“沪金溢价”与汇率预期

国泰君安 韩朝辉等 01-22

目前“沪金溢价”隐含的汇率预期在7.38附近（转向小幅正溢价）。国泰君安认为，黄金的购买力平价其实反映了市场对于汇率的预期。“沪金溢价”和“掉期溢价”之间存在一种自发的趋同效应，因此，在掉期溢价持续高位的环境下，对于沪金溢价的判断需要更加谨慎，持有沪金是一种较好的对冲手段。

“沪金溢价”既包含了市场对于汇率的预期（目前是7.31），也便于动态跟踪跨境资本流动的方向。因此，对于当下流动性驱动的市场环境，需要持续关注“沪金溢价”的变化。此外，由于“掉期溢价”维持高位，对于后续“沪金溢价”的判断需要更加谨慎，持有沪金是一种较好的对冲手段。

1.沪金溢价的本质理解

最近几年，在黄金持续走牛的过程中，我们发现很多国内投资者在这波黄金牛市中起到了重要的推动作用，因此常常处于高位的“沪金溢价”成为一个重要的现象。

“沪金溢价”的测算方式是——黄金的购买力平价（上海金/伦敦金）*31.1（单位换算）-即期汇率。由于我国实行有管理的浮动汇率制度，对跨境资本流动施行必要的管制，而黄金作为一般等价物，且可以自由交易。因此，黄金的购买力平价其实反映了市场对于汇率的预期。

过去几年，持续高位的“沪金溢价”，一方面由于联储史诗级加息周期过程中市场对于汇率态度的谨慎，另一方面由于国内“资产荒”环境下的多元配置考量。

2.市场表达的汇率预期

“924”以后，随着国内“资产荒”环境的阶段性缓解，“沪金溢价”开始转负。意味着，虽然汇率呈现弱现实，但国内投资者依然维持强预期。当然，这主要归功于央行的预期管理，所以呈现一个比较特别的现象：“掉期溢价”和“沪金溢价”反向（上一次是2015年Q4）。

不过，随着近期汇率接近关键点位，以及风险偏好的阶段性退潮，我们发现“沪金溢价”开始向“掉期溢价”趋同，目前“沪金溢价”隐含的汇率预期在7.38附近（转向小幅正溢价），后续该变量的走势对于国内风险资产而言比较关键。

3.跨境资本的动态跟踪

至于为什么“沪金溢价”比较关键，因为它是观测跨境资本流动（内资态度）的重要变量。由于外管局的结售汇数据一般要到次月中下旬发布，因此沪金溢价有助于对内资结售汇倾向进行高频观测。近期刚好是岁末年初的结售汇潮，“沪金溢价”小幅转正也印证了内资目前的行为；

此外，我们在系列一（《宽松预期与汇率平衡》）中讲到的“掉期溢价”实际上是观测外资态度的变量。当外资净流出压力较大阶段，央行通过下调远期掉期点进行逆周期调控，所以“掉期溢价”与外储、结售汇顺差皆有较高的关联性。

4.宏观影响与配置逻辑

在“沪金溢价”持续扩大的过程中，往往对应国内资本寻求外海多元配置的需求加强，对国内流动性有一定的虹吸效应，因此，对于当下流动性驱动的市场环境，需要持续关注“沪金溢价”的动态变化。另外，“沪金溢价”和“掉期溢价”之间存在一种自发的趋同效应，因此，在掉期溢价持续高位的环境下，对于沪金溢价的判断需要更加谨慎，持有沪金是一种较好的对冲手段。