黄金与美元变局

中国首席经济学家论坛 2025-01-08

高瑞东、刘星辰（高瑞东 系光大证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事）

核心观点

事件：

2024年11月以来，伴随美元指数走强，黄金价格阶段性承压。但中长期来看，随着国际货币体系摇摆，黄金价格已经走出独立行情，美元信用已经成为黄金定价的主要因素。本文重点分析美元与黄金的变动关系，以及特朗普2.0时期美元信用可能的演变方向。

核心观点：

特朗普成功当选后，其推崇的“美国优先”政策推高了美元指数，导致黄金价格回落。但从中长期维度来看，黄金和美元已经呈现出“背离”特征，美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。在当前全球经济多极化和逆全球化演变的过程中，美元在国际货币体系的主导性地位开始减弱，黄金正逐步独立于美元体系，成为不确定性时期的定价“锚”。

美元与黄金：从“锚定”到“独立”

回顾美元与黄金的关系，大致经历三阶段的演变过程：

1）美元锚定黄金：美国通过两次世界大战积蓄大量的黄金储备，借助布雷顿森林体系的建立，成功地锚定黄金，跻身国际货币体系。

2）美元脱钩黄金：1960年代起，美国对外债务持续扩张触发多次美元危机，在布雷顿森林体系破裂后，美元成功摆脱黄金约束，开始塑造美元霸权。

3）黄金独立于美元：随着逆全球化、去金融化趋势加深，美元霸权运行的基础遭到破坏，新兴国家拥抱黄金，黄金运行开始独立于美元体系。

特朗普2.0时期能否终结黄金牛市？

关键在于能否重塑美元信用，解决美国“双赤字”的问题，走出财政困境。

结合里根时期的政策效果来看，我们认为，一方面，依靠贸易争端和汇率调整解决巨额贸易逆差的问题并不现实，美国低储蓄率以及美元充当世界货币是导致贸易逆差的根源。削减贸易逆差只是发动贸易战的由头，本质上是阻碍中国制造业升级路径，以抢占第四次产业革命的先机；另一方面，美国财政支出削减空间有限，面临刚性支出持续增加的困扰，同时加征关税对冲减税效果存疑，特朗普2.0时期若想成功削减财政赤字、实现预算平衡，存在重重阻力。

走出财政困境的更可行的方式是提高劳动生产率，带动财政收入增长，从而化解债务危机。否则，美国大概率将延续债务货币化路径。历史上的1993-2000年，伴随信息革命的到来，美国劳动生产率提升和财政收入增长，使得美国财政赤字问题得以化解。当前正值新一轮科技革命和产业变革的关键时期，如果美国重新主导第四次工业革命，那么美元霸权将得以再度巩固，黄金牛市将终结。但这一次随着中国制造深入全球供应链，历史或较难重现。未来中美在产业领域的博弈，将极大决定美元、黄金的长期走势。

风险提示：国际地缘形势超预期演变；特朗普政策实施力度超预期。

一、黄金与美元的“背离”

特朗普成功当选后，黄金价格整体承压，主要与其推崇的“美国优先”政策有关，推高了美元指数，导致黄金价格回落。从逻辑上而言，加征关税和驱逐移民将推高美国本土通胀水平，限制美联储降息空间，使得美国相对于其他国家的利差仍保持高位；同时，加征关税、减税和放松管制等政策，旨在推动美国制造业回流，增加消费者对美国国内产品的需求，总需求扩张意味着利率水平的抬升，二者将共同推升美元指数。美元指数的抬升意味着黄金价格面临阶段性压力。

但从中长期维度来看，如果观察这一轮黄金牛市的运行轨迹，黄金和美元已经呈现出“背离”特征，美元指数的走势对金价并不构成决定性影响。从历史走势来看，1971年至2015年期间，美元与黄金反向变动，二者相关系数为-0.52。但2016年至2024年期间，美元与黄金同向变动，二者相关系数为+0.45。从比价关系来看，布雷顿森林体系破裂之后共经历三轮美元周期，分别是1980-1995年；1995-2011年；2011年至今，这三轮美元周期中，美元指数的高点持续回落，而黄金价格中枢则持续走高，黄金相对于美元的比价趋于上升。

对于黄金和美元的关系，从定价维度拆解，可以分为三个层面：一是，投资视角，二者借助实际利率搭桥。美元指数是一个相对概念，由美国国债和欧元区公债的实际利差所决定。而黄金价格则是由实际利率决定，反映其机会成本；二是，货币视角，黄金和美元同作为储备资产，具有一定的替代性，美元信用走弱的时候，黄金的货币属性发酵；三是，商品视角，由于黄金等大宗商品以美元计价，所以美元指数的变化也会通过计价维度影响黄金价格。

当前美元和黄金的“背离”，其背后隐含的是货币属性的发酵，即信用货币供应增加以及主权信用风险升高，导致黄金价值凸显。在全球经济多极化和地缘政治格局演变的过程中，美元在货币体系的主导性地位开始减弱，黄金正逐步脱离美元体系，成为不确定性时期的定价“锚”。

二、美元与黄金：从“锚定”到“独立”

回顾美元与黄金的关系，大致经历三阶段的演变过程：

（一）美元锚定黄金：

这一时期，美国积蓄大量的黄金储备，借助布雷顿森林体系的建立，成功地锚定黄金，跻身国际货币体系。

金本位制体系下，黄金是国际货币体系的基础，是国际储备和结算货币。1816年英国正式确立金本位制，黄金成为衡量一国主权货币的价值标准。美国在1900年通过《金本位法》，规定每盎司黄金等于20.67美元，并授权财政部长建立1.5亿美元的金币和金块的储备,以便用于兑赎纸币和其它政府流通负债，此后美国开始融入国际金本位货币体系。1913年美国国会通过《联邦储备法案》，规定联邦储备券的发行以40％黄金为支撑，确保了美元的币值稳定。两次大战期间，美国通过贸易顺差的积累，持续增加黄金储备，保持与黄金的稳定自由兑换关系，这也为后续布雷顿森林体系的建立奠定基础。

由于金本位制本身存在缺陷，黄金产量的有限性无法满足日益增长的货币需求，使得黄金兑换日益困难。1931年英国宣布被迫放弃金本位制，1933年罗斯福停止银行券兑现，禁止银行及私人贮藏黄金和输出黄金，事实上废除了金本位制。

1944年，美国依靠充足的黄金储备，推动布雷顿森林体系的建立，确立了美元在国际货币体系中的霸权地位，黄金则扮演了国际货币体系中的硬“锚”角色。布雷顿森林体系建立了“双挂钩”制度，即美元与黄金挂钩（35美元相当于1盎司黄金），其他货币与美元挂钩，形成了固定汇率制度。在布雷顿森林体系下，美元等同于黄金，是各国最重要的国际储备。由于美国政府承担各国中央银行按黄金官价用美元兑换黄金的义务，美元实际上等同于黄金，可以自由兑换为任何一国的货币，弥补了由于黄金数量的不足带来的国际储备短缺的问题。

（二）美元脱钩黄金：

布雷顿森林体系破裂后，美国摆脱黄金约束，走上了世界货币舞台的中心。

进入20世纪60年代后，国际金融市场上发生了多次美元危机，出现大量抛售黄金、抢购黄金和其他硬通货的现象，美元地位受到猛烈冲击，黄金市场价格大幅上涨。

美元危机发生与美国对外债务扩张直接相关。战后美国通过实施“马歇尔计划”对欧洲和日本进行经济援助，同时在朝鲜和越南战争中，美国军费开支迅速上升，导致国际收支持续恶化。这段时间内，大量的美元的流入到世界各地。美元的泛滥、美国经济的下滑和国际收支的恶化动摇了人们对美元的信心。1950年美国对外短期债务与美国黄金储备的比例为0.39，至1970年已经提高到4.24。由于黄金储备远不足偿还美元债务，市场对美元的信心不断动摇。

美元危机的根源来自于布雷顿森林体系的制度缺陷，难以同时满足美元的流动性和清偿性。布雷顿森林体系下，规定美元与黄金挂钩，当黄金产量跟不上美元增长时，美元与黄金挂钩便无法维持。但为了满足世界各国对美元储备的需要，美国只能通过对外负债形式提供美元，即保持国际收支持续逆差，但持续逆差必然引发美元危机，美元面临贬值风险，无法按照官价兑换黄金。美元在布雷顿森林体系下的这种两难处境被称为“特里芬难题”。

为了缓解美元危机，维持国际货币体系的稳定性，美国与其他国家曾签订“互惠信贷协议”，在国际货币基金组织框架下建立“借款总安排”和“黄金总库”。但由于布雷顿森林体系的内在缺陷并未改变，对美元的信任危机依然存在。随着各国纷纷抛售美元购入黄金，美国的黄金储备无法继续维持与美元的固定兑换比价。

1968年3月，美国不得不对外宣布实行“黄金双价制”，在官方市场上仍然维持35美元兑换一盎司黄金的比率，而在私人黄金市场上，黄金价格由市场供求关系决定。1971年美元危机再度发生，1971年8月15日，尼克松总统宣布实行新经济政策，停止美元与黄金兑换，对进口商品增收10％的临时关税。1971年12月，10国集团达成《史密森协定》，规定美元对黄金贬值，黄金价格从35美元/盎司提高到38美元/盎司，同时美联储拒绝向国外中央银行出售黄金，停止美元与黄金自由兑换。1972-1973年间，欧洲和日本等国货币陆续转为浮动汇率，自此布雷顿森林体系的两大支柱彻底瓦解。

1976年1月，《牙买加协议》达成，实行黄金非货币化、储备货币多样化以及汇率制度多样化，开始步入信用货币时期。黄金的非货币化，把美元推到了国际货币体系的中心位置，自此国际货币体系从黄金“锚”走向了信用“锚”，开始步入以美元为主导的信用货币时代。这一时期，美元与黄金价格呈反向变动关系，美元作为黄金的主要计价货币，对金价产生较大影响。

更为重要的是，美国依托全球化和金融化，在以美元为主导的国际货币体系中发展出“中心-外围”架构。在“中心-外围”模式下，美国作为消费国，通过经常账户逆差提供全球流动性，东亚、中东等区域外围国家，作为生产国和资源国，则向美国输送产品，积累的大量外汇储备，用于购买美债等金融资产。1980年代至21世纪初，伴随美国主导的第三次产业革命的到来和全球化推进，这一体系运转较为顺畅。这段时期内，随着美元霸权走强，黄金步入长期熊市。

（三）黄金独立于美元：

但随着逆全球化、去金融化趋势加深，美元霸权运行的基础遭到破坏，黄金崛起反映的便是美国霸权走弱的现实。

一是，美国贸易保护主义抬头，导致美元流动性需求下降。次贷危机后，由于技术进步放缓、贫富差距扩大以及制造业空心化，导致美国贸易保护主义抬头，带来逆全球化浪潮。关税、出口限制等贸易壁垒降低了世界对美元贸易的需求。2008年之后，全球进出口/GDP比重出现停滞甚至下降的趋势，国际资本流动也开始放缓，FDI流入占全球GDP比重也在2008年之前达到顶峰，随后呈现波动下降。

二是，美国外部债务的无序扩张，使得投资者对美元币值的稳定性产生担忧。黄金非货币化后，美元发行和流通摆脱了“黄金羁绊”，货币发行不再受约束。但在信用货币体系下，美元依然摆脱不了“特里芬难题”，即面临不断输出美元以满足国际清偿力与美国对外净债务上升冲击美元信心之间的两难。历史上看，美国化解国内问题的方式，均是以对外债务扩张来消化，2008年之后美国债务率处在持续扩张的通道。根据CBO统计，2024年公共持有的债务总额占GDP比重已经达到99%，预计到2034年将升至122%。这种依赖美元霸权维持高负债的模式势必不可持续。

三是，美元“武器化”冲击全球金融秩序，加重美元资产安全性担忧。2022年俄乌冲突后，美国将俄罗斯排斥在国际金融体系之外，使得过去以市场规则为主导的全球金融秩序受到明显冲击，加快新兴国家“去美元化”趋势。

美元“式微”的情况还体现在：

一方面，美元周期的高点逐步下降。美元指数反映的是相较于其他国家的购买力水平。随着世界经济多极化，美国GDP占全球GDP的比重走低，对应美元指数的高点逐步下移。另一方面，以往美元升值期间（2011-2015年），美元储备持有比例持续增加，而2018年以来美元指数整体抬升，但却呈现持续的“去美元化”，表现为外汇储备中，美元比重下降；央行减持美债、增持黄金储备。同时，本次“去美元化”的范围较广，而上一轮“去美元化”（2001-2011年）主要是欧元冲击，这表明以美元为主导的国际货币体系可能会逐步演变成由多种货币发挥关键作用的多极货币体系。

三、特朗普2.0时期能否终结黄金牛市？

1960-1970年代黄金崛起，正值美国霸权的衰落。后续美国历届政府通过经济、社会、外交等多诸多领域的改革，最终对外赢得冷战，对内消除滞胀、实现生产力的提升，使美国经济重新焕发出巨大活力，黄金的魅影也暂时消退。“里根经济学”在其中起到了重要的作用，使美国经济成功摆脱滞胀困境，并通过放松监管和减税，促进了技术创新，为1990年代美国信息革命的诞生奠定坚实基础。

半个世纪后，历史的车轮再次转动。在美国对外债务扩张持续加深的背景下，美元信用的走弱，成为本轮黄金牛市的核心定价逻辑。以特朗普为代表的共和党人再度站到台前，想要通过促进制造业回流、平衡财政预算，维护美元霸权地位。

特朗普2.0时期能否终结黄金牛市，关键在于能否重塑美元信用，解决美国“双赤字”（经常项目赤字+财政赤字）的问题。而美元信用的前景取决于其国内改革的有效性。

从特朗普2.0时期的政策主张来看，对外加征关税、对内减税、放松监管、削减财政支出等政策组合，与“里根经济学”的思想较为接近。我们参考里根时期的政策和经济表现，客观看待特朗普2.0时期的政策效果。

（一）贸易逆差能否解决？

里根时期缩减贸易逆差，主要是通过广场协议推动美元贬值，进而改善经常项目失衡的问题，但实际效果有限，汇率调整并未解决贸易失衡问题。1986年在广场协议的推动下，美元指数开始大幅走低，但1986-1987年间美国贸易逆差仍在持续扩大，1988-1991年才开始持续缩减，1992年之后尽管美元指数仍处在低位，但由于进口增长快于出口，贸易逆差再度走阔。

特朗普时期则主要通过发动贸易战的方式改善贸易逆差。2018年发动的中美贸易争端，中国通过转出口的方式予以应对，美国贸易逆差并未改善。特朗普2.0时期的关税政策更加剧烈，试图通过全球范围内的加征关税，解决这一问题，为美国创造“公平贸易”的土壤。

但实际上，美国巨额贸易逆差的根本问题之一，是美国储蓄不足导致的制造业空心化。1970年代后，伴随美国经济结构调整和外部美元循环的建立，美国家庭储蓄率持续下降，2024年美国家庭净储蓄率不足4%，储蓄率不足必须通过贸易赤字大量利用外国储蓄才能平衡。同时，美国作为国际货币，必须通过贸易逆差输出美元，满足全球流动性。但由于美元扩张并无限制，这种持续的路径依赖，必然持续透支美元信用，形成反噬。

所以，依靠贸易争端和汇率调整解决巨额贸易逆差的问题并不现实，削减贸易逆差只是发动贸易战的由头，本质上是阻碍中国制造业升级路径，以抢占第四次产业革命的先机。

（二）财政赤字能否消除？

首先我们看里根时期的情况。

里根上台后，推出“大规模削减个人及公司所得税、大规模削减非国防开支、实行紧缩性货币政策、放松政府管制和平衡预算”的一系列政策，但从实际情况看，里根第一任期内财政赤字不减反增，第二任期内虽致力于削减财政赤字，但实际效果有限。

里根上台时，联邦债务总额为9143亿美元，里根任期中累计产生的债务达到10326亿美元，超过了1981年前历届总统产生的债务总和。导致这一现象的原因是，减税和增加军费开支。按照当时供给学派的观点，由于拉弗曲线的存在，减税会带来收入的显著增长，但实际情况并未发生，这是因为在紧缩通胀的时期，名义预算收入将会下降，在减税和紧缩通胀的时期，想要平衡预算，只能削减开支。但对内迫于政治压力，社会福利难以削减，对外为维护军事霸权，军费开支也难以削减，最终财政赤字的扩张不可避免。从实际情况看，1985年国防开支较1981年上升61.1%，减税带来的财政收入仅增长22.2%。

这一时期美国经济呈现出高赤字、高利率、高汇率、高贸易逆差的现象，与当前情况类似。但是高汇率使得美国商品竞争力下降，出口锐减、进口猛增、贸易逆差持续走阔。当时据粗略估计，每出现10亿美元的贸易逆差，就会减少2.4万个就业机会。按照1984年1141亿美元的贸易逆差，带来的失业人口高达300万人。同时，高赤字、高利率也引发西方国家资本外流和各国利率的普遍抬升。当时美国盟友认为，美国要领导世界经济走向复苏，首先要解决自己的赤字问题。

1985年里根政府开始通过干预美元汇率、干预对外贸易、紧缩财政赤字三方面进行政策调整。1985年12月，国会通过平衡预算法案，要求从1987年起，每年削减赤字360亿美元，到1991年实现预算平衡。里根保证在不增加税收、不降低国防水平、不削减对穷人和老人照顾的前提下消灭赤字。

在1986年9799亿美元的预算支出中，免于削减的社会保障、医疗补助、退伍军人福利、国债利息等项目金额达到6270亿美元；医疗照护和退伍军人保健总金额为820亿美元，按规定象征性削减1%-2%；国防开支为1740亿美元，这三项刚性支出占比已经达到90%。在剩余不足1000亿美元的财政支出中若想实现预算平衡是十分困难的。与其说是消灭赤字，更多是一种宣传攻势，以缓解人们对赤字扩张的担忧，并取得一些紧缩预算赤字的实际效果。（参考来源：美国经济与政府政策——从罗斯福到里根 陈宝森著）

与里根时期不同的是，特朗普2.0时期想要通过加征关税以弥补减税带来的赤字上升。但从实际情况看，加征关税难以完全弥补财政收入缺口，反而可能抑制经济增长。

加征关税：

根据美国税收政策中心的测算，10%-60%的关税计划将在十年内筹集3.7万亿美元的总收入，20%-60%的关税计划将在未来十年内筹集4.5万亿美元的净新增收入。

减税：

根据现行法律基准，税务基金会估计，将 TCJA 永久延长至 2025 年以后将导致 10 年内收入减少 4.2 万亿美元（动态基础上为 3.5 万亿美元）。

特朗普竞选期间承诺了进一步的减税措施，可能会使预算再增加 4 万亿美元。例如将公司税率从21%降至15%（十年内减少约2000亿美元收入），免除小费收入税（-3000亿美元），终止对社会保障福利征税（-1.3万亿美元），免除加班收入税（-2万亿美元），结束对外国收入征收美国所得税（-1000亿美元），汽车贷款利息税收减免（-1000亿美元）。

与里根时期类似的是，这一次美国财政支出削减的空间依然有限。

2024财年，美国联邦支出约6.75万亿美元，赤字为1.83万亿美元。在竞选期间，特朗普坚称不会削减国防、社会保障、医疗保险，这些项目以及公共债务的利息支付占联邦支出的 61%，共计4.09万亿美元。

在剩下的 2.66 万亿美元中，有两项支出难以削减，分别是：1）医疗补助计划，2024财年支出为6200亿美元，牵涉到7000万名低收入群体的医疗保险，削减难度较大。2017年特朗普政府曾计划大幅削减医疗补助并废除《平价医疗法案》（ACA），目标是在 10 年内削减 8660亿美元，但最终法案并未通过；2）退伍军人管理局，2024财年支出为3200 亿美元。这笔钱用于资助退伍军人医院，用于治疗在战斗中受伤的士兵，同样不太可能削减。

因此在剩余的1.7万亿美元预算项目中，可能的削减项目包括终止清洁能源政策支持，减少浪费性支出、关闭联邦教育部等，根据负责任的联邦预算委员会测算，预计十年内将节约1万亿美元。这距离马斯克主导的“政府效率部”(DOGE)提出的2万亿美元联邦预算削减目标仍有相当的差距。

同时，人口老龄化和利率上升等因素将使得强制性支出和利息支出的需求不断增加。根据CBO测算，预计2034年社会保障福利支出约为2.48万亿美元，较2024年增加近1万亿美元；预计2034年医疗保险支出约为1.74万亿美元，较2024年增加约8000亿美元；预计2034年公共债务净利息支出为1.7万亿美元，较2024年增加约8000亿美元。即未来十年内，刚性财政支出共计增加2.68万亿美元。

因此，特朗普2.0政策仅能在一定程度上控制财政赤字的扩大，但对于削减财政赤字、实现预算平衡而言，仍然存在重重阻力。严格的财政支出削减对于中期选举、国内政局稳定、美国经济增长的可持续性，都提出了较大的挑战。

走出财政困境的更可行的方式是通过提高劳动生产率，带动财政收入增长，从而化解债务危机。否则，美国大概率将延续债务货币化路径。

历史上的1993-2000年，伴随信息革命的到来，美国劳动生产率提升和财政收入增长，使得美国财政赤字问题得以化解。当前正值新一轮科技革命和产业变革的关键时期，AI浪潮的到来有效提升生产率，未来随着应用层面的持续扩大，有望孕育新一轮产业革命，生产力的跃升将消除美国滞胀隐患。未来如果美国重新主导第四次工业革命，那么美元霸权将得以再度巩固，黄金牛市将终结。但这一次随着中国制造深入全球供应链，历史或较难重现。未来中美在产业领域的博弈，将极大决定美元、黄金的长期走势。

四、风险提示

国际地缘形势超预期演变；特朗普政策实施力度超预期。