强势美元风暴“熄火”

21世纪经济报道 吴斌 2025-02-19

持续多个月的强势美元风暴出现熄火迹象。

去年四季度，由于市场押注美国总统特朗普的政策将加剧通胀压力，压缩美联储降息空间，并抑制美国贸易伙伴的经济增长，这推动了美元大幅走高。从去年9月底到年底，美元指数大涨约8%。

但如今，这一典型的“特朗普交易”遭遇逆转，市场风格已经大幅转变，美元指数掉头向下。2月17日，美元指数继续呈现守势，在107关口下方震荡，盘旋在两个月低点附近。

特朗普的移民、关税政策逐步释放，减税等政策正在酝酿中，“特朗普交易”却遭遇逆转，美元指数为何涨不动了？

为何疲软？

告别去年特朗普胜选的大涨，今年美元指数已下跌约2%，疲态尽显。

中国银行研究院高级研究员王有鑫对21世纪经济报道记者分析称，在特朗普2.0初期，美元指数走强主要是受避险情绪和通胀预期的影响，市场担忧特朗普关税政策对全球经济增长和美国通胀产生负面影响，导致美联储延缓降息进程，美联储政策调整步伐落后于其他发达经济体央行，对美元指数形成支撑。

但随着政策细节的逐步公布，主导美元指数的因素逐渐转变为经济基本面，市场担忧特朗普关税政策及其他经济体对美国采取的报复措施对美国经济形成拖累，导致“特朗普交易”逐渐逆转。

特朗普已决定征收对等关税，让美国与贸易伙伴彼此征收的关税税率相等，但不立即付诸实施的决定被视为开启谈判的信号而非落实到底的决心。考虑到政策的实际影响，特朗普没有立即大幅全面提高关税，而是采用分阶段、分领域的实施方式，这种渐进的政策调整有助于减缓短期内的冲击，并为各方提供一定的适应和沟通空间。

在投资者撤出热门的“特朗普交易”背后，特朗普的关税措施迄今还没有那么激进。同时许多人也开始忧虑，贸易冲突的不确定性可能会损害市场对美国经济的信心。

投资公司阿波罗首席经济学家托尔斯滕·斯洛克表示，市场潜在地担心美国经济增长可能会放缓，贸易冲突可能会对经济增长产生一些影响。

接下来仍需警惕汇市大幅波动。威灵顿投资管理董事总经理、多元资产联席总监Nick Samouilhan对21世纪经济报道记者表示，全球各地区经济极其分化。美国处在缓慢降息周期，欧元区在降息的同时也在依赖财政政策来提振经济，日本处在加息周期。叠加关税的不确定性，外汇市场的走势非常难判断，预测难度上升，需要警惕外汇市场大幅波动。

“强势美元”还有行情吗？

至少从目前来看，特朗普政府仍倾向“强势美元”政策。

美国新任财长斯科特·贝森特表示，美国将继续实施“强势美元”政策。“目前强势美元政策在特朗普的领导下完全没有改变，我们希望美元走强，我们不希望看到其他国家通过让本币贬值来操纵贸易。”

但从种种迹象来看，美元指数大概率只能在短期内维持相对高位，长期或偏向下行。

王有鑫分析称，贝森特虽强调要实施“强势美元”政策，但未来美元走势存在较大不确定性，将受到多方面因素的影响，而且从未来四年政策预期看，抑制美元的因素将逐渐占优。从财政政策看，美国债务经济增长模式将持续，将继续推行大规模减税计划，并增加对传统能源等领域的支出力度，会导致美国财政赤字继续扩大，对美元构成压力。从货币政策走向看，美联储仍处于降息通道，随着利率中枢下行，美元指数也将承压。关税政策会对特朗普任期内的美国经济增长带来较大冲击，保护主义和对经济增长的悲观预期也会对跨境资本流动、产业投资等产生抑制作用。整体看，进入到特朗普2.0中后阶段，美元的回落速度将加快。

申万宏源证券首席经济学家赵伟表示，本轮美联储加息周期中，美元汇率大幅升值。虽然美联储在2024年9月开始降息，但随着进一步降息空间的压缩，叠加特朗普关税政策不确定性的扰动，美元依然维持在相对高位。2024年底，美元实际有效汇率再度回升至120附近，已接近1985年上半年的高点126。强美元已经成为贸易平衡的一大阻力，中期而言，特朗普第二任期或依然有美元汇率重估的诉求。

特朗普新一届经济顾问委员会（CEA）主任斯蒂芬·米伦在2024年11月发布的《重构全球贸易体系的用户指南》报告中指出：美国经济失衡的根源在于美元被持续高估，这是由对美元储备资产的刚性需求驱动的，这损害了美国制造业和贸易部门，并因此产生了一系列社会问题。所以，米伦认为，谈判新的汇率协议以促成美元汇率贬值也是可供选择的方案。但他也承认，达成类似于《广场协议》一样的多边汇率协议难度和风险都很高，应该谨慎行事。

赵伟分析称，推动美元汇率贬值可以兼顾贸易失衡和财政失衡，在特朗普2.0任期内，会有新的汇率协同机制吗？是否会有“广场协议2.0”？这需要回答合理性、可行性和操作性三个问题。极端情形下，假如避险逻辑驱动美元大幅升值，“广场协议2.0”将更加符合经济上的共赢原则，也更能取得政治上的共识和政策协同。但是，这将发生在G2、G7还是G20之间？是短暂干预还是持续协同？均是未知数。

非美货币如何演绎？

随着今年美元回调，非美货币的表现也普遍好得多。今年以来，热门“特朗普交易”的一些常见选项，例如做空欧元等非美货币，并没有给投资者带来预期中的回报。

此外，一些策略师对新兴市场的看法目前已转为乐观，认为押注美元涨势已有些过度，目前美元的实际有效汇率基本处于1985年以来的最高水平。美银全球新兴市场固定收益策略主管David Hauner表示，这是一种非常极端的定价，很多关税噪音已经被计入价格。

Samouilhan对记者表示，特朗普政策的通胀效应一度推动美元走强，但长期来看，特朗普很多政策其实可能会推动美元走弱。例如，特朗普希望美国能够实现贸易盈余，减少现有的赤字，那意味着可能很多资金会从其他地方回流美国，美元会回到一个相对弱势的位置。

随着美元走软，人民币的基本面也愈发稳固，叠加近期稳汇率政策信号频密，人民币稳字当头。2月14日，中国央行通过金融局债务工具中央结算系统（CMU）债券投标平台，招标发行2025年第二期和第三期中央银行票据，发行量分别为400亿元和200亿元，此前，央行已在1月发行了第一期离岸央票，规模为600亿元。

此外，财政部将于2月19日对两年期、三年期、五年期、十年期和三十年期人民币国债等进行招标，分别为35亿元、30亿元、30亿元、20亿元和10亿元，共计125亿元。

王有鑫预计，随着美元告别强势上涨，未来人民币汇率将在双向波动中逐渐走强。

一方面，随着更多国内增量政策红利释放，国内经济增长动能将进一步巩固，经济基本面将成为稳定人民币汇率的重要力量。DeepSeek等人工智能技术快速发展，并与更多上下游产业链和使用场景融合，将推动国内新质生产力和多要素生产率提升。新兴科技的快速发展和产业化应用也将重构国内资本市场估值，进一步驱动资本市场回升向好，将吸引更多跨境资本流入。另一方面，随着美国经济逐渐回落，美联储降息进程将继续推进，美元指数对人民币汇率的影响也将明显减弱。