本质就是投机行为！小心冲破3500美元后重演下跌命运

2025-04-23

黄金最近飙升至3500美元以上，可能还会继续上涨，但有分析人士表示，找不到任何一种方法能对这种上涨有十足的信心。

这是因为，关于黄金上涨的各种理论都无法被客观验证。

虽然这种缺乏确凿证据的情况可能让人沮丧，但前TCW（前“西方信托公司”）大宗商品交易员、与杜克大学教授坎Campbell Harvey共同撰写2012年研究报告的Claude Erb认为，投资者长期以来都面临着这样的困境。那项研究正值黄金上一轮飙涨之时，结论是黄金价格最有可能下跌，随后黄金价格确实在接下来的五年内下跌超过40%，若考虑通胀因素，跌幅更大。

在采访中，Erb表示：“投资就是相信无法被证明的事情。没有任何客观可验证的理由能解释黄金当前的交易价格。”

他表示，未来几年黄金可能重演2012年之后的下跌命运，但他也很快补充说，这完全无法确定。

Erb提出了一种投资理念，有时被称为“认识上的谦逊”（《华尔街日报》记者Jason Zweig用此词描述查理·芒格的投资哲学），或者像橡树资本联合创始人兼联席董事长霍华德·马克斯所说的“知识的错觉”。

以下内容将展示，为何应对各种预测未来金价走势的流行理论保持谨慎。

均值回归

这是2012年Erb和Harvey论文的核心观点：黄金价格相对于消费者物价指数（CPI）的比率不会长期呈现趋势，因此当这个比率高于历史平均水平时，之后会回落，导致黄金的回报平平甚至更差。

这个理论在2012年、1980年和2022年都成立，目前该比率已达到创纪录的10以上，而50年平均值大约为4。

尽管如此，这一理论的统计显著性较弱。黄金/CPI比率过去10年的变化与接下来10年的变化之间虽然存在负相关性，但该相关性只能解释后者7%的变动。也就是说，90%以上的金价与通胀之间的10年期关系，无法用前10年的数据来解释。

抗通胀功能

从“均值回归”的讨论中也可以看出，黄金作为抗通胀工具也有明显局限。虽然Erb和Harvey发现，在非常长的时间尺度（几十年甚至更久）上，黄金具有对抗通胀的能力，但其“实际价格”（剔除通胀因素后的价格）在短期和中期内波动极大。

Harvey在邮件中写道，这正是会预期的结果：“当你试图用波动率达15%的资产（黄金），去对冲波动率不到2%的资产（CPI）时”，结果注定是“不可靠的对冲”。

对冲股市熊市

另一种解释金价上涨的理论是，黄金可对冲股市大跌。但历史表明，这种关系并不稳定。从1980年以来Ned Davis Research记录的12次熊市来看，黄金在其中6次上涨、6次下跌。（这里以1980年为起点，是因为美国直到1970年代中期才允许黄金自由交易，而1970年代末的金价上涨主要受到此前被压抑的需求释放影响。）

对冲美元贬值

还有一种理论认为黄金是美元贬值的对冲工具。但从历史数据来看，这种说法也缺乏有力支持。自1980年以来，金价与美元指数（DXY）月度变化之间的r平方也只有7%，说明美元兑其他主要货币的变动，仅能解释黄金价格同时期变化的7%。

对冲美元储备货币地位的丧失

另一种似乎更有道理的理论是：一些投资者（尤其是外国央行）开始质疑美元作为全球主要储备货币的地位。但相比其他理论，这方面的可供检验数据更少，因为这种担忧出现的时间很短。

有观点认为，这种担忧始于2022年俄乌战争后西方政府冻结俄罗斯央行资产的行为；也有人认为始于更近期的所谓“海湖协议”，该协议设想强制外国央行将其美债持有量换成可能不支付利息的百年期债券。如果真发生，那等同于美国政府“技术性违约”。

这当然会吓到外国央行，可能促使他们增持黄金。但Ned Davis Research的首席全球宏观策略师Joseph Kalish指出，目前没有证据表明外国投资者在大规模抛售美债。比如就在本周，他指出“最新一次10年期美债拍卖中出现创纪录的外国需求”。同时，彭博的政府证券流动性指数和美国财政部金融压力指数也都未显示出任何“真正的金融压力”迹象。

至于中国大幅增加黄金储备的数据？Erb认为这类信息可能并不可靠，因为它们来自中国政府，缺乏独立验证。

他在邮件中写道：“对于与美国敌对的国家的黄金储备情况，没有可靠的信息，就无法测量‘去美元化’。而不能测量‘去美元化’，也就无法理解其对金价的具体影响，除非你只是愿意相信‘去美元化’可能影响金价。”

押注黄金牛市，本质上一直都是一种投机行为。如今看来，这种投机色彩甚至更浓。