中金：9月降息渐行渐近

中金公司 刘刚团队 08-01

此次会议总体基调偏鸽派，几处措辞的调整都暗示9月降息的临近。不过，我们也强调，能降息不等同于会降很多次，这也是这一轮美国经济周期所决定的本轮降息周期的“特殊性”。

正是由于以上特殊性，相比历次降息都是类似影响路径，此次差异主要体现在节奏上，可能更快且前置，不理解这一点可能会在交易上“做反”。软着陆预防式降息意味着这种切换相比其他降息周期可能发生的更早，这也是我们强调“宽松已过半场”的原因。历史可比阶段如1995和2019年的三次共75bp降息，降息后美债利率、通胀均有所反弹，占优资产再度转向美股和大宗商品。

在9月降息预期高达100%的情况下，投资者非常关注7月FOMC会议上美联储将如何表态，是否又会出现什么变数，毕竟今年以来降息预期如钟摆一样大幅折返也已让人“见怪不怪”。从此次会议声明和鲍威尔会后记者会的发言看[1]，美联储对9月降息给出了进一步的暗示，强调通胀压力有所缓解，强调同时关注就业和通胀风险的平衡、而非仅是通胀风险，都暗示如果不出意外（通胀在9月降息前继续回落），9月降息应该是大概率事件。

与此同时，面对如此饱满的降息预期，让市场一度困惑的是，此前资产却不为所动，前期美债利率持平微升，黄金走弱，美股反而大跌，充分说明不能用寻常“套路”来分析本轮降息对资产的影响。后续降息开启后，又应该如何交易，也是投资者普遍关心的问题（《降息交易手册》）。从FOMC会议期间的资产表现看，各类资产对此次会议的反应更积极，长端美债明显回落，美股大涨，美元走弱，黄金大涨。针对未来美联储的政策路径和资产影响，我们结合此次会议信息，分析如下。

降息路径：暗示9月降息逐步临近，否认一次降50bp可能

此次会议总体基调偏鸽派，几处措辞的调整都暗示9月降息的临近，体现在：1）通胀问题上，认为通胀回落至2%的趋势更加明显（表述中去掉原有的“modest”），对二季度的通胀回落走势更有信心。2）承认劳动力市场降温，这也是对过去几个月失业率数据上升的追认。3）认为通胀和就业市场目标更为平衡（原表述是move toward），这也意味着美联储已经不再单纯专注通胀回落至2%的目标，也在关注高利率造成的潜在经济风险。鲍威尔同时也表示，不认为就业市场是一个大的通胀来源，因此也不期待短期内看到就业出现快速和剧烈变化，暗含不需要就业市场大幅恶化就可以“预防式”降息的意味。

此前，鲍威尔在几次发言中强调不需要等到通胀降至2%便可以降息[2]，且担心降息过晚对经济造成压力，都被视为开启降息的预热。此次会议是9月前最后一次议息，因此上述声明的措辞变化也可以视为美联储为9月降息做准备。接下来，在9月FOMC会议前（9月16-17日），还有Jackson Hole全球央行年会（8月22日），7月和8月的非农与通胀数据我们初步测算，整体CPI和核心CPI同比都将延续回落态势，7月CPI（8月14日）和8月CPI（9月11日）中整体CPI同比或由6月的3.3%下行至8月的2.6%，核心CPI同比或由6月的3.3%下行至8月的3.1%，符合鲍威尔口中“通胀继续回落，就业市场维持稳定的”的条件，因此不出意外的话，9月降息将是“大概率事件”。

不过，我们也强调，能降息不等同于会降很多次，这也是这一轮美国经济周期所决定的本轮降息周期的“特殊性”。鲍威尔在此次会议上否认了一次降息50bp的可能性，对未来降息节奏依然要具体数据，给后续政策路径留有灵活度。由于美国经济当前并不面临较大衰退风险，美联储也不需要大幅降息以刺激经济，更何况当前融资成本对投资回报率的压制也不算强。我们测算，若为解决利差倒挂和中小银行净息差问题，美联储需要的降息幅度在100bp（也即4次）左右即可。当前CME利率期货已经计入了两年共5次降息，基本接近6月美联储“点阵图”显示的5次和我们测算的4次。

图表：当前美债利率曲线依然处于上世纪 80 年代以来最深的倒挂，若解决倒挂只需要接近100bp左右降息

本轮降息周期的“特殊性”：非衰退式的降息；可以降息但不需要降很多，资产反应也会前置

不加区分宏观环境的历史经验对比不仅没有意义、还会造成误导。降息节奏更多由经济周期决定，而非反过来决定经济周期，否则就成了本末倒置。经济衰退是降息的充分但非必要条件，美联储也可以在经济尚未衰退时“预防式”降息，比如当前，又或者1995年和2019年周期。诚然，当前美国经济处于放缓阶段，也是美联储能且需要降息的原因。但放缓不能简单地等同于“衰退”，否则会导致对风险资产的过度悲观和对避险资产的过度乐观，要区分下滑程度，以及是否能很快被货币宽松解决。造成经济衰退的压力一般来自：1）意外的信用事件冲击；2）持续的高于投资回报率的融资成本对信用周期的挤压，这两点我们都没有看到，因此并不存在明显衰退的基础和信号。

因此，这也决定了本轮降息周期的“特殊性”，并非衰退式的降息，可以降息但不需要降很多，因此我们认为资产的反应也会前置：1）背景：经济并未衰退，无论是二季度GDP数据还是6月PCE数据都说明了经济的韧性。因此降息也不是衰退式降息。2）原因：也正因为经济依然有韧性，因此市场越不预期降息，降息空间才越大。反之若市场过早交易大幅降息，放松金融条件，反而容易造成经济和通胀反弹，压缩后续降息空间。3）时间：软着陆的预防式降息需要“借口”，即通胀处于下行通道，我们测算在三季度。4）次数：降息开启也不意味着持续大幅的降息，我们测算100bp左右即可解决问题。

正是由于以上特殊性，相比历次降息都是类似影响路径，此次差异主要体现在节奏上，可能更快且前置，不理解这一点可能会在交易上“做反”。软着陆预防式降息意味着这种切换相比其他降息周期可能发生的更早，这也是我们强调“宽松已过半场”的原因。历史可比阶段如1995和2019年的三次共75bp降息，降息后美债利率、通胀均有所反弹，占优资产再度转向美股和大宗商品。

近期市场在交易什么：并非衰退交易，风险资产跌和避险资产不涨反而有助于9月降息开启

降息前海外资产波动加大，尤其是美股整体走弱，也有部分投资者担心是否有衰退风险。我们并不完全认同当前是“衰退交易”的判断，否则也无法解释黄金和美债的走势，及利率曲线陡峭化的变化（《当前美股在交易衰退吗？》）。降息前增长放缓和风险资产回调是自然现象，以2019年为例，同样是经济软着陆的背景，美股盈利和估值也经历了加息周期中盈利向上，估值承压；停止加息时，估值依然承压，且盈利也承压；开始降息后，估值率先修复，盈利依然承压的三段过程。盈利放缓的背景下，美股在2019年5月降息前以及2019年7月第一次降息时分别出现幅度6.8%和6.1%的回调。

相比短期回调更重要的是，近期风险资产普跌，避险资产也没有大涨，都造成了金融条件和财富效应的收紧，这反而有利于美联储降息的落地。近期波动使得金融条件指数从7月16日的低点98.9升至99.3，为6月10日以来新高。金融条件收紧有助于抑制需求和通胀，风险资产波动也对抑制财富效应有一定帮助，这反而有助于促成9月美联储降息的落地。年初正是因为过度交易降息导致美联储反而推后降息，正所谓“越不预期降息才越能降息”。

未来如何交易降息？宽松已过半场；降息兑现前“分母资产”依然受益，但且战且退；兑现后转向分子受益资产

本轮降息周期的特点是，美国增长放缓但不至于衰退，因此降息周期和幅度都不会很大，且降息几次后基本面可能逐渐修复。正是这个原因，那些单纯依靠降息的分母交易（如美债、黄金、罗素2000和港股生物科技代表的小盘股）依然有空间，但不能过度外推，降息兑现的时候反而是这类交易应该“且战且退”的时候（《降息交易手册》）。相反，定价更偏分子端的风险资产，降息前受基本面放缓影响本身就容易走弱，但回调也提供了更好的介入机会，况且也将受益于降息后分母端的改善。

► 降息兑现前，单纯依靠降息的分母交易（如美债、黄金、罗素2000和港股生物科技代表的小盘股）依然有空间。我们测算10年美债利率中枢在4%左右，降息兑现有望下探至3.8%；黄金中枢为2500美元/盎司，目前都仍有一定空间，因此，受益于宽松的降息交易依然可以参与，还有一波涨幅空间。

但由于本轮降息较短、且降息几次后基本面可能逐步修复，因此这类资产在降息兑现时要且战且退，也是我们在下半年展望中提示《宽松已过半场》的含义。降息兑现后，长端美债有可能逐步见底，应该转向短端美债做曲线陡峭化交易，黄金也可能逐步见顶。

► 分子稳健且受益于降息的资产（如龙头科技股、美股的后周期，铜等），适度回调后也带来更好的再介入机会。降息之前，由于基本面的放缓和此前积累的较多涨幅，风险资产都自然会承压回调，这是正常现象也是当前的情形。但因为并非大幅衰退压力，所以回调幅度也相对可控，例如2019年降息周期。降息兑现后，受益于融资成本下行带来的需求抬升，进而改善分子端盈利的资产，相对配置价值上升，且适度的回调也带来更好的再介入机会。因此，降息兑现后，可以逐步再转向再通胀受益资产，如龙头科技股、美股后周期板块及铜油等大宗资源品。

► 对于美股，我们整体不悲观，此前估值偏高建议“不跌不买”，但回调后可以考虑介入。过去美股下跌引发市场关注，但降息前经济放缓导致市场调整本是正常现象。板块上，前期受益于流动性的小盘成长相对占优，但“且战且退”；美联储降息后顺周期板块或实现率先修复，同时受益分子分母的科技龙头和顺周期占优，结合大选和降息交易都是如此。我们测算，纳指和标普的短期技术支撑位在17000和5300附近。如果意外向下突破的话，压力点在16200和4900附近，否则将在这一位置震荡消化；但伴随美联储降息预期及金融流动性修复，标普500依然有望修复至5500左右。

缩表节奏：仍有继续缩表空间，影响金融流动性，同样对应市场“先抑后扬”

在缩表问题上美联储没有过多表态，目前美联储依然按照每月250亿美元国债+350亿美元MBS的节奏缩表。美联储什么时候结束缩表，可能依然取决于金融流动性的充裕程度。目前美国银行体系准备金依然非常充裕，准备金占银行总资产比例为14.2%，持续下降，但尚未从过度充裕回落至适度充裕水平（13%）。我们测算，由于缩表已经减速，到年底之前准备金依然可以保持充裕状态（《美联储如何结束缩表？》）。此外，如果降息是为了回归中性而非刺激经济，可以在降息同时继续缩表。

美联储缩表从量的角度会影响金融流动性，进而影响市场。依据财政部新公布的四季度（财年三季度）短债发行规模，短债发债量仅900亿美元，带来的逆回购释放无法全部承接无法承接1800亿美元的季度缩表规模，意味着全年金融流动性都有依然有一定压力。

此外需要注意的是，2025年1月美国重演债务上限，在债限完全解决前，可能通过TGA账户释放流动性来对冲金融流动性指标的下行，但债限解决后的再度发债或导致流动性转为收紧。从目前美国大选情况看，在特朗普获胜且共和党横扫的假设下，2025年债务上限问题解决或较2023年更加顺利，且财政也更有可能扩张。但由于最终大选结果依然有不确定性，总统和国会党派构成仍需观察。