高盛专访萨姆规则创始人：强非农会让我更担心衰退

2024-09-06

萨姆规则创始人警告称，8月非农如果表现强劲，会给美联储一种错误的信心，并降低降息的紧迫性，这将大错特错。她认为，美联储必须果断地连续降息。

随着美联储的注意力从通胀转向就业，一个名为“萨姆规则”的衰退指标逐渐变得更加为人所知。在美国7月失业率意外升至4.3%后，该规则已被触发。

萨姆规则基于失业率的变动来预测经济衰退。该规则认为，当美国失业率的三个月移动平均值比过去12个月的最低点上升0.5个百分点或更多时，就标志着美国已经进入了经济衰退的早期阶段。

这个规则的创始人是克劳迪亚·萨姆，目前担任新世纪顾问公司的首席经济学家。此前，她曾担任美联储理事会的部门主管。

在接受高盛的专访时，萨姆本人指出，尽管美国经济目前可能并未处于衰退中，但美联储应迅速果断地采取行动，以避免劳动力市场进一步不必要的疲软。

以下是高盛专访的全部内容：

高盛：你创造了萨姆规则，该规则基于劳动力市场状况来预测美国经济衰退。为什么要创建这个规则？从历史上看，它作为衰退指标的可靠性如何？

萨姆：我在2019年初开发了这个规则，作为改善财政刺激政策项目的一部分。目标是确定一个能够触发自动稳定机制（如刺激支票）的衰退指标。这个指标需要既高度可靠，因为它会启动大规模的财政刺激计划，又能尽早检测到衰退，以尽量减少经济下滑的痛苦和严重性。当我检视美国历史上的经济衰退时，我发现基于失业率实时变化的指标可以满足这两个标准。使用失业率作为衰退指标的妙处在于，失业率的小幅上升往往会在衰退中演变成典型的大幅上升。

事实上，失业率三个月移动平均值比其12个月低点上升0.5个百分点就能发出衰退信号。因此，当达到0.5个百分点的阈值时，萨姆规则就会触发，这通常发生在衰退开始后的四个月左右，满足了“早期”的要求。该规则在设计上非常准确。自1970年以来，萨姆规则准确地指示了每一次美国经济衰退，并且在没有触发规则的时候一次衰退也没有出现。尽管它在1959年和1969年错误触发，但在这两种情况下，六个月内都发生了衰退。

高盛：最近美国失业率的上升触发了萨姆规则。那么，美国经济现在处于衰退中吗？

萨姆：尽管该规则显示如此，但美国经济很可能没有处于衰退中。美国国家经济研究局在确定经济衰退时考虑的大多数经济数据看起来都很稳健。美国实际GDP在第二季度以3%的年增长率增长。7月份扣除转移支付的实际个人收入同比增长1.6%。消费者支出保持强劲，最近的7月零售销售数据也表明了这一点。过去三个月内月均新增就业岗位为17万。这不像是经济收缩的迹象。

高盛：那么，萨姆规则的触发是否误导性地描绘了美国劳动力市场的健康状况，从而影响了对经济的判断？

萨姆：最近失业率的上升传递了比实际情况更悲观的美国经济现状和前景。通常，工人需求的减少——无论表现为裁员增加还是招聘减少——都会推动失业率上升。这种需求减少可能会自我强化，因为没有工资或工资减少的工人会减少支出，导致对其他工人的需求减少，进而他们也减少支出——这是萨姆规则依赖的强大反馈循环，最终导致经济衰退。

但失业率上升也可能是因为好的原因，例如劳动力供给的增加，而这些新增劳动力可能今天无法被经济吸收，但未来可以。一旦工作机会足以满足这些新的求职者，失业率就会下降，并且更多的劳动力最终会促进经济增长。因此，供给动态可能是推动失业率上升的重要因素，这正是目前的情况。

由于移民激增和大流行后工人重返劳动力市场，劳动力供应的增加占最近失业率上升的约一半，这一比例显著高于以往的衰退，当时大多数失业率的上升都来自暂时或永久裁员的工人。这一直是使用失业率作为衰退指标的致命弱点，因为它无法区分需求和供给因素。就像其他重要的经济概念一样，比如最广泛使用的衰退指标——GDP增长连续两个季度下降，以及菲利普斯曲线，萨姆规则也是关于需求侧的故事。如果我们从疫情爆发后的4.5年里学到什么，那就是供给侧也同样重要。

尽管如此，我总是犹豫着要不要声称“这次情况不同”，特别是当这个指标在几十年里都准确运行时。劳动力市场的情况比失业率的相对温和上升要复杂得多，其他数据发出了更令人担忧的信号。两个重要的劳动力市场强度指标——招聘率和离职率——都下降了，因为雇主对工人需求减少时，更多依赖于减少招聘而非增加裁员——招聘率现在回到2014年的低点，而裁员率仍处于历史最低水平——员工也变得不愿意辞职。

我们也不应因为裁员率没有上升而过于安慰。由于疫情后重新招聘员工的困难，雇主目前可能不愿裁员，但即使在典型的经济衰退中，裁员也是雇主最后使用的手段之一；裁员率从未成为早期预警指标。因此，即使萨姆规则目前可能夸大了劳动力需求的疲软，它仍然为我们提供了关于美国劳动力市场健康状况的有用信息。

高盛：那么，你对未来几个月美国经济衰退的前景有多担忧？

萨姆：最近几个月我变得更加担忧。在整个经济周期中，我一直坚信“软着陆”的可能性，并且在2022年和2023年，我非常有信心地反驳了市场的普遍衰退预期，因为我相信疫情时期的供应链中断最终会缓解，这将大大有助于降低通胀。此外，劳动力市场强劲，家庭财务状况良好，这些都将有助于经济抵御美联储为遏制通胀而提高利率所带来的压力。正如我们讨论的那样，美国经济目前仍处于一个相对良好的状态。

但未来的趋势令人担忧。虽然就业增长依然稳健，但过去几个月有所放缓，最近我们得知，就业人数可能会被下调。尽管失业率仍然较低，但自3月以来一直在稳步上升。需要明确的是，我的基本预期仍然是不会发生衰退，因为美国经济目前的部分放缓是政策选择的结果。

美联储在应对通胀的斗争中故意对经济施加了下行压力，正如美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上所说，现在是时候通过降息来释放一些压力了。但美联储尚未采取行动，尽管经济前景恶化，劳动力市场和家庭资产负债表也不足以继续支撑经济应对高利率。因此，我目前对经济衰退的预期是整个周期中最高的——大约25%。

高盛：那么，美联储现在是否在降息上滞后了？

萨姆：美联储是否滞后有点无关紧要，因为美联储无法回到7月降息，答案只有在几个月后才会明朗，而那时由于货币政策的长期和可变滞后效应，已经太迟了。更好且更具操作性的问题是当前的货币政策立场是否合理，答案显而易见：不合理。美联储利率提高和维持在任何合理的中性水平之上的唯一理由是为了降低通胀，而一旦美联储为了达到这一目标而做得过头，那就是太过了。

美国劳动力市场目前正在经历一场完全不必要的放缓。通胀正稳步回归目标，最新的CPI和PPI数据提供了更多证据。所以，如果经济在未来一年内进入衰退，这不是因为美联储别无选择，只能诱发衰退来遏制通胀，而是因为政策上的重大错误。因此，无论美联储是否滞后，现在都很明确政策制定者必须做什么：降息。

高盛：美联储应该降息多少，降息速度如何？

萨姆：美联储不能再慢慢行动，比如每季度降息一次，而是必须迅速达到其双重使命。美联储在过去一年里明确表示，它希望看到更多的良好通胀数据，然后再开始放松政策，并且似乎认为自己有充裕的时间，因为劳动力市场非常强劲。但数据本质上是滞后的，美联储此前选择等到通胀回落趋势在数据中非常明显时才行动，导致现在它必须果断行动。

我也一直认为将劳动力市场作为（政策的）安全保障是一种非常冒险的做法，而最近的数据进一步证明了这一点。因此，美联储现在必须开始一系列稳定的降息。我目前认为没有必要采取极端措施，比如连续50个基点或75个基点的降息，更不必说紧急降息。25个基点的降息可能足以避免最糟糕的经济结果，但这些降息必须果断实施，而不是渐进进行。

高盛：你认为美联储采取这种措施的可能性有多大？如果不这样做，你对衰退的预期会有什么变化？

萨姆：鲍威尔明确承认现在需要开始降息，这让人感到安慰，并且由于最近的通胀和劳动力市场数据——我们知道美联储密切关注这些数据——我认为连续降息的可能性比一两个月前更高。美联储在这个周期的大部分时间里也使用了一种风险管理框架，这种框架倾向于支持一系列小幅降息，而不是周期性的大幅降息，因为后者可能会带来破坏性影响。

尽管如此，我仍然担心美联储的行动可能不够快。亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克在7月就业报告疲软后发表讲话，重申了最糟糕的结果之一是美联储降息但通胀反弹。我不同意这一点。最糟糕的结果是美国经济为了降低通胀而进入了一场不必要的衰退。美联储本质上是一个行动缓慢且保守的机构，这通常是良好的品质，因为政策制定者应当深思熟虑。但现在，正如我们讨论的那样，未来的道路已经很明确，美联储需要迅速行动。如果不这样做，将无谓地增加衰退的风险。

高盛：如果8月就业报告强于预期，你对美联储路径和衰退概率的看法会有何变化？

萨姆：我可能会对衰退更加担忧，因为强劲的报告可能会减缓美联储的行动。美联储可能不会将7月就业报告视为严重的衰退信号。稳健的8月就业报告只会证实这一信念，尤其是在导致7月失业率上升的临时裁员因素消退的情况下。因此，稳健的就业报告会给政策制定者一种错误的信心，并降低降息的紧迫性，这将是一个错误。

劳动力市场仍在降温，这令人担忧，除非能提出一个有力的理由证明劳动力市场已经企稳，否则美联储官员必须果断行动。因此，除非联邦基金利率明显低于当前水平，或经济基本面发生变化，使经济能够承受高利率，否则我不会放心。而且，至少目前，还没有充分的理由支持后者的观点。