国泰君安证券：黄金牛市结束了吗？

国君海外 詹春立 11-14

黄金的定价体系建立在其独特的双重属性基础之上。黄金拥有货币与贵金属双重属性。作为货币属性，其供给相对刚性且不受主权信用扩张影响；作为贵金属属性，其在全球范围内被广泛接受为"硬通货"。这一双重属性使黄金在对美元关系中体现出抗通胀和抗信用风险的特征，同时赋予其天然的避险功能。

基于此，我们认为，黄金的定价框架主要由三个核心维度构成：通胀效应、财政信用和风险因素。具体而言，通胀效应体现为美元对内购买力下降时黄金的相对升值；财政信用维度反映在金价与美国联邦赤字率的显著正相关性，持续的财政扩张可能引发“去美元化”进程，提升黄金的配置价值；风险因素则主要源于地缘政治冲突、社会动荡等不确定性事件驱动的避险需求。

金价与利率关系的范式转变反映宏观结构性变迁。年初迄今，黄金以超26%的涨幅在大类资产中表现卓越。传统理论框架下，黄金价格主要受持有成本驱动，与十年期美债实际利率呈现显著负相关。然而，自2022年美联储开启加息周期以来，这一负相关关系出现显著逆转，当前金价已明显超出实际利率所隐含的理论水平。我们认为，这一走势实质上反映了后疫情时代宏观经济范式加速转型的结构性影响，传统的黄金定价模型可能迎来重新校准。

风险对冲需求与美元信用体系转型正重塑黄金定价机制。

首先，在通胀中枢抬升和地缘政治张力加剧的新范式下，黄金作为避险资产的系统性配置价值显著提升，尤其是在俄乌冲突持续和中东局势动荡的背景下，市场对黄金避险属性的认可度进一步提升。

其次，逆全球化趋势与去金融化进程正推动国际货币体系向多极化演进，叠加美国债务规模持续攀升导致美元储备货币地位相对弱化。在此转型期间，黄金有望成为实物资产流动的核心载体，并在多极货币体系中确立关键地位。这一趋势在央行行为中得到充分印证：2022年和2023年全球央行分别净买入黄金1,135吨和1,100吨，截至2024年5月，中国央行已连续18个月增持黄金储备。央行购金需求的持续性凸显了各国对黄金战略配置价值的重新认识，并已成为支撑金价的核心因素之一。

总结来说，抗风险和美元信用体系弱化是今年以来黄金表现卓越的本质原因。

近期，美债收益率和金价负相关关系出现回归。上周，美国大选尘埃落地，市场交易都围绕“特朗普2.0”展开，对于美股、美元来说都是极大的利好。美国国债收益率也居高不下，截至本周三，美债10年期收益率维持在4.400%上方。然而对于涨了一年的黄金价格来说，却应声下跌。现货黄金价格自11月份以来，从2,790.070美元/盎司的高点，下落至截至本周三2,600美元/盎司左右。

我们认为，当前黄金价格的下跌，反映了黄金价格和美国国债收益率反向关系的一种回归。正常情况下，美国国债和黄金一样，同样具备避险的作用，所以和黄金是竞争的关系。另外，美国国债收益率上行往往是对经济前景看好或者市场避险情绪下降，这种情况下也是不利好黄金的。黄金在2024年表现强势的一个重要原因，是其在全球背景下避险属性的不断提升，背后的重要原因就是俄乌冲突的仍未停息。特朗普上台之后，将极大利好俄乌冲突的缓解。因此这是美债利率和金价反向关系回归的一个重要原因。

“特朗普2.0”，后续黄金走势如何？

结合我们前面讲的影响黄金走势三个因素（风险因素、通胀效应和财政信用），我们认为，短期内影响黄金走势的主因是全球资金的避险因素，因为俄乌冲突有望得到缓解，避险资金流向黄金的压力骤减。而且美国经济有望走强，也使得资金风险偏好走高，避险需求降低。但中长期来看，随着特朗普的再次上台，通胀因素和信用因素会成为支撑黄金继续走强的关键。

首先，黄金作为对冲通胀的工具，理论上“特朗普2.0”所造成的再通胀预期，会对黄金形成一个长期的利好。其次，从财政信用的角度来看，黄金相对美元更具有抗国家信用风险的特征。“特朗普2.0”所形成的减税和宽财政赤字的预期，某种程度上会增加美债的信用风险。持续的财政扩张和不断上涨的赤字，可能会透支美元信用。基于上述原因，从中长期来看“特朗普2.0”的宏观因素并不会使得黄金价格的利多因素消退。

我们认为黄金具备确定性的中长期配置价值。我们认为值得关注的是，长期风险或来自美国AI产业的突破性发展：若美国能借AI浪潮实现再工业化并显著提升全要素生产率，将有效缓解通胀与财政压力，进而延缓美元信用弱化趋势，这可能成为拦截黄金牛市的关键变量。

本文作者：詹春立