中金：特朗普交易的节奏与节点

中金刘刚、李雨婕 12-02

中金认为，1月20日正式就任，特朗普将会签署一系列移民行政令，进行加征关税、结束电动车强制令等工作；1-2月，特朗普将发表国会演讲，重申或提出执政理念；2-3月，特朗普将提交新财年预算案，给出更清晰的财政支出和削减方向，推进税改政策。

在11月6日大选结果出炉后，特朗普交易并未马上“利好兑现”，反而得到了密集的强化。美债利率冲高至4.5%，美元指数站上108，达到2022年以来的高点，比特币大涨而黄金大跌，前期反应不大的中国市场也开始明显承压。但11月中旬以温和派著称的贝森特提名为财长后，特朗普交易达到阶段高点，美债利率与美元小幅走弱，港股也得以小幅修复。

特朗普交易进展到现在，特朗普的口头政策宣言、内阁人选和政策主张等都使得其政策思路更加“具象化”，各类资产交易到当前位置也进入了相对“平静”的阶段，静待更多催化剂。接下来，各项政策的执行力度和推进顺序对经济基本面和资产方向便至关重要，尤其是很多政策在影响方向上是相互“打架”的。本文中，我们将结合各类政策的理论可行性、现实约束，和关键验证节点，来推演政策与资产节奏。

现实的约束：通胀、中期选举与贝森特，或影响政策的力度与路径

在竞选期间，特朗普政策有七大核心主张，分别是对内减税，对外加税，增加刺激，控制移民，支持加密货币，旧能源和弱美元。但首先，这些政策自身就存在一些矛盾性，如希望通胀走弱、利率下行，但不论是财政刺激还是关税和移民等供给收缩主张，都会反其道而行之。其次，成功当选后，政策语境就从单纯“反对现状”的口号变成了“实际运转”的结果，会面临政治、经济和人事各种“现实的约束”，进而影响政治实际的执行力度与路径。

总结来看，以下三个现实约束会影响到政策推进的节奏与力度。

► 通胀的约束：也是首要约束。本次特朗普不仅获得了摇摆州的胜利，还获得了普选票胜利，几乎可以说是“全胜”，这是时隔20年以来的第一次，甚至有可能是里根时期后共和党第二次在“民意”上领先民主党。这种选情可能由两个因素造成，一是过去几年民主党在身份政治上的“政治正确”和“觉醒文化”、“取消文化”等可能遭到了越来越多的抵触和担忧，二是高通胀对选民满意度造成的影响。从民调数据看，只有40.5%的人对拜登政府感到满意，在通胀问题上的支持率更是只有35.3%。尤其是当前美国的通胀尚且不算稳固，美国居民对高通胀的经历记忆犹新。因此，不难想象通胀问题仍将是一段时间内影响民意的关键，如果短期因为其收缩供给的各项政策过强推进导致通胀失控的话，也会引发民意反弹。

► 时间的约束：中期选举是一个执政满意度的测试节点。2018年的中期选举，民主党夺回了众议院，不仅导致特朗普政策推进受到更多阻碍，众议院还启动了一系列针对特朗普政府的调查，如私人投资的利益冲突、俄罗斯干涉美国大选等，并在2019年对特朗普进行了第一次弹劾（但并未成功）[2]。这些事件都给其后两年的执政造成了压力。尽管此次选举中共和党获得“全胜”，但2026年国会将再度迎来中期选举，因此在当前的通胀格局下，不排除其任期前两年在供给政策（移民和关税）的推进程度上会有一定“顾虑”，或者也会采取其他对冲手段来试图压低通胀，例如增加原油供给，同时可能会更早传递积极政策信息，如减税等。

► 温和的声音：与其竞选期间口号和一系列鹰派官员任命不同，温和派财长提名或有助于提供一些平衡。相比莱特希泽等人更为积极的关税政策框架，贝森特的“333”理念（到2028年将预算赤字削减至GDP的3%，让私人投资接力政府投资，并以促进增长的方式降低赤字率；通过放松监管、减税、扩大能源生产等方式将实际GDP增长率提高到3%；将石油产量提高300万桶/日，以压制通胀）看起来是一个更均衡的政策，并会优先推进减税。这一点从贝森特在获得任命后，市场相对的积极反馈中也可见一斑。

关键的节点：1月20日就任或快速推出部分通胀性政策，2~3月后增长性支出政策跟进

我们在《特朗普政策与交易的路径推演：2024年美国大选追踪》中指出，从流程和程序上，移民、关税因为无需国会批准理论上或最快，减税需在2026年条款到期前完成立法。

如果再考虑到上述约束，以及特朗普与团队的政治思路和优先级，我们对未来重要的时间节点和节奏判断如下：

1月3日国会换届：或先行讨论债务上限问题，并酝酿取消部分的现行政策

2025年1月3日国会换届，共和党横扫国会。在总统正式换届前，国会换届或产生两个影响：1）提前对债务上限问题进行谈判。目前暂停债务上限的措施将在1月1日到期，届时约束重新生效，财政部只能支取现金存款或进行一些技术性非常规操作暂时融资。目前美国TGA账户余额有7800亿美元左右，假设按2024年同期的财政支出和收入水平匡算，或能维持到年中，但对x day测算的真实情况可能更加复杂。2）进行法案准备工作。例如2017年在特朗普就任前，1月12日和13日众议院和参议院就投票启动了对奥巴马医改法案的废除程序，随即特朗普上任第一天就签署了医改行政令。对本次大选来说，若同等对比来看，国会也可以在这段时间先行启动对拜登电动车强制令等与共和党思路相左政策的废除程序，且特朗普也表示上任第一天就会终止电动车强制令[5]。

1月20日正式就任：宣布一系列行政令，会提供其政策推进顺序的线索

上任第一天，总统会首先进行就职演讲，时间不会太长，但会涵盖其未来主要的施政方向。除演讲外，上任首日及未来一段时间会通过签署行政令的方式推进一系列政策，并逐步确认内阁成员。从这天起，政策推进优先级就显得非常重要，进而直接影响通胀增长，以及后续资产交易方向。以2016年为例，在特朗普上任后几个小时内，就签署了医改行政令，表明废除奥巴马医是其政策推进第一优先级。但这一政策推进却并不顺利，3月医改法案受挫直接导致了特朗普交易从2017年3月逆转了半年，直到9月税改成功才再度重启。但试想，如果特朗普当时优先推进税改，又或是一年后才执行的贸易摩擦，那势必对资产的影响也会完全不同。与2017年初类似，当前资产交易也提前进入到了震荡等待验证阶段，等待后续政策路径，再选择方向。

本次大选中，特朗普提到了诸多其“第一天”就要推进的政策，如发起“美国历史上最大规模的非法移民驱逐行动”，加征对中国、墨西哥等国家的关税，退出巴黎气候协定，结束拜登电动车强制令，“一天之内”结束俄乌纷争等，媒体称目前其政策专家和律师已在起草这些命令[6]。

从理论流程看，总统行政令的进展会快于需要立法程序的税改等政策，故整体方向是通胀性的，但区别在于程度的大小。由于市场对此并非没有预期，因此如果程度相对温和甚至弱于预期，市场也能承受，但反之亦然。

1) 若按照其竞选初期的表述，大规模驱逐移民并分别加征60%和10%的中国及基线关税，我们根据上一轮贸易摩擦结果做简单的线性测算，将全球税率从当前的3%提升至10%，可能会推高通胀1.2~4.7ppt；将中国关税从当前的19%加至60%，可能额外推高1.3ppt。这意味着美国CPI可能从现在2-3%升至3-4%甚至更高。PIIE测算[7]，综合强力的关税和大规模移民驱赶，CPI可能在未来1~2年内重新回到6%以上。而且，这种情形下对于关税被加征国也有较大影响，我们测算，为补足出口对GDP的拖累，中国需要赤字率抬升1.5%-2%进行对冲。

2) 但若仅是暂停移民入境，并对中国加征额外10%关税，其影响可能非线性下降，对CPI的冲击也可能不及0.5ppt。参考上一轮关税情况，Amiti、Heise和Kwicklis（2019）测算，2018年美国进口关税上调推高CPI 0.3ppt。Hale、Hobijn、Nechio和Wilson在2019测算，对中国商品全面征收25%关税（彼时对中国有效税率为12%，目前为19%），或推高CPI 0.4ppt。此时，由于价格弹性非线性的下降，我们测算对中国GDP的拖累也仅需增加赤字率0.4%对冲。

1月~2月发表国会演讲：重申或提出执政理念

国情咨文（State of the Union Address，从里根政府以来，在总统换届首年的国情咨文演讲被习惯性称作Address to a Joint Session of Congress）是总统的历年常规事项。总统需要在国会联席会议上，发表关于国情分析、立法议程以及其他的一些国家优先事项看法，重点关注其执政理念和态度变化。国情咨文一般在1-2月，但也有例外，尤其是总统换届时，如2021年拜登首次发布时间为3月。

2017年特朗普的国情咨文中主要提出了减税、监管改革、基建计划、移民、贸易、医疗、外交等政策，但整体表述大多是方向性的，除了提及计划的基建规模1.5万亿美元，在税改等其他领域都没有给出具体的数据和政策目标。此次情况也可能是如此，特朗普或重申其执政理念，并对目前存在分歧的问题，如贸易摩擦的目标和节奏等给出更多观点。

2月~3月新财年预算案：给出更清晰的财政支出和削减方向

一般情况下，联邦预算流程于2月第一个星期一开始，但新政府上台可能会推迟。那些需要立法推进的政策，例如税改力度，关税程度，削减政府开支，甚至增加能源和基建投资等都或被纳入进总统新财年的预算前景中，也会提供给市场更多有关各项财政政策的细节和交易方向。由于2018年税改法案中大部分个人所得税条款将于2026年1月到期，特朗普可能要比上一轮更早转向减税政策。共和党本次仍可以通过“预算调节程序”来推动减税，法案通过仅需要参议院简单多数（51票），因此如想在2026年条款到期前完成立法，那么减税政策或需在2025年内完成“预算调节程序”。

因此总体看，对比2016年，本轮通胀性政策的推出可能更快，但程度也会有现实约束，同时增长性政策也可能更快。虽然节奏上依然是通胀性政策先推出（移民、关税等），增长性政策后推出（减税、投资等）。但相比上一轮耽误了较多时间在并不顺利的医改政策，造成了特朗普交易的反转和政策衔接压力，本轮1）党内成员和核心内阁构成分布变化导致政策推进阻力更小，2）增长性政策推出的可能也更早，因此特朗普交易可能更多是阶段性暂缓等待，然后再度重启。

交易的节奏：海外短期暂缓，中期强化顺周期方向；中国整体震荡，结构为主

对于海外资产，经过前期的充分计入，目前资产进入到相对平静阶段，等待新的催化剂。因此短期内，特朗普交易可能体现为阶段性暂缓，对此前计入预期过多的“纠偏”。我们此前提示美债利率4.5%可以提供短期交易性机会，美元上沿为106，目前市场走势也基本符合我们这一预期（《全球市场2025年展望：信用周期重启之路》）。但结合上文中提到的政策节奏和关键节点，这一暂缓也不能简单理解为类似于2017年初特朗普交易的逆转。特朗普上任后尤其是3月后增长性政策或重回投资者视野，可能会对风险偏好有明显提振作用。若进展顺利，可能会进一步强化美债、美元、美股与顺周期板块的表现，反之亦然。

对于中国资产，在国内政策力度温和有限的假设下，1）如果关税采取渐进方式，例如初始关税为30-40%，即在当前19%的水平上额外增加征10-20%，我们预计对市场影响有限，这是因为这一关税水平基本符合当前市场共识预期，同时其实际的影响也相对可控，我们测算需赤字率抬升约0.5-0.7%便可予以应对。市场届时的反应可能更多类似2019年4月第三轮关税后。当时在经历了2018年的贸易摩擦的持续下行和2019年初的快速修复反弹后，市场对关税已有准备。同时，在政策持续的宽松对冲下，2019年增长也逐步企稳，因此在4月后第三轮2000亿美元25%关税出炉后，市场虽仍有扰动但维持区间震荡。这一情形下，我们建议投资者维持当前震荡结构操作。

2）如果顶格加征60%关税，由于市场定价不充分且实际影响会非线性变大，因此市场可能面临较大扰动。目前，市场对最终顶格加征60%关税的预期仍然不足且定价尚不充分；同时，我们测算60%顶格征收的情形下，补足出口拖累的GDP需要赤字率抬升1.5%-2%对冲。当前对外需更大的依赖度、汇率吸收关税的空间受限，以及美国针对转口的更多关注，都可能放大高关税的影响。不过，如果届时果真出现大幅波动，我们认为反而可以提供更好的买点，毕竟相比当前“不上不下”的水平，足够便宜的买点也可以对冲风险扰动，即跌出来的机会。