“强日元”预期缘何落空？答案可能不在日本

2024-03-27

2024年原本被视为日元命运的转折点，市场的预测究竟哪里出了问题？

就在三个月前，许多分析师预计，在日元兑美元汇率连续三年下跌之后，2024年将成为该货币对命运的转折点。外媒数据显示，市场普遍预测日元兑美元汇率今年将从2023年底的141升值至135。

然而，日元兑美元汇率却一路贬值，逼近152的水平。今年迄今，日元兑美元汇率在主要发达市场货币中跌幅最大，累计下跌近7%。

日本在主要发达市场货币中表现落后

那么市场的预测到底出了什么问题呢？

他们原本预计日元将受到结构性因素的支撑，包括日本大量的经常账户盈余和该货币有吸引力的估值。但焦点催化剂是日本央行的货币政策。具体而言，日本重回通胀可能推动利率上升，这被视为日元走强的关键因素。利率的相对吸引力往往会对货币的表现产生重大影响。

时间快进到三月底。日本央行的表现甚至超出了预期。它一举结束了负利率、ETF购买和收益率曲线控制政策。

不过，至少到目前为止，对日元兑美元汇率的预测及时提醒人们，正确把握汇率不仅仅意味着了解一个国家内部的动态。某一货币对所涉及的国家之间发生的事情，以及全球形势，可能是同样重要的，甚至更为重要。就日元而言，导致分析师的预测出现重大失误的原因不在日本，而在美国和全球。

最重要的是，看涨日元的预测者假设美国经济状况与货币政策之间的历史关系将重演，而没有充分考虑这次可能有什么不同。

去年年底，分析师预计，美联储40年来最激进的货币政策紧缩周期将导致美国经济增长放缓和持续反通胀，就像过去的商业周期一样。这反过来会导致基准利率下调，从而降低美元的吸引力。2024年初，掉期市场预计美联储今年的降息幅度高达近150个基点，而且首次降息将在3月份进行。

结果是，在最新的美联储政策会议上，利率保持不变。尽管美联储所谓的点阵图仍预计今年将降息三次，每次25个基点，但美联储主席鲍威尔强调将继续采取谨慎态度。

事后看来，投资者也很容易发现，从过去的周期来推断美联储的利率路径是行不通的。由于私营部门资产负债表强劲，即将在美联储紧缩周期，就业市场依旧强劲，消费者支出仍然稳健，利率上升的影响被严重削弱。

美国的宏观环境还以另一种方式影响了日元。由于日元债券收益率相对较低，日元经常被用作融资货币。在日元套利交易中，投资者从金融机构借入日元，并在外汇市场中卖出，同时买入高利率货币，从中赚取利率差。一旦这一交易被大多数市场参与者追捧，外汇市场就会出现日元被抛售的局面，最终导致日元不断贬值。

从历史上看，这些所谓的套利交易在美国和全球经济健康增长、宏观经济平静、汇率波动较小的时期效果最好。

2024年初，经济学家和分析师对全球宏观前景感到十分担忧。这种共识思维可能转化为一种信念，即2024年不利于套利交易，因为经济增长将放缓，不确定性增加。对使用融资货币的兴趣降低，反过来促使预测者倾向于相信日元将走强的观点。然而，目前几乎没有证据表明全球地缘政治风险对经济增长或市场造成重大压力。

毫不奇怪，日元套利交易仍然很受欢迎。数据显示，今年迄今不仅是日元兑美元汇率下跌，且日元兑其他发达市场货币也在贬值。

也许分析师对今年日元走势的预测仍将是正确的，转折点只是被推迟了。不过，最有可能的是，对日元走势的预测正确与否并不取决于日本，而取决于美国和全球投资者的情绪。