“通胀暂时论”卷土重来 美联储会重蹈覆辙吗？

21世纪经济报道 吴斌 2025-03-21

2021年4月，“暂时的”（transitory）首度被写入美联储货币政策声明中，美联储信誓旦旦地表示通胀不会失控，最终被“打脸”。

昔日通胀误判的教训还历历在目，意外的是，短短几年后，“暂时的”一词再度出现在美联储议息日。

当地时间3月19日，美联储公布利率决议，将联邦基金利率目标区间维持在4.25%—4.5%不变，并宣布将于4月1日开始放缓资产负债表缩减步伐。最关键的是，美联储主席鲍威尔认为特朗普关税对通胀的影响可能只是“暂时的”。“如果通胀在我们不采取行动的情况下会迅速消失，如果它是暂时的，那么适合忽略通胀。关税通胀的情况可能就是如此。”

鲍威尔一语激起千层浪。知名经济学家Mohamed A.El-Erian毫不留情地批评：在美联储此前经历了重大政策失误之后，考虑到当前的种种不确定性，他“本以为”美联储官员会表现得更加谦逊。

从“疫情通胀”到“关税通胀”，“通胀暂时论”卷土重来，这次美联储会重蹈覆辙吗？

为何重提“通胀暂时论”？

在2020年美国通胀率低于目标之后，2021年3月和4月通胀率大幅攀升。最初的通胀激增集中在供应短缺的商品上，如机动车辆，价格涨幅极大。鲍威尔和同事们最初判断通胀是“暂时的”，这些与疫情相关的因素不会持续，因此认为通胀的突然上升可能会很快过去，不需要货币政策的干预。这一判断后来被证明是错误的，美联储的加息被证明是姗姗来迟。

短短几年后，鲍威尔重提“通胀暂时论”，偏向于认为特朗普2.0关税的影响是短期的。鲍威尔认为，长期通胀预期不会明显上升，不要在意暂时性通胀，如果通胀自行消退，则不应收紧货币政策。

特朗普关税政策的落地情况仍不明朗，在数据依赖模式下，美联储为何冒着再次“被打脸”的风险这么早就抛出“通胀暂时论”？

浙商证券宏观首席分析师林成炜对21世纪经济报道记者表示，“通胀暂时论”比较鸽派，强调不会对关税的通胀效应过度反应，很大程度上或是为了稳定经济增长预期，目前美国经济衰退风险升温比较快，在当前通胀没有明显失控、经济下行风险更大的情况下，鲍威尔优先选择了稳增长。

“美国经济可能衰退”的声音此起彼伏，风险已经无法忽视。鲍威尔为安抚市场，称虽然近几个月经济衰退的风险有所增加，但可能性仍然相当低。然而，美联储下调经济增速预期的动作，还是“露怯”了。

工银国际首席经济学家程实对记者表示，若政策不确定性长期持续，可能会引发进一步的信心衰退和资本外流。当前美国债务水平高企，这可能会进一步拖累财政和政府部门运作。美国债务最大可持续水平因美元和美债的全球储备和流动性地位而有一定的弹性区间，若政策变动持续威胁全球投资者对美元资产的信心，那么美国债务可持续的阈值可能有所降低，从而对经济产生更为显著的负面影响。美元资产的风险溢价上升，可能会引发国债收益率的进一步上行，加剧财政赤字，抬升企业融资成本，形成“债务—利率—增长”的负向循环，进一步拖累私人部门的投资和消费意愿，则经济可能陷入长时间的低增长甚至技术性衰退。

美联储会重蹈覆辙吗？

面对新一轮通胀风险，鲍威尔表示，关税引发的通胀将是“暂时的”，这仍然是“基准”预测情景。他指出，在特朗普第一个任期内，上一次有关税的时候，对通胀的影响就是“暂时的”。

但林成炜提醒，“通胀暂时论”背后有潜在风险，特朗普1.0的情况和特朗普2.0不同。特朗普1.0时期的关税没有带来太大通胀影响，背后有几层因素。首先，当时的关税渐进生效，初期很多商品被豁免，实际关税税率提升的速度不快。等到2020年实际关税税率升高后，新冠疫情对需求侧造成了冲击，影响被淡化了。所以，从结果上看，特朗普1.0的关税对通胀的影响是一次性的，而且影响并不显著。

特朗普2.0的情况有差异，如果照搬此前的经验，可能会低估通胀风险。林成炜强调，这一轮特朗普加征的关税迅速生效，很多政策已经落地，对通胀的影响会更快。此外，目前全球供应链也处于更加紧张的状态。

在程实看来，虽然美国通胀水平有所回落，但近期调查显示市场通胀预期出现抬升，特别是特朗普政府上台后实施的贸易保护及财政整顿措施增加了市场对未来经济的担忧。密歇根大学消费者调查显示，未来一年美国通胀预期从上一个月的4.3%上升至4.9%，长期通胀预期升至3.9%。通胀预期影响各部门投资消费决策，往往对实际通胀水平形成前瞻性指引。如果通胀预期持续高位，美联储可能需要考虑延长紧缩政策，以防止预期向实际通胀传导，削弱其对通胀水平的把控能力。

对于美国的通胀风险，平安证券首席经济学家钟正生对记者表示，有理由担心美联储的判断过于乐观。一方面，美联储可能并未充分计入关税影响，至少没有完全体现在最新预测上。另一方面，通胀预期上行的风险未能被重视。密歇根大学调查的1年和5年通胀预期最新分别达到4.9%和3.9%，分别较2024年12月上行了2.1和0.9个百分点。由于短期通胀预期也会影响居民和企业行为，引发通胀的“自我实现”效应，鲍威尔所说的“通胀预期稳定”只看“长期通胀预测”可能并不完全科学。

“滞”与“胀”的对决

在美联储“轻率”抛出“通胀暂时论”背后，大概率不是美联储没有意识到通胀风险，背后更可能是一场“滞”与“胀”的对决。

虽然美联储强调美国经济尚未陷入“滞胀”，但“类滞胀”已是肉眼可见。在通胀方面，核心PCE通胀预期上调至2.8%，比此前的预测高出0.3个百分点。2026年和2027年核心PCE通胀预期则维持不变，分别为2.2%和2.0%。

在经济预期方面，美联储官员大幅下调了今年的美国GDP增长预期，预计经济增速仅为1.7%，比去年12月的预测下降了0.4个百分点。2026年和2027年的经济预期也被下调至1.8%和1.8%，去年12月预期分别为2.0%和1.9%。

面对通胀和经济的不确定性，美联储“按兵不动”之际的乐观表态或是有意为之。鲍威尔称，美国经济总体强劲，过去两年在实现目标方面取得了进展，劳动力市场状况稳健，通胀率已接近2%的长期目标，尽管仍略高。他还强调，特朗普关税对通胀的影响可能只是“暂时的”。

在“通胀暂时论”的支撑下，“点阵图”仍预测降息两次，与去年12月一致。美联储“点阵图”显示，2025年预计将降息两次，每次25个基点。19位官员中有4位认为2025年不会降息，4位预计将降息一次，9位预计将降息两次，2位预计将降息三次。

需要注意的是，“通胀暂时论”或许释放了意味深长的信号，林成炜分析称，如果未来的实际经济数据呈现出“滞胀”特征时，美联储可能更关注“滞”而非“胀”。

钟正生认为，相较全年降息50基点的基准预期，较有可能出现的偏离是，美国经济下行的压力超过美联储当前预判，继而产生美联储上半年降息太迟，下半年“补降”的风险。这可能令全年实际降息幅度超过50基点。

需要警惕的是，经济政策的不确定性可能扰乱通胀预期，打破此前市场供需的微妙平衡。尽管当前个人消费需求放缓，通胀水平有所回落，市场对未来物价水平的预期却在攀升。程实强调，贸易政策的不确定性正在成为主导通胀预期的核心变量。在当前政策环境下，美联储需要在稳定通胀预期和支持经济增长之间作出抉择。面对贸易政策的不确定性，美联储在短期内可能难以采取降息措施。贸然降息可能会加剧市场对未来通胀的担忧，使通胀预期进一步上行，引起经济混乱。

美联储走“钢丝”

在上调通胀预测后，目前美联储预测2027年核心PCE通胀会回到2%的目标，这一目标究竟能否实现？未来能否避免经济衰退？

美联储和市场其实都没有答案，可以肯定的是未来通胀确实存在长期高于目标的风险。林成炜认为，未来通胀很难回到2%的中枢，在全球化遭遇逆风之际，美国、欧洲等地区在推进产业链的多元化，短期内会带来巨大的资本开支需求，但实际产能的形成相对滞后，可能会带来中长期通胀压力。

未来唯一确定的便是不确定性。在新闻发布会上，鲍威尔首次明确提到关税，并多次使用了“不确定性”这个词。他重申，关税对美国经济的潜在影响存在不确定性，并强调了美联储就业和通胀预期面临的风险。

就业方面，鲍威尔表示，美国劳动力市场整体保持平衡，招聘率和裁员率均处于低位。但他提到，裁员的显著增加可能会迅速转化为失业，暗示了美国政府效率部可能产生的影响。通胀方面，鲍威尔提醒，调查显示特朗普政府拟议的关税政策正在影响通胀预期，对新政策及其影响的不确定性很高，一些短期通胀指标已出现上升趋势。他也承认，确定关税对通胀的影响程度是困难的。

正如美联储在声明中所言，在评估适当的货币政策立场时，委员会将继续监测最新信息对经济前景的影响。若出现可能阻碍实现目标的风险，委员会将准备好酌情调整货币政策立场。委员会的评估将参考广泛信息，包括劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期，以及金融和国际形势变化的数据。

在程实看来，面对近期的政策和市场走向呈现高度不确定性，短期内美联储仍需在贸易政策不确定性较高的环境下维持政策连贯性，以稳定市场预期。未来政策调整的核心触发点或将更多地集中在劳动力市场。预计2025年美联储最早在6月进一步降息，全年降息2次，共计50个基点。

官方层面，鲍威尔表示，美联储可能在劳动力市场意外疲软或通胀意外下降时降息。而如果通胀率不能继续向2%这一目标迈进，“我们可以更长时间地维持货币政策的限制”。

这也意味着，虽然鲍威尔重提“通胀暂时论”，但美联储的政策基调依然是相机抉择。林成炜告诉记者，特朗普的各项政策具有不确定性，对美国就业和通胀的影响尚未明朗，美联储在很大程度上不得不根据经济数据进行决策，反应会有所滞后，没有办法提前预判。

根据历史经验来看，美联储犯错很正常。在过去110年中，美联储多次犯下错误，比如1930年代的大萧条，2008年伯南克承认是美联储的问题。1970年代的通胀高企虽然不是美联储导致的，但也有部分责任。几年前美联储误判通胀严重程度又是另一例证。

一边是美国通胀失控风险，一边是经济衰退威胁，美联储能平稳走过这段“钢丝”而不坠入悬崖吗？谁也不知道答案，但可以确认的是，这需要精巧的货币政策智慧和一点点运气。