美联储可以等待

陈稻田 FT中文网 2024-05-22

美联储遇到一些挫折，降通胀的“最后一公里”显得特别艰难。确实美联储碰到了几个“坎”，并且在未来可能还有一个更大的“坎”。

2023是美联储的好年成，它在7月完成了最后一次加息，在经历了通胀的显著下行之后，甚至在12月开始有了降息的展望。不过进入2024年这好运似乎有点转向，一季度核心CPI通胀环比折年率超过4%，美联储最关心的核心PCE通胀率表现稍好但是环比折年率也高达3.7%，GDP 平减指数也有所反弹（年化3.2%）。劳动力市场的宽松也不及预期，一季度的雇佣成本环比上升1.2%，这都让股市感到焦虑，四月的下跌是2022年底以来跌幅最大的月份之一。在刚刚结束的5月议息会议后，鲍威尔表达的意思是降息仍需耐心等待。

美联储遇到一些挫折，降通胀的“最后一公里”显得特别艰难，鲍威尔最近的讲话中频率最高的措辞是“路途坎坷”（Bumpy Road）。这个用词非常贴切，因为确实美联储碰到了几个“坎”，并且在未来可能还有一个更大的“坎”。

消费结构变化、住宅短缺与移民限制，降通胀路上的三个“坎”

一些市场观察家认为2024一季度通胀下行遇阻，是因为经济增速仍然有些偏高。这种说法经不起推敲，为什么2023年下半年经济增长更强，而通胀却是下行的呢？对一季度的通胀情况，我相信一些结构性的因素可以提供部分解释。

降通胀路上的第一个“坎”是服务消费需求的强劲。美国居民消费增速在一季度总体保持了较快的减速趋势，同比增速5%，较上一个季度的5.6%下降明显，因此一季度物价的反弹不太可能是总需求因素导致的。仔细看结构因素，一季度的居民消费增长主要体现在服务消费上（同比增长6.7%，环比2.3%），远远高于商品消费的增速（同比1.7%，环比-0.23%）。为了分析的简单起见，假设总需求是不变的，同时居民增加服务支出而降低商品支出，如果这个需求结构变化导致服务涨价和商品降价，那么总体的价格变化将不会太明显。但是如果商品价格即便需求不足也没有出现价格的下降，而是因为某种价格粘性停留在零增幅附近；而服务价格因为供需紧张的原因上升较快，这种价格变化的不对称性将倾向于推高总体价格水平。这种情况似乎在一季度实际发生了，核心服务价格同比增速从2023年12月的3.5%反弹到2024年3月的4.8%，但是商品却没有降价，从而导致了较高的总体通胀率。

此外，这种需求结构的变化对供给端带来不利的压力。商品的生产通常具有规模经济（在一定范围内），供给的扩大相对容易，因而可以较容易地降低价格。而服务的供给是劳动密集型的，很难具备规模经济，因而服务需求较高的增速对劳动力需求造成较大压力。

短缺的住宅是抗通胀的第二个“坎”。加息让经济降温，原理在于让利率敏感的经济部门减速（类似于刹车），但不巧的是，由于经济结构的变化，美联储的“刹车片”变得比较单薄（作者在本刊有文章进行论述）。今年以来，地产投资这块传统上最主要的“刹车片”接近失灵，它不仅没有如期下滑，还出现了强劲的反弹。政府统计显示，年金融危机之后美国住宅建设的速度总体偏慢，新增家庭数持续超出新增住宅数。与住宅投资相对应，在高利率环境下2024年1季度美国房价也没有看见明显的下降，个别地区还是涨价的。短缺的住宅和较为稳定的房价让租金增速的下行特别缓慢（2024年3月份房租价格上涨同比仍然高达5.7%，比2023年12月的6.2%仅有小幅的下降），由于房屋租金占比CPI权重接近三分之一，在PCE的权重中占比也超过15%，这导致了总体通胀下行缓慢。

第三个“坎”则来自于劳动力市场，由于移民执法的加强，美墨边境的移民数量在一季度有了大幅的减少，这一劳动力市场的“负面冲击”应该也给通胀下行带来了障碍。

上面的三个不利因素很大程度是结构性的， 美联储后面可能要面对的第四个“坎”则是和总量更加相关，理解这一点我们需要再次审视菲利普斯曲线。

菲利普斯曲线的平坦化与美联储的第四个“坎”

相比2022年，2023年的美国经济增速走高，失业率持续保持在低位，而通胀却显著下行，美联储对此提到了几个供给面的有利因素，一个是全球供应链的正常化，一个是劳动生产率的提高，再一个是移民和劳动参与率提高带来的劳动力供给增加。供给的改善推动菲利普斯曲线下移，实现了在不提高失业率的情况下降低通胀，堪称是经济史上的一个罕见现象。

不过还有一个可能的原因，那就是预期通胀率的下降，也应该对菲利普斯曲线的下移做出了重要贡献。而通胀预期的下降，首要的原因就是美联储的信誉度了，这是对美联储数十年来艰辛探索和透明度提高的回报。

除了菲利普斯曲线位置的下移，就其形状来说我倾向于认为当前是比较平坦的，事实上大部分经济学家都认为金融危机之后美国的菲利普斯曲线是趋于平坦化的。对此有很多的解释，有一个解释关注的人较少，但是我觉得比较重要，那就是服务业占比的提升。服务的供给在很多行业具有不变规模经济，例如在就业占比最大的健康护理行业，增加一个护士就可以多服务五位病人，边际成本可能看不到明显的上升，这使得总供给曲线趋于平坦，从而导致菲利普斯曲线趋于平坦。较为平坦的菲利普斯曲线意味着，降低通胀需要更加依靠降低名义工资增速，而通过高失业率的效果较为有限，总体来说这增加了降低通胀的难度。

此外，当通胀率略低于3%的时候（但仍然显著高于2%的目标），这不再是一个能够被强烈感知的通胀水平，通胀预期继续趋势性下移菲利普斯曲线的效能下降了。最近的1季度，失业率没有变化，价格（GDP平减指数）则上升了3.2%，这相当于菲利普斯曲线的上移，这个变差的组合可能和通胀预期的短暂反弹有关。

上面的情形可能是美联储抗通胀路上的第四个“坎”，较为平坦化的菲利普斯曲线更不利于降低通胀；或者说同样的通胀降幅，失业率的提高要比传统倾斜的曲线要求的更多。与此同时，通胀预期的改善对降低通胀的贡献在逐渐减弱。因此，为了进一步降低通胀，就业市场的显著走弱可能是无法回避的成本。目前的劳动力市场还是偏紧，3月份的岗位求职比仍然超过1.3，一季度雇佣成本指数意外反弹（环比1.2%），美联储确实应该更久地压制总需求。

需求增速可能将明显下降

美联储最后一次加息是2023年7月份，比较此前的三个季度和此后的三个季度的实际GDP同比增速的平均值，美国经济在加息高点之后的增速反而是加快了（从1.6%上升到3%）。这个加速有几个原因。一个是投资的回升，2023Q1是实际投资的最低点，此后开始回升，这可能和人工智能、芯片、新能源等投资热潮相关， 此外2024Q1的住宅投资增速明显提高。经济的加速还和消费的回升有关，其中一个重要的因素是储蓄率的变化。美国居民的储蓄率从2022年10月的储蓄率从3%上升到23年5月的5.3%，这对需求的减速作出了贡献。但是从2023年6月开始，居民储蓄率从4.8%降到2024年3月的3.2%，这加速了需求扩张。人口的因素也十分重要。2023年是移民大量增加的一年（据估计超过300万,达到历史最高），劳动力的增加带来供给侧的改善，他们的到来也同时促进了消费，供给和需求都得到促进，经济增速提高是很自然的。此外，移民的增长带来住宅和基础设施的需求，本身也促进了增长。

展望下半年，投资和消费需求都有走弱的可能。人工智能和芯片等产业，由于其“爆发性”，在初期的投资增速是最大的（比如抢购芯片，巨型芯片工厂或汽车电池厂的开工），后面绝对值可能会维持一段时间的高位，但是增速将会急剧放缓。此外，人工智能的应用可能会降低一些传统行业的投资需求，例如特斯拉的自动驾驶出租车如果能够在8月份推出，家庭购买小汽车的需求将会显著减弱。

历史上美国居民月度储蓄率最低曾经达到过1.4%（2005年的7月份），在2005-2007期间储蓄率平均为2.5%。储蓄率变化的原因有很多解释，伯南克认为这期间美国的低储蓄率和全球其它国家的高储蓄率有关，由于当时迅猛的全球经济一体化进程，储蓄的跨国“转移”得以实现。不过当前的国际环境大不一样了，人口的老化也使得一些高储蓄率国家的储蓄有所下降。美国居民储蓄率可能难以在3.2%的水平（或以下）停留太久，当它开始回升的时候，消费需求会经历一段低迷期。

2023年底以来，美墨边境非法移民大量涌入的新闻持续成为热点，愤怒的共和党议员以至于要把对乌克兰军事援助法案和边境法案挂钩起来，以此对拜登施压。随着总统选战升温，压力之下2024年初拜登对移民执法的立场趋于强硬，这导致了2024年移民的大幅减少。结合前面的讨论，限制移民将拖累经济增长，同时也可能是今年一季度劳动雇佣成本超预期上升的一个原因。

最后，政府支出在付息压力之下将逐渐走低。在疫情最高峰的2020年第二季度，美国政府部门的采购（计入GDP的政府支出，转移支付支出不计入）达到了阶段性的顶点，此后一路下降到2022年Q2的低点，并在此之后持续上升到2024Q1. 不过在今年的一季度，减速势头已经开始显露，实际增速环比只有0.3%，这应该和利息成本的大幅上升相关。展望未来，财政状况的恶化将很有可能导致政府支出的下降。

总体来说，需求增速的放缓是大概率的，预计到4季度名义GDP同比增速将降低到4.5%以下，实际同比增速将降低到2%以下，失业率可能会在4.5%附近，PCE通胀率同比下降到2%左右。减速是否会演变成衰退，则要看宏观政策应对的及时性和其它外生环境的情况了，不过我相信如果衰退发生它也将是一个比较“浅”的衰退。