调整延续 收益率曲线陡峭化上行

新华财经北京3月17日电（王柘）上周（2025年3月10日至3月14日）债市延续调整，10年期国债活跃券收益率周中升至1.88%的三个月高位。期限利差走阔，收益率曲线陡峭化上行。近期股市上涨、政策预期波动、理财负反馈等因素都成为债市继续调整的压力。不过长期来看，债市大方向仍然要回归基本面和央行定调。从央行主管媒体最新表态“政策操作要把握好时度效”来看，降准降息落地或仍需等待事件催化。

行情回顾

2025年3月14日，中债国债到期收益率1年期、2年期、3年期、5年期、7年期、10年期、30年期、50年期较2025年3月7日分别变动0.82BP、4.04BP、2.91BP、-2.56BP、-0.49BP、3.15BP、6.5BP、4.75BP。

具体来看，周一，资金面平稳，权益走强推动债市一二级收益率走高，10年期国债活跃券240011收益率上涨2BP至1.8075%。周二，权益市场盘中由弱转强继续压制债市情绪，尾盘恐慌加剧，收益率大幅上行，240011收益率涨5.75BP，报1.865%，盘中高点报1.8775%。周三，债市早盘延续弱势，午后权益转弱，收益率转为下行，240011收益率跌5.5BP至1.81%。周四，资金面边际收敛，债市震荡，尾盘时段市场担忧周五国债发行，收益率上行，央行发文再提“择机降准降息”，收益率略有回落，240011收益率收于1.84%，上涨3BP。周五，权益市场强势推动债市走弱，午后降准预期升温，收益率有所下行，当天公布2月金融数据仍然较弱，但央行主管媒体发文称“政策操作要把握好时度效”，240011收益率震荡收于1.845%，微涨0.5BP。

国债期货全线震荡下跌，刷新年内低点，30年期主力合约全周下跌1.33%，10年期主力合约下跌0.13%，5年期主力合约下跌0.04%，2年期主力合约下跌0.09%。

中证转债指数前四个交易日震荡下落，周五强势收回跌幅，全周上涨0.15%，周五收盘报436.48。

一级市场

上周利率债合计发行40只、5575.17亿元，其中国债发行6只、3378.10亿元，政策性银行债发行17只、1330亿元，地方债发行17只、867.07亿元。周五2年期国债新券发行规模达1674.50亿元，中标利率高于二级成交。当天30年期国债续发行需求走弱，中标利率亦高于二级水平。

据已披露公告，本周（2025年3月17日至3月21日）利率债计划发行46只、3450.67亿元，其中，国债计划发行1只、1670亿元，政策性银行债将发行4只、210亿元，地方债计划发行41只、1570.67亿元。

海外债市

美国国债收益率上周整体震荡收敛，市场在衰退担忧和通胀预期间加剧波动，10年期美债收益率全周涨约2BP，报4.31%。2年期美债收益率涨约2BP，报4.02%。

尽管最新数据显示美国通胀出现放缓迹象，但特朗普近期宣布的广泛关税措施，令长期通胀预期持续走高。

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周五公布数据显示，美国3月密歇根大学消费者信心指数初值57.9，创2022年11月以来的最低水平，大幅低于预期的63。3月密歇根大学1年通胀预期初值4.9%，创2022年以来的最高水平，高于预期和前值的4.3%；5年通胀预期初值为3.9%，为1993年以来最高，预期为3.4%，前值为3.5%。此外，消费者对自身财务状况的预期降至历史最低水平。

美国劳工部周四公布的数据显示，美国2月生产者价格指数（PPI）环比持平，增速低于预期的0.3%；同比增长3.2%，低于预期的3.3%。扣除食品和能源的美国2月核心PPI环比下降0.1%，而市场预期为上涨0.3%。

周三公布的美国2月份消费者价格指数（CPI）涨幅亦全面低于预期。其中，2月CPI环比上涨0.2%，低于市场预期的0.3%和1月份的0.5%；同比涨幅为2.8%，低于市场预期的2.9%和1月份的3%。扣除食品和能源，美国2月份核心CPI环比上涨0.2%，低于市场预期的0.3%和1月份的0.4%；同比涨幅为3.1%，低于市场预期的3.2%和1月份的3.3%。

数据显示美国通胀出现放缓迹象，不过，分析师认为，各项数据的细节表现参差不齐，或预示即将发布的PCE物价指数可能较预期以及上月数值更为强劲，增加了美联储货币政策决策的不确定性。

公开市场

上周公开市场共开展5262亿元7天期逆回购操作，周一至周五操作量分别为965亿元、377亿元、1754亿元、359亿元、1807亿元7天期逆回购操作。当周有7779亿元逆回购到期，周一至周五到期量分别为970亿元、382亿元、3532亿元、1045亿元、1850亿元。公开市场合计实现净回笼2517亿元。

尽管税期临近，但资金面仍维持平稳，DR007运行在1.80-1.81%区间。

本周公开市场将有5262亿元逆回购到期，其中周一至周五分别到期965亿元、377亿元、1754亿元、359亿元、1807亿元。周一还将有3870亿元MLF到期。

要闻回顾

中共中央办公厅、国务院办公厅近日印发《提振消费专项行动方案》。行动方案部署了8方面30项重点任务，包括城乡居民增收促进行动、消费能力保障支持行动、服务消费提质惠民行动、大宗消费更新升级行动、消费品质提升行动、消费环境改善提升行动、限制措施清理优化行动、完善支持政策。

中国人民银行发布数据显示，2月末，广义货币（M2）余额320.52万亿元，同比增长7%；狭义货币（M1）余额109.44万亿元，同比增长0.1%；流通中货币（M0）余额13.28万亿元，同比增长9.7%。前两个月净投放现金4562亿元。社会融资数据显示，2月末我国社会融资规模存量为417.29万亿元，同比增长8.2%；前两个月社会融资规模增量累计为9.29万亿元，比上年同期多1.32万亿元。

中国人民银行党委召开扩大会议指出，实施好适度宽松的货币政策。平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机降准降息，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。进一步疏通货币政策传导渠道，完善利率形成和传导机制，推动社会综合融资成本下降。加强与市场沟通，提升政策透明度。坚持市场在汇率形成中的决定性作用，强化预期引导，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

《金融时报》文章称，从整体来看，货币信贷调控应对未来不确定性仍有空间。中国人民银行已多次表态，预留了充足的储备工具和政策空间，货币信贷总量还有后劲。我国的货币政策调控会与内外部形势相适配，因势而动，强化逆周期调节，推动总量增长保持平稳较好势头。中国人民银行行长潘功胜在今年全国两会经济主题记者会上提到的“四个平衡”表述值得高度关注。潘功胜表示，今年，中国人民银行将实施好适度宽松的货币政策，平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡、支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系。“四个平衡”表明，今年的货币政策要兼顾多重目标，既有力支持实体经济，也要注重防风险，还要破解中美利差、银行利差等国内外约束，需要把握好合理的节奏与力度。

机构观点

中金公司：2月金融数据略不及预期，主要是私人部门融资偏弱，广义货币同比增速处于低位。政府工作报告强调今年实施更加积极的财政政策，全年新增政府债务总规模比上年增加2.9万亿元，这意味着今年政府债券融资将对社融形成一定支撑。今年政府债券对社融的拉动将主要在一季度体现，后续政府债券对社融的贡献将明显减弱。并且当前私人部门融资需求不足的问题仍然突出，预计后续社融余额同比进一步上行空间有限。今年前2月资金面收紧导致债券收益率有所上行，近期市场情绪波动而长端利率调整加快，不过基本面偏弱而私人融资不足背景下，债券牛市的基础依然牢固。随着短期稳增长压力更多体现，预计3月以后货币政策放松可能加快，资金利率中枢有望逐步下移，债券收益率也有望再次迎来下行。继续看好国内债券市场，建议关注本轮调整带来的交易机会，尤其是短端利率下行空间可能较大。

兴业证券：十年国债在1.6%附近构筑了“双底”形态，央行态度使收益率短期内创新低的可能性较低。现在持有长久期利率债的收益函数等同于卖出一笔看涨期权，而且期权费对波动率的定价还不够充分。现在是时候摆脱过去一段时期支撑债市走牛的宏大叙事，正视在复苏预期下，债券尤其是利率债在大类资产排序中相对靠后的位置。十年国债收益率在2.0%以下可能都不具备安全边际，建议投资者继续控制好仓位和久期，做好流动性和负债管理。

民生证券：2025年2月社融整体边际企稳，略不及预期，凸显较强的政策发力特征，但对实体经济改善效果仍待持续验证。往后看，财政发力或将对社融形成一定支撑，在今年促消费、扩内需的背景之下，实体信贷或将迎来一定的改善契机。于债市而言，渐近修复的基本面或指向当前债牛行情并未确认趋势性逆转，但仍需关注资金面边际变化和货币宽松的推进节奏。此外，强监管预期、权益市场走强或将放大债市波动，尤其是市场情绪若仍脆弱，需关注机构行为引致的潜在赎回压力。