申万宏源：黄金是在定价美元信用吗？——兼论黄金的分析框架

2025年01月03日

   赵伟 申万宏源证券首席经济学家

   陈达飞 首席宏观分析师

   李欣越 高级宏观分析师

摘要

2022年以来，央行购金明显加速，主流叙事将之解读为“美国赤字率高企引发的去美元化”。黄金是在定价美元信用吗、如何理解金价的演绎？本文分析，可供参考。

（一）“去美元化”的进程在加速吗？局部而非全面，整体而言并未“加速”

近年来，全球范围的“去美元化”进程，整体而言并未加速。第一，流通手段：2022年以来，美元在国际支付中份额从39.9%升至2024年11月的47.7%。第二，贮藏手段：除俄罗斯等部分经济体，全球范围内无论是官方储备还是私人部门存款，未出现“去美元化”加速。第三，支付手段：美债清偿能力是美元支付手段职能的体现，2022年以来，多数经济体仍在增持美债。

分国别来看，“去美元化”仅在俄罗斯等部分国家演绎。第一，贸易层面，人民币使用份额在俄罗斯等国持续上升。第二，储备层面，2014年以来，公布币种构成的经济体中，仅俄罗斯减持美元。第三，2010年以来，全球仅俄罗斯、土耳其等4国减持美债。这类国家确在增持黄金，在“去美元化”后，战争、恶性通胀等情形中，黄金可以为本币增信，以维系贸易的正常进行。

（二）黄金是在定价美元信用吗？央行购金，与赤字率等狭义信用的关联并不紧密

金价与赤字率、比特币的相关性，或不宜从“美元信用”视角去解读。第一，基本面是金价与赤字率的共同驱动，当美国经济较强时，货币紧缩导致金价下跌，财政紧缩带来赤字率回落；经济走弱时反之。第二，2022年以来，黄金与纳指的相关性较与比特币的更高，这显然不能适配“美元信用”的逻辑；事实上，美债利率的环比变动是黄金、比特币、纳指等的共同驱动。

美元信用波折期，金价反应多不明显、也不持续；央行购金行为本身，与“去美元化”的匹配度也不高。第一，历史回溯来看，美国信用违约互换可视作对美元信用的直接定价，2013、2015等债务上限危机中，金价均持续回调。第二，2011-2015年美国赤字率不断下降，但央行购金却在加速；而金砖国家和其他国家的购金申报/央行调查，2022年以来较前期均未现明显变化。

（三）黄金究竟是对什么的定价？央行定价广义美元信用，投资者聚焦“机会成本”

黄金的定价，不宜用单一的宏大叙事去解释，而应剖析不同主导型需求各自的演绎。2011-2021年间，金价由高波动、高占比的投资需求主导，这一需求关注通胀、机会成本、地缘风险等，基本符合实际利率框架。2022年以来，央行购金异军突起，同时亚洲投资需求与欧美分化。央行与亚洲投资者推动黄金需求曲线外移，导致了金价与实际利率、ETF持仓的两大背离。

2025年，安全考量或驱动央行购金延续，而国内外投资需求聚焦则有所差异。1）2022年以来央行购金加速或是俄罗斯等基于安全的考量，可视为对广义美元信用的定价。2025年美债到期加速、到期不续带来的购金有望维持。2）中国投资需求高涨或因前期其他资产表现欠佳，会否转向需关注市场预期变化；3）欧美投资需求仍受实际利率影响，2025年下半年或加速释放。

风险提示

地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；国内政策变化超预期。

报告正文

2022年以来，央行购金明显加速，主流叙事将之解读为“美国赤字率高企引发的去美元化”。黄金究竟在定价什么、后续的可能演绎？供参考。

一、“去美元化”的进程在加速吗？局部而非全面，整体而言并未“加速”

第一，流通手段：2022年以来，美元在全球贸易中使用份额不降反升。2022年以来，俄乌冲突的扰动下，欧元在国际支付中的使用份额快速下降，合计下降14.3个百分点，而这一过程中，SWIFT统计口径下美元在国际支付中的份额从39.9%升至了2024年11月的47.7%。是人民币跨境支付系统（CIPS）导致大量国际贸易绕开了SWIFT吗？并不是。一方面，作为清算系统的CIPS，更多是美元清算系统（CHIPS）的竞品，其成员间通信仍部分依赖SWIFT体系①。另一方面，截至2023年，CIPS日均交易量仅736亿美元，也远低于CHIPS日均18000亿美元的交易量。

①根据Yeung和Goh (2022)，约80%的CIPS支付使用SWIFT进行通信。

第二，贮藏手段：除俄罗斯等部分经济体，全球范围内无论是官方储备还是私人部门存款，未出现“去美元化”加速。1）从官方储备来看，剔除美元升值等估值效应，2016年以来，美元占全球储备比重已从63%降至2024年6月的51%。但一方面，如剔除中国②，美元占全球储备比重仅降至59%。另一方面，公布外储比重构成的10个主要经济体，也仅俄罗斯在减持。2）从私人存款来看，一方面，2014年以来，非银部门美元跨境存款大增1.6万亿，而非美货币合计仅增0.7万亿。另一方面，2014年以来，除拉美等经济体外，多数地区存款美元化的比例也在上升。

②截至2024年6月，中国外储占全球比重超26%、对全球外储影响举足轻重。

第三，支付手段：美债的清偿能力，一定程度上是美元支付手段职能的体现；2022年以来，除少数经济体减持外，多数经济体仍在增持美债。从一级市场来看，各期限美债竞拍倍数一定程度上反映了美债的需求强弱，2022年以来，除1年期走低外，其他主要中长期美债竞拍倍数均在走高。从二级市场来看，剔除估值效应后，2022年以来，全球共计72个经济体在增持美债，仅日本、俄罗斯等国明显减持③；而美债持有者结构中，海外投资者占比也仅由34.1%小幅回落至33.5%。

③其中日本为被动减持，共计4次动用外汇储备干预日元。

综合来看，近年来“去美元化”仅在部分国家演绎，全球范围的“去美元化”并未加速。而金本位制的崩溃也早已证明黄金并不能替代美元行使世界货币的职能：黄金的产量增速远低于全球的经济增速，重回金本位意味着全球将持续面临通缩的环境。美元的地位可能被人民币、欧元或其他货币取代/削弱，但不会是黄金。

二、黄金是在定价美元信用吗？央行购金，与赤字率等狭义信用的关联并不紧密

黄金和美国赤字率的关系，或不该从“美元信用体系”的视角去解读。首先，历史回溯来看，赤字率与金价有过多次背离：如1976-1979年、2004-2007年、2008-2012年，赤字率回落但金价大涨；1980-1983年赤字率上升但金价大跌。其次，二者间领先滞后关系也并不稳定，我们显然不能将2019年金价的大涨归因为“市场预期到2020年的大放水”。最后，从基本面视角来看，当美国经济较强时，紧缩性货币带来了金价的下跌，紧缩性财政政策带来了赤字率的回落；而经济危机中，避险与宽货币支撑了金价的大涨，积极的财政政策则意味着赤字率的走高。

比特币与金价的相关性，或也存在一定程度的误读。第一，今年以来，两者走势的相关性并不高。金价的第二阶段大涨发生在6月-10月，彼时比特币震荡走弱；而特朗普当选后，更是出现了比特币的大涨与金价的大跌。第二，相关性走高的驱动不宜过度解读。黄金与比特币相关性走高始于2022年，二者相关系数高达0.89；而同一区间，黄金与纳指的相关性更是高达0.91。如果将金价与比特币相关性走高解读为“对美元信用体系的不信任”，那么纳指、AI作为对美国经济的“信任票”，为何也与金价高度同向？事实上，美债利率的环比变动或许是这类资产背后的共性驱动。

历史回溯来看，在美元信用发生波折时，金价的上涨并不明显、也不持续。标普评级下调、债务上限危机等事件发生时，美元信用均发生了明显的波折；而美国信用违约互换也可在一定程度上视作对美元信用的直接定价。以2011-2015年的三次典型的美元信用危机为例：1）2011年8月5日标普下调美国主权债信用评级，金价大涨，但仅持续至8月22日；2）2013年债务上限危机在9-10月集中发酵，但彼时金价持续回调；3）2015年债务上限危机在10月中旬开始发酵，但金价持续下跌。

央行购金行为本身，与“去美元化”的匹配度也不高。第一，从赤字率和央行购金的历史关系来看，2001-2009年美国赤字率持续上升，但全球央行仍在售金；2011-2015年美国赤字率不断下降，但央行购金却在加速。第二，从央行调查来看，2019-2024年，60%以上央行均认为购金与“去美元化”不相关，且虽2022年以来央行购金加速，央行调查与前期也无明显变化。第三，从IMF的申报购金数据来看，无论是金砖国家还是其他报告购金国，2022年以来的购金行为均未现加速。

三、黄金究竟是对什么的定价？央行定价广义美元信用，投资者聚焦“机会成本”不紧密

作为不生息资产，黄金或无法像股票、债券一样评估其“价值”；作为供给缺乏弹性的商品，其价格主要由需求决定，近些年央行和投资者是主导。珠宝首饰、工业、投资、央行是黄金主要的四类需求，各类需求定价的逻辑并不一致。珠宝首饰需求与金价弱负相关，工业需求稳定且占比较低，真正主导金价的是高波动、高占比的投资需求与央行购金。从央行购金调查结果来看，各国央行对为何“购金”之间存在较大分歧；从ETF流量数据来看，不同区域投资者的购金行为也存在较多分化。黄金的定价，或并不适宜用单一的宏大叙事去解释，而应剖析不同主导型需求各自的演绎。

2022年以来，黄金主导力量在投资需求之上新添央行购金，不同区域间投资需求也出现分化，导致了金价与实际利率的背离。2011-2021年间，央行年均购金509吨，占比仅11.6%、且波动不高；彼时金价由高波动、高占比的投资需求主导，这一需求关注通胀、机会成本、地缘风险等，基本符合实际利率框架④。2022年以来，央行购金异军突起，连续2年购金破1000吨。同时，亚洲投资需求与欧美分化，亚洲黄金ETF规模较小、投资需求多以实物形式表达，这也导致了全球ETF持仓对投资需求跟踪的偏差。央行与亚洲投资者推动黄金需求曲线外移，导致了金价与实际利率、ETF持仓的两大背离。

④TIPS隐含通胀预期代表通胀，10年期美债利率代表机会成本。

2022年以来央行购金加速或是俄罗斯等基于安全考量的结果；从外储结构来看，中、印等经济体购金空间仍在。此轮央行购金加速始于2022年下半年，或是美国将俄罗斯“踢出”SWIFT后，少数经济体“对制裁担忧”的结果；这或可视为对“广义美元信用”的定价。在定价赤字率等“狭义美元信用”的框架下，美国财政无疑是黄金的重要影响因素⑤；但如果“未报告国购金”加速更多基于安全考量，那么美国赤字率高低对金价影响或不关键。截至2024年10月，中国、印度、日本等黄金占外汇储备比例相对偏低⑥，部分过去一段时间“去美元化”的经济体购金空间仍在。

⑤更多分析可参考报告《贝森特如何整顿美国财政？》、《美国财政的核心矛盾：“开源”而非“节流”》。

⑥中国、印度、日本黄金占外汇储备比例分别为5.6%、11.0%、5.9%；全球平均水平为18.9%、中位水平为11.9%。即便剔除美国、欧元区国家，剩余国家中位水平也有11.0%。

同时，经验显示美债减持节奏与购金节奏较相关，2025年中长期美债到期仍在加速，“被动减持”下的购金节奏有望维持。即便“空间”仍在，央行购金也可能平滑节奏、防止金价过快上涨。1）过去一段时间的节奏可辅助判断：由于部分国家申报的滞后性等，世界黄金协会估算⑦的央行购金数据或更为准确；跟踪瑞士、英国出口变化，全球主要国家美债减持情况或可更为高频地把握购金节奏⑧。2）未来购金节奏确难把握，但历史回溯来看，俄罗斯等国家央行购金节奏与美债减持节奏相关，2026年一季度前，中长期美债到期规模仍在上升，到期不续型“被动减持”或将延续，基于这类的购金节奏也有望大体维持。

⑦该数据通过央行向IMF申报值、机密的未记录买卖数据与进出口贸易流交叉印证计算。

⑧央行购金实质上是“外汇储备结构”的再调整，多数购金需要通过美元等外汇资产来实现再平衡。因而，在波兰、土耳其、俄罗斯央行加速购金阶段，均出现了明显的美债减持。

欧美投资需求仍受实际利率的影响，美联储降息后置，或意味着2025年下半年将迎来欧美投资需求的快速释放。实际利率框架并未完全失效，只是亚洲投资需求与央行购金推高金价中枢后，金价与实际利率镜像关系的对称轴不断倾斜。从一阶导来看，金价月度环比涨跌幅与10Y美债实际利率月度环比变动，两者的负相关关系长期较为稳定，在2022年7月以来仍显著负相关；而欧美投资需求正是受其主导。2025年，美国通胀粘性叠加特朗普贸易政策与移民政策对通胀的潜在冲击，美联储降息节奏或明显后置⑨，这意味着美债利率下行与欧美投资需求的释放在下半年更可期待。

⑨更多分析可参考报告《美联储：能否期待更多降息？》。

亚洲投资需求的高涨由中国主导，或因股市等其他资产欠佳表现激发的配置需求；配置型资金会否转向或仍需关注经济与市场预期的边际变化。2024年以来，欧美投资者减持57吨，而中印日分别新增51、12、8吨，中国投资需求的增长最为突出。这背后，或有前期股市、房市等相对低迷，对部分资金转向黄金的驱使；近三年，居民储蓄快速积累，而黄金较顺畅的长期逻辑则吸引了配置型资金的流入。⑩年初以来，在A股表现欠佳的阶段，如3月-4月、6月-8月、10月等，均有大量资金向黄金ETF的涌入；而9月市场预期转好阶段，资金则从黄金切向权益市场。在其他资产相对吸引力提升前，“资产荒”背景下的黄金投资逻辑或与国内长债有一定共性。

风险提示

1、地缘政治冲突升级。俄乌冲突尚未终结，巴以冲突又起波澜。地缘政治冲突或加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期。

2、美国经济放缓超预期。5月以来，美国经济数据全面不达预期，劳动力市场加速放缓，居民部分还本付息压力趋势性上行，消费放缓趋势仍在继续。

3、国内政策变化超预期。11月人大常委会等关键会议陆续召开，政策变化或超市场预期。