美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”

民生证券 林彦 等 03-17

特朗普当选至今，美债美元和美股都完成一段“折返跑式”的行情。从2024年11月5日当选到2025年1月20日上台，美元、美股和美债收益率共振向上。市场对特朗普政策组合的理解是一套通往经济“过热”和“通胀”的组合拳，强烈的一致预期导致了过度的趋势性交易：10年美债利率一度站上4.8%，美元指数升破110，居民的5年通胀预期上涨至2008年金融危机之后的新高。这样的场景下，降息将会遥遥无期。

而后“胀”的预期仍在，但是“滞”的担忧越来越重。3月4日的国会演讲中特朗普表示，为了中长期的结构性转型，可以忍受出现短期的经济不适。这次演讲之后，特朗普及其核心官员有意集中释放经济利空预期。因此市场开始预期，特朗普或许想要通过一场“衰退”，来解决高通胀和高利率问题。美元、美股和美债收益率一齐向下，当前几乎已经回吐了特朗普胜选以来的所有涨幅，市场的“衰退色彩”迅速上升。

透过这段“折返跑式”的行情，我们能够看到特朗普2.0政策的不确定性之大，而可能更值得注意的是，未来一段时间内美国经济的基准情形或是滞胀。

经济靠近“滞”的边缘，放缓信号持续显现。亚特兰大联储GDPNow模型在一个月内将2025 Q2实际GDP季调环比折年率从+2.9%下调至-2.4%，主因下调了净出口、消费和住宅投资预测，但对设备投资进行上调。我们认为，一季度经济不会像GDPNow模型预测那样大幅“衰退”，但放缓已难以避免。

净出口：短期的噪音成分更多，尤其美国1月进口额的飙升受到了黄金进口的推动，而美国经济分析局（BEA）在计算GDP时不会将黄金进口纳入其中。

消费：一季度或大幅遇冷。简单理解消费支出=可支配收入×消费倾向，后者正在受多重因素打击，1月美国居民储蓄率跳升1.1个百分点至4.6%，消费者信心指数大幅下跌。背后原因，一是关税的不确定性，引发通胀预期大幅上行（图5），虽然最新CPI和PPI数据超预期下降，但似乎没能安抚到消费者；二是就业前景下降（图6），关税和DOGE减支计划可能导致未来岗位减少；三是财富效应减退。2月以来美股的回调，令居民对未来股价的预期转向悲观（图7-8），美国居民约30%的资产为股权，资产缩水进一步打击消费信心。

固投：企业投资发挥暂时的“稳定器”功能。住宅投资低迷：高利率缓和有限，加上关税令建筑商担心建材涨价风险，住宅投资或表现低迷。企业投资目前稳健，但是不确定性的压力越来越大：制造业PMI新订单指数和资本开支意向都在2月大幅回落，扭转了之前2个月的积极态势。主因关税尚未宣布所导致的不确定性，和联邦减支导致联邦承包合同和订单减少。但从全年来看，如果关税宣布、不确定性落地，企业的设备投资（制造业回流）和知识产权产品投资（AI全球竞赛）也可能成为经济亮点。

政府支出：减支拖累尚未明显出现。DOGE裁员减支计划持续推进，一季度影响暂时还不明显，后续有可能成为拖累因素。

美国通胀：高通胀是持续的问题，除非发生衰退。今年美国的通胀将会是持续存在、反复发酵的话题。从宏观背景上看，未来一段时间贸易摩擦、供应链重塑是客观现实，即使特朗普关税落地不及预期也不会改变，所以通胀中枢保持高位是大概率事件。除此之外，就今年而言，不同的组成部分有不同的驱动因素：

服务价格下降空间有限。除了新增的驱逐移民因素外，住所、租金本身也有企稳迹象，我们预期2024年美国服务业环比增速中枢不会低于0.3%（2020年之后最低的是2021年的0.34%），这意味着今年服务价格同比最低也在3.8%以上（今年2月是同比4%）。

商品价格的反弹？今年上半年美国食品价格的反弹几乎是不可避免，中国产能下降的预期让金属、煤炭等大宗商品价格止跌回升，而关税的影响也会在随后的季度中逐步显现。根据美联储的测算，美国对中国加征20%的关税的影响会明显集中在未来4个季度中，最高将提高通胀同比0.5个百分点。

基准之外的“路标”，关注二季度的流动性。我们在报告《二季度美国的流动性挑战》中指出，二季度，美国可能面临缩表末期相对脆弱的流动性环境和偿债高峰，企业再融资压力上升，年内出现信用溢价大幅跳升的概率不低。如果特朗普的政策引导处理不当，叠加信用风险飙升，美国经济的衰退风险会大大上升。

对于后续经济和市场走向，可能出现两种情形：一是，美联储反应快做出宽松动作，通胀再次占优；二是，美联储和白宫保持政策定力，资产价格大跌叠加信用危机，美国经济跌入衰退，则需要更大幅度的宽松。而无论是顶着通胀的主动宽松，还是衰退后的被动大幅宽松，最终的结果都将利好黄金和非美市场。如果没出现基准外的“路标”，那么滞涨的环境下，黄金也是“参考答案”之一。

因此，黄金或是当下经济环境中，资产选择的“版本答案”。 回复历史，美国历史上两次典型“滞胀”时期：1974-1975年和1979-1982年，黄金在“滞胀”时期表现稳健，尤其在“滞胀”的第一年表现强劲。

前几年黄金的上涨主要是来自于部分国家储备从美元转向更难被制裁的实物黄金，在世界黄金协会的调查中这种趋势逐年走强，背后的原因是2022年美国将美元“武器化”。

而与之对应的是2022年开始，由于美股的强势，全球资产管理投资人在黄金上的头寸逐年下降。投资与储备呈现“此消彼长”的状态，但多头力量略胜一筹，黄金整体震荡上行。而随着今年美股波动的加大，黄金的仓位回补的趋势愈加明显。全球最大的黄金ETF——SPDR的持有量从年初已经开始回补，今年2月22日当周创下历史次高环比涨幅4.79%，多空博弈的天平可能进一步倒向多头。我们坚定的认为黄金仍是这个时代“底仓”的最优选择。

本文作者：林彦、邵翔、裴明楠