黄金价格还会持续上涨吗？

张明 首席经济学家论坛 2024-04-19

张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文为笔者对《财经》杂志记者唐郡书面访谈的回复，转载请务必注明出处。

2022年11月以来，中国央行连续17个月增持黄金累计1010万盎司。纵向来看，这是2009年和2015年-2016年以来，央行历史上第三次连续增持超过1000万盎司黄金。

1、您如何看待本次央行连续增持黄金的考量？这与此前的几次大举增持有何不同？

张明：自新冠疫情与俄乌冲突爆发以来，全球黄金价格持续上涨，由每盎司1600美元左右上涨至2400美元左右，涨幅接近50%。全球主权投资者集体增持黄金，是本轮黄金价格上涨的主要推手之一。归根结底，这与俄乌冲突后美国的“美元武器化”行为有关。俄乌冲突后，美国联合盟国冻结了俄罗斯的外汇储备，这意味着美国政府宣布美国国债对俄罗斯主权投资者定向违约。这一举动的涵义非常重大，这意味着在现有国际货币体系中被认为最安全的资产——美国国债——没有投资者想象中那么安全。自俄乌冲突后，全球主权投资者持有美国国债的规模显著下降，大家开始寻找其他替代性安全资产，黄金因此而重新获得主权投资者青睐。如果说，之前几轮中国央行增持黄金，更多出于对美元汇率贬值等周期性因素的考虑的话，那么本轮中国央行增持黄金，则与对地缘政治冲突的考虑、对多元化安全资产配置的考虑有关。

2、央行连续增持黄金，对外释放出什么样的信号？

张明：全球央行集体持续增持黄金，一来表明了这些央行对于未来国际地缘政治经济冲突可能继续加剧的担忧，由于某些地缘政治经济冲突涉及美国本身，因此从这一意义上而言，美元与美国国债作为避险资产的质量不如黄金；二来表明这些央行对未来美国政府可能将“美元武器化”常态化的担忧，即为了降低未来美国国债潜在违约对本国外汇储备造成的冲击，这些央行选择主动将外汇储备多元化至大宗商品领域。此外，很多央行（包括欧元区在内）也在寻求在SWIFT之外构建新的国际支付清算体系，这也是对俄乌冲突后美国将俄罗斯金融机构排除在SWIFT系统之外的担忧。

3、 Wind数据显示，以美元计，黄金占中国外汇储备的比重从2015年7月的1.69%增至当前的4.96%。您如何看待黄金在外汇储备中比重上升？黄金占外汇储备比重是否存在一个理想区间？

张明：中国外汇储备高达3.2万亿美元左右，即使经过两轮增持，增持黄金的市场价值也不过1000亿美元上下。由于全球黄金现货市场的交易量是非常有限的，中国央行不可能在短期内大幅购入黄金，否则这会造成黄金价格飙升。未来中国央行持续而缓慢地增持黄金是大概率事件。由于持有黄金本身没有收益率，且黄金的流动性要弱于国债、股票等金融资产，因此黄金占外汇储备的比率不可能太高，笔者认为，未来黄金在中国国际储备中的占比可能在4-8%左右，超过10%的概率较低。

4、在您看来，推动本轮黄金上涨的主要推手是什么？您如何看待近期美元、美债收益率、黄金一同上涨的情形？

张明：如前所述，本轮黄金价格上涨的主要原因，一是国际地缘政治经济冲突易发频发以及对未来冲突进一步升级的预期加剧了全球投资者的避险情绪；二是俄乌冲突后美元武器化行为降低了全球投资者对美国国债以及其他美元资产的信心。由于全球黄金交易的绝大部分是用美元来计价的，因此在通常情况下，黄金价格走势与美元汇率走势是反相关的。近期美元与美债收益率上涨，主要是因为美国经济韧性与通胀水平超出市场预期所致。而之所以在美元汇率走强的情况下，黄金价格仍在上涨，说明市场逐渐开始把美国国债与黄金视为两种避险性质或避险程度不同的资产。换言之，美元不能对冲的一些国际地缘政治经济风险，黄金可以对冲。

5、您近几年一直看好黄金，曾经建议大家在1800美元以下的时候可以定投黄金，当前金价已经突破2400美元。对普通人而言，黄金还是一个好的投资品吗？

张明：当我还在平安证券担任首席经济学家的时候，在2019年4月6日，我们团队发布了一个宏观报告，名为“为什么我们当前看好黄金——一个研判黄金价格走势的分析框架”。之后，我们鲜明地看到黄金，并认为只要黄金价格跌破每盎司1800美元，就是极好的定投窗口。迄今为止，黄金价格的走势验证了我们当时的判断。不过，任何金融资产的价格都是有起有落的。近期黄金价格已经涨得太快了，很可能已经充分吸收甚至过度吸收了市场上的利好消息。未来一段时间内，黄金价格的波动性必然会增大。因此，对普通投资者而言，这个时候大规模追高入市，是非常不明智的。即使认为未来黄金价格会继续上涨，定投也要比一次性大规模投资要好。笔者认为，更好的投资策略，是等黄金价格未来出现显著回调后，再适当买入。

6、有观点认为，只要央行还在购金，黄金涨势就不会结束。在您看来，央行购金行为可以作为判断黄金价格走势的一个风向标吗？

张明：这个观点肯定是错误的。央行是对短期价格波动不敏感的中长期投资者。他们的增持只能说明，黄金价格在中长期维度上可能受到部分力量的支撑。但当前的黄金价格上涨，主要是其他投资者热情高涨后买入导致的。我们既不能把迄今为止的黄金价格上涨都归因于全球央行集体买入，也不能因为全球央行增持黄金而认为黄金价格未来会只涨不跌。这个时候大规模加杠杆进入黄金市场，是非常冒险的行为。