向；美股若因流动性拐点波动后是介入机会

我们在《降息开启前的交易策略：海外资产配置月报（2024-2）》中指出，无论是以历史周期复盘的简单平均，还是对比与当前经济软着陆、预防式降息更为类似的2019年经验，长债和黄金交易机会普遍在降息预期阶段会更好，而美股的涨幅阶段则更靠后。同时考虑到二季度金融流动性拐点可能导致的青黄不接，如果出现一定波动也不意外，但分子支撑下也不至很深。因此综合来看，我们继续强调，方向比时点更重要，先债后股、先长后短：1）降息开启前，债券和黄金仍是明确方向；2）债券先长后端，如果冲高仍是再介入机会，交易到降息一次后基本结束；3）黄金是类似逻辑，不过因交易过快已经逼近我们点位，但交易方向仍在；4）美股可能在二季度流动性青黄不接阶段出现一些波动，但幅度不至很大，如果波动后依然可以再介入。5）美元阶段性走弱，但可能整体偏强。

► 美债：降息开启前仍是确定机会，先长债后短债，但幅度和时间可能不会很大，从4.3%到3.5%左右，交易到降息一次后基本结束。在经历了美债利率“折返跑”后，目前也是布局美联储降息预期的较好窗口期，只要降息方向明确。结合目前市场对美联储6月降息的判断，4~5月就可能提前交易，降息开启后交易反而可以转为短债。此外，按美国财政部发债计划，二季度不仅短债净发行转负，总发债规模也从7600亿美元回落至2020亿美元，这对美债继续上行的供给端约束或明显放缓。不过因为此次降息幅度不会很大，基本面也有韧性，因此可能降息开启后就逐渐结束。

► 美股：关注金融流动性拐点的影响，波动后可以再介入。标普500指数与金融流动性指标有较好的相关性。根据我们对金融流动性指标的测算，在金融流动性回落的情况下，纳斯达克通常跑输标普500指数。但全年看，我们对美股不悲观。在经济软着陆的基准假设下，降息后美股可能从当前的分母端逻辑切换至分子端逻辑，由经济基本面驱动美股再度反弹。

► 黄金：合理中枢2100-2200美元/盎司，但若回调仍是配置机会。基于我们对实际利率1%~1.5%（名义利率中枢扣减2~2.5%通胀预期），美元指数102~106的估计，黄金合理中枢为2100-2200美元/盎司。目前黄金交易点位已经高于目标点位，但交易方向仍在，因此弱回调仍是配置机会，直到降息开始一两次后结束。

► 美元：降息预期前阶段走弱，但可能整体偏强，点位102~106。本轮货币政策宽松具有特殊性，其意义在于并非美国衰退导致的宽松，而更多可能来自预防式降息，这也意味着货币政策并非美元转弱的理由。此外，本轮由于经济基本面更差，我们认为欧央行降息幅度可能比美国大，这些都可能导致美元阶段性走弱，但整体依然偏强。

美联储终将承认通胀目标落空？高盛：最终利率将高达3.5%

2024-03-20

高盛认为，美联储可能大幅提高中性利率预期，本轮周期的最终利率将较上一轮峰值高出100个基点，这将间接地暗示2%通胀目标无法实现。

不久前，高盛发表了一份来自其经济团队的报告。该报告直言不讳地总结道，美联储下一场重大辩论是重新考虑中性利率，并预计中性利率和最终利率（后者间接地指向通胀目标）都远高于传统观点认为的水平。高盛“预计这个周期的最终利率将达到3.25-3.5%，比上一个周期的峰值高出100个基点。”

高盛报告在报告中指出，“我们认为，上个周期的长期中性利率并不像普遍认为的那么低，按名义价值计算可能更接近3-3.5%，而不是2-2.5%。我们还认为，在这个周期中，短期中性利率可能会更高，因为财政赤字比以往大得多。事实上，对中性利率相对于赤字弹性的估计表明，更大的赤字可能会使短期中性利率提高1-1.5%。美联储经济学家还提出了短期中性利率可能上调的另一个原因，即广泛的金融状况没有随着基金利率的上升而相应收紧，从而限制了对经济的传导。”

未来一年，美联储官员可能会争论中性利率是否仍像他们在上个周期假设的那样低，或者如点阵图所暗示的那样。

换句话说，提高中性利率预估也是承认2%的传统通胀目标高于此前预期的第一步。一旦美联储正式这样做，市场的所有赌注都将落空。

高盛表示，政策制定者们的想法可能会受到远期市场利率的影响。自新冠疫情前几年以来，远期市场利率已经上升了1-2个百分点，达到4%左右。通过基于模型的中性估算，其早期的实时值平均向上修正了大约0.5个百分点，达到3.5%的名义值，最新值几乎没有变化。同样会影响政策制定者观点的还有他们对当前基金利率水平下经济表现的看法。

总之，高盛的结论是：随着时间的推移，美联储官员预计将提高他们对中性利率的估计，方法是在一定程度上提高长期中性利率预估，并得出短期中性利率目前高于长期中性利率的结论。

高盛写道：

“虽然我们相当有信心，一旦通胀率接近2%，美联储官员不会愿意无限期地将基金利率维持在5%以上，他们也不会纯粹以正常化的名义回到2.5%，但我们相当不确定他们最终会将利率设定在两者之间的哪个位置。”

“由于经济对基金利率的微小变化不够敏感，因此在利率达到中性水平时经济的变化并不明显，联邦公开市场委员会（FOMC）如何决定基金利率的终点一部分取决于真实的中性利率，部分取决于对中性利率的感知。目前，我们预计本轮周期的最终利率为3.25-3.5%，比上一轮周期的峰值高出100个基点。”

高盛得出这样的结论并不令人意外。美国现在的债务达到35.5万亿美元，并且每100天增加1万亿美元，正在快速接近明斯基时刻（资产价值崩溃的时刻），这意味着美国只剩下几个选择：让美元失去储备货币地位，削减赤字和新债务，或者——唯一可行的选择——通过通胀稀释债务。

现在，不只是高盛为此感到担忧。本周早些时候，阿波罗全球管理公司首席经济学家托斯滕•斯洛克承认，他最新的“每日星火”图表显示，“通胀目前保持在3%。”

美联储的通胀目标是2%，通胀讨论的底线是通胀已经开始在3%横盘，这对美联储来说是一个麻烦。

将通胀目标从2%提高到3%对市场、经济增长和社会凝聚力等各方面的影响是深远的。金融博客零对冲表示，目前市场所需要知道的是，随着美国即将隐性地加速美元贬值，任何非法定的东西都将比法定的替代品更可取。