特朗普首批关税，未改“谈判筹码”本质

中信证券研究杨帆团队 02-05

中信证券认为，关税是推动其他目标实现的谈判筹码。若该假设成立，特朗普或将兼顾内外各方平衡，特别是审慎把握关税对美国国内的潜在冲击，难以极端行事。在此假设下，金融市场对关税预期的反应或为短期的预期波动，而非方向性的逻辑变化。

特朗普首批关税预期的多次反转，是春节假期期间外部的主要扰动。从交易逻辑上看，谈判筹码、产业转移、财政增收，是对特朗普关税目标的三种假设，从本次预期反转看，关税作为“谈判筹码”的理解仍然成立，金融市场对关税预期的反应或为短期的预期波动，而非方向性的逻辑变化。从潜在影响上看，若做短期极端假设，即使对华10%的关税计划不变，对我国整体影响也相对有限，仅对劳动密集型行业有一定影响。

从后续发展上看，特朗普仍可能发起新的关税扰动，特别需关注4月初《美国优先贸易政策备忘录》调查结果发布后的潜在变化。从市场预期上看，尽管变化增多，但需把握两个不变的主线，一是国内政策对冲的态度不变，二是我国与非美方向经贸关系拓展的趋势不变。

特朗普首批关税预期的多次反转，是春节假期期间外部的主要扰动。

据Wind报道和美国白宫官网，2月1日美国总统特朗普签署行政令，以所谓“边境安全”名义对来自加拿大和墨西哥的进口商品加征25%的关税，对中国的进口商品加征10%的关税，且未给出豁免，同时取消对价值低于800美元小额货物的关税豁免。该行政令计划于2月4日生效，并指出在“危机”缓解前关税将继续实施。然而，截至北京时间2月4日10时，形势已发生反转。据Wind报道和美国白宫官网，2月3日美墨加元首陆续通话后，美国将对加拿大和墨西哥的关税暂缓一个月执行，同时就边境安全和贸易平衡等问题展开谈判。

从交易逻辑上看，谈判筹码、产业转移、财政增收，是对特朗普关税目标的三种假设，目标不同，金融市场反应也将有所区别。从本次预期反转看，关税作为“谈判筹码”的理解仍然成立，金融市场对关税预期的反应或为短期的预期波动，而非方向性的逻辑变化。

随着关税预期的频繁反转，全球大类资产也随之波动，为把握方向，需进一步明确特朗普关税的目标，与对应的反应机制。

1）假设一，关税是推动其他目标实现的谈判筹码。若该假设成立，特朗普或将兼顾内外各方平衡，特别是审慎把握关税对美国国内的潜在冲击，难以极端行事。在此假设下，金融市场对关税预期的反应或为短期的预期波动，而非方向性的逻辑变化。

2）假设二，关税是推动产业链回流美国的工具。若该假设成立，特朗普的关税或将聚焦重点结构性领域，如涉及战略与安全的产业以及美国具备比较优势的产业，而不会推动广泛的关税。在此假设下，金融市场仅会受到结构性影响。

3）假设三，关税是为增加财政收入，进而为国内减税创造空间。若该假设成立，特朗普的关税计划将更加极端，实施不做区分的关税打击，或需等待美国国内通胀无法承受后再做纠偏。在此假设下，金融市场或经历持续波动，甚至方向性的逻辑变化。

4）自上任以来，特朗普共推出了两次关税计划，分别是对哥伦比亚的关税威胁，以及对加拿大、墨西哥和中国的关税威胁。从结果来看，关税作为“谈判筹码”的理解仍然成立。

从流程机制上看，美国与加拿大和墨西哥开启的谈判不仅涉及所谓边境安全问题，同样可能涉及贸易平衡问题，仍需关注谈判的复杂性，以及特朗普在关税问题上的潜在法律障碍。

1）在后续谈判上，尽管美国将对墨西哥和加拿大的关税暂缓一个月执行，并开展谈判，但仍需关注谈判的复杂性带来的预期波动。据2月4日央视新闻报道，以美墨两国为例，双方团队将在安全和贸易两个方面继续开展工作，将由美国国务卿鲁比奥、财政部长贝森特和商务部长卢特尼克以及墨西哥的高级代表主导谈判。客观来看，贸易平衡问题的复杂程度超过边境安全问题，谈判期间不排除出现更多预期波动的可能性。

2）在流程机制上，本次特朗普的关税基于《国际紧急经济权力法》（IEEPA）赋予总统的紧急权力实施，虽然此前各界对于启用该机制已有一定预期，但历史上该机制从未被用于实施普遍关税，对“紧急状态”的解释也有一定“扩大化”的嫌疑，后续需关注是否面临潜在的法律障碍。特别是对美国国会而言，各类贸易工具本质上是国会通过立法赋予总统的权力，国会拥有进一步否决的权限。但客观来看，在短期内特朗普的民意基础依然稳固的情况下，我们预计国会行使权限的概率较低，或需等待潜在的通胀等问题带来特朗普民意基础的松动。

从潜在影响上看，若做短期极端假设，即使对华10%的关税计划不变，对我国整体影响也相对有限，仅对劳动密集型行业有一定影响。当然，同样需关注短期内潜在的对话窗口与转机。

1）从整体来看，根据PIIE数据，2018-2019年特朗普政府对华加征关税使美国对华整体关税税率从3%左右提高到将近20%。根据我们测算，即使假设对华10%关税计划不变，加征的这部分关税对我国单季度整体出口增速的拖累约为1-2个百分点，影响相对有限。进一步考虑到我国企业可能借道东盟等国绕过贸易限制，最终对我国整体出口的拖累可能会小于上述估算值。

2）从行业来看，在对所有行业普遍加征10%关税以及暂不考虑豁免的假设下，由于我国劳动密集型行业外销占比较高、对美出口敞口较大，并且劳动密集型行业毛利率也低于国内工业企业平均水平，若假设关税提升，劳动密集型行业营收、利润相对更受影响。通过观察工业企业出口交货值的变化，我们发现上一轮中美贸易摩擦时期纺织服装、皮革制品和鞋业、文体娱乐用品业、家具业等劳动密集型产业的出口交货值下滑也较为明显。当然，短期内需密切关注中美围绕本次10%的关税可能的对话窗口与转机。

从后续发展上看，特朗普仍可能发起新的关税扰动，特别需关注4月初《美国优先贸易政策备忘录》调查结果发布后的潜在变化。对市场预期而言，尽管变化增多，但需把握两个不变的交易主线，一是国内政策对冲的态度不变，二是我国与非美方向经贸关系拓展的趋势不变。

1）着眼后续，综合特朗普的政策风格与主张，即使本次关税扰动得到化解，后续仍有新的扰动出现的可能性。特朗普在就职后签署了《美国优先贸易政策备忘录》，指示联邦机构对贸易政策展开深入研究，并全面评估美国与其他国家的贸易关系，相关结论将在4月初形成，需关注届时可能的新变化。

2）对市场预期而言，尽管特朗普将带来持续的外部扰动，变化增多，但在交易上需要把握两个不变的主线。一方面，国内政策发力对冲的态度不变，即使后续关税进一步加码，国内政策也将因时而动，带来更多政策预期。另一方面，我国与非美方向经贸关系拓展的趋势不变，全球各方对美“去风险”的意愿或有提升，我国在“一带一路”和欧盟方向的经贸关系突破与企业出海值得期待。