估值模型失效 百吨库存迁移 3000美元大关下的黄金市场剧变

上海证券报 记者 费天元 2025年02月12日

继2024年大涨30%之后，全球黄金价格今年以来仍在不断攀升。北京时间2月11日，COMEX黄金期货、伦敦现货黄金价格分别最高触及2968.5美元／盎司和2942.71美元／盎司，双双创出历史新高，继续逼近3000美元／盎司大关。

随着金价不断刷新历史高位，常规的定价逻辑和贸易格局正在被打破。一方面，在各种新增不确定性因素的加入下，传统的“黄金—美元—利率”三角关系已难以解释本轮金价上涨；另一方面，央行购金、贵金属投资、地缘避险、跨市场套利、科技用金等各种需求不断涌现，在供给相对刚性的背景下，持续加剧黄金现货市场的紧缺局面。

受访人士认为，当前黄金早已超越“商品”范畴，任何不确定性因素的发酵都可能将金价推至3000美元／盎司。但价格的高位波动在所难免，后续重点观察的因素包括国际地缘局势演变、各国央行购金需求变化、美联储利率走向等。

传统估值模型失效

黄金与其他大宗商品最大的不同在于其极高的金融属性。过去，“黄金—美元—利率”三角关系能够解释大部分时间的黄金价格波动，具体表现为：

按照购买力平价理论，美元贬值时，购买单位商品所需的美元增加，因此金价与美元指数呈负相关；实际利率上升时，经济体资本回报率增加，而黄金作为无息资产的配置价值降低，因此金价与实际利率也呈负相关。

但自2024年以来，黄金价格的飙涨与美元走强、美债利率高企同步发生。数据显示，去年以来COMEX黄金涨幅超过40%，同期美元指数从100升至今年初最高110，10年期美债实际收益率也持续处于数年高位。传统定价模式的失效，引发市场对黄金估值体系的反思。

在中粮祈德丰（北京）商贸有限公司衍生品部副总监张盈盈看来，当货币信用遭到质疑时，黄金与利率会暂时脱钩，从而出现传统框架无法解释的情况。其介绍，历史上也曾经出现过美元和黄金同涨的情况，例如2008年国际金融危机、2013年欧洲债务危机期间。

“目前，全球去美元化的趋势进一步延续，近期美国部分政策增加了通胀风险，对美国和相关国家的经济增长均可能造成拖累。黄金作为超主权资产，去美元化、逆全球化对其有利，这也是近年来黄金宏大叙事的关键点。”张盈盈说。

南华期货新能源研究组负责人夏莹莹认为，以往影响黄金投资需求的核心驱动是美联储货币政策，但当下其他因素的影响力正在加大。复杂动荡的地缘局势和经济形势，已然成为影响投资需求波动的重要因素；亚洲投资需求的快速增长，也削弱了美联储货币政策通过影响欧美投资需求进而影响金价的传导链。

“我们认为，黄金需求侧的重大变化，引发黄金与美债利率的相关性转弱。只有当其他影响因素趋于平静，而美联储货币政策依然处于变化敏感期时，国际金价才会重新受到美债利率的直接影响。”夏莹莹说。

百吨黄金大迁移

随着金价节节攀升，黄金的现货流通轨迹引发关注。传统上，中国、印度作为全球前两大黄金消费国，黄金消费量合计占到全球的一半以上，黄金现货往往都是从西方流向亚洲市场。但从去年下半年以来，美国对黄金现货的需求激增，大量黄金从全球多个市场流向美国。

伦敦是全球最大的黄金现货交易中心。伦敦金银市场协会2月7日发布的数据显示，截至2025年1月底，伦敦金库中储存的黄金总量为8535吨，环比降幅为1.74%，为2016年有记录以来的最大月度降幅。同期数据显示，美国COMEX黄金1月库存增加292.85吨，较上月增加42.99%，价值约270亿美元。

“美国并非黄金的主要消费地。”中粮期货研究院资深研究员曹姗姗向记者表示。据其测算，2024年美国实物黄金需求（金饰+科技+投资）约108吨，仅占全球实物需求的2%。由此可见，近期大量黄金流入美国并非由于中长期的供需矛盾。

曹姗姗推测，由于金价与利率高度相关，本次伦敦黄金库存快速向美国转移，本质上是欧美基准利差扩大的结果。今年2月5日，欧洲央行降息25个基点至2.9%，而同期美联储维持利率不变，欧美利差进一步扩大。预计2025年，欧洲央行将延续降息节奏，而同期美联储的降息节奏放缓，将导致欧美利差继续扩大。

“这一现象引发了资金从欧洲向美国流动。从时间线来看，该交易可能始于2024年第三季度，主要驱动因素是对美国总统选举的押注。投资者通过做多伦敦金、做空纽约金的策略提前布局，以应对欧美利差的扩大。目前，部分交易已经进入实物流转阶段，即套利者主动交仓将收益落袋为安。”曹姗姗说。

谁是“终极买家”？

研判黄金的后市价格，离不开最基础的供需理论。黄金的供给侧弹性极低，年矿产增量不足3%，因此价格主要由需求驱动。

据中信建投期货研究首席田亚雄测算，2024年全球央行购金（占比23%）、亚洲投资热（中国+印度占全球消费60%）、地缘局势避险形成“三驾马车”，拉高了黄金的需求曲线。此外，美联储利率预期反复及全球去美元化趋势，成为影响黄金价格波动的重要因素。

田亚雄认为，金价在3000美元／盎司关口前，仍有四大买方力量在暗中蓄力：

一是全球央行的潜在购金需求。二是亚洲投资需求，包括中国黄金ETF规模增长及印度的婚庆刚需。三是对冲基金博弈及欧洲ETF跟进。当前COMEX黄金净多头持仓处历史高位，若价格继续突破，程序化交易或触发“挤仓上行行情”。四是地缘局势等“黑天鹅”事件推升避险需求。

国信期货首席分析师顾冯达表示，展望2025年的国际金价走势时，需要关注以下三个关键因素：一是美联储的货币政策与利率调整；二是全球经济复苏的步伐与通胀压力；三是地缘局势与国际市场的不确定性。

“地缘局势风险、国际贸易摩擦和金融市场波动仍是支撑金价的重要因素。2025年全球不确定性仍然较高，市场避险需求可能推动黄金继续上涨，高点有望突破3000美元／盎司大关。”顾冯达判断。

夏莹莹预计，2025年黄金价格上涨周期仍未结束，但上涨流畅度可能下降，年内或将呈现先上涨、再回调的走势。全球央行购金需求依然是支撑黄金价格的重要因素，但美联储降息节奏放缓，可能抑制投资需求的流入幅度，进而约束金价上涨力度。