广发宏观：黄金定价的十个交易面观测指标

 2025-04-25

广发证券发表研报称，开年以来黄金的表现位列大类资产前列，近期波动加大。关于黄金定价，目前研究多基于基本面角度，比如供求关系、全球货币体系变化、主要经济体赤字率、实际利率等，广发证券补充视角是交易层面，从十个维度构建了一套实时监测金价位置的指标体系。根据期货库存指标，该团队提示后续库存增长空间将有限、消化至与黄金消费量的重新匹配仍需要时间、跨市场库存之差回落至正常区间。根据期限基差，当前期货市场交易的未来预期与现货即期价格的溢价已初步回归正常区间上沿值附近，表明跨市场套利空间已相对有限。

广发证券具体分析及观测如下：

指标一（价格形态）：COMEX黄金期货RSI。

RSI是相对强弱指数，对金价变动相对最敏感的是日线级别的6日RSI。常用的判断标准是以20\80分别为超卖、超买区间。在黄金基本面仍处“顺风”时，RSI在强势行情中可能回调幅度并不会很大，甚至可能长时间维持在50以上。3月28日COMEX黄金期货6日RSI突破80提示黄金具有“超买风险”，此后“超买状态”维持4个交易日。COMEX黄金收盘价自4月2日的3190.3美元/盎司回调6.0%至8日的2998.3美元/盎司。与此同时，4月2-8日，6日RSI自87.04快速回落至31.55。4月中下旬以来，随着金价的上扬，RSI（6日）再度接近80阈值（4月21日为82.2）。虽然在具有高胜率的强势行情中，黄金RSI指标可能较长时间运行在偏强区间，但持续维持在80以上仍提示短期交投活跃度高，金价处于市场明显“超买”状态中，短期波动可能会加大。

指标二（期货持仓结构）：COT持仓中的投机性多头占比。

交易商持仓报告（COT）持仓数据类似于股市中的“成交量”。通过判断不同方向的投资者“放量”与“缩量”可以感知到黄金期货市场的情绪变化，间接观察多空博弈的程度。若短期内大量交易商，尤其是非商业性的投机者均进行同向交易，则意味着短期市场愈发趋于一致，比如净多头占比升至极致高位，则意味着短期市场情绪高，但后续买入持续性可能乏力，市场处于“超买”状态，反而存在潜在“获利了结”的意图。反之，净空头占比处极高位置，则意味着短期市场情绪处于低位，市场处于“超卖”状态，进一步卖出的空间有限，反而存在择机买入的潜在力量，价格下行有底。本质上说，我们认为这是一个兼顾短期金价的“胜率+赔率”指标。以往COMEX黄金期货投机性净多头占比突破滚动五年的+1倍标准差后，黄金将进入高波动的平台期。本轮开年至3月底，黄金期货来自投机性净多头占比始终在“超买”的高位区间震荡；最新4月15日当周该占比回落至44.30%，虽仍处于2015年以来的79.7%历史高位，但已经回落至滚动五年的+0.59倍标准差。从胜率维度上看，这对应黄金多空分歧增加，随着黄金价格的上涨，多头存在对金价高位回调的担忧情绪，获利了结的意图反而有所增加。但从赔率维度上看，这又对应着投机性净多头占比已经回落至正常区间，多头极致拥挤的现象有所缓解。综合来看，目前投机性净多头占比的信号为“赔率回升+胜率走低”的组合。

指标三（期货库存）：COMEX黄金库存及其衍生指标。

自2010年以来，COMEX黄金库存与黄金价格存在同频联动。由于COMEX黄金实物交割比例较小，COMEX黄金库存的大幅攀升，往往代表着COMEX市场投资者对实物黄金交割需求上升，而不是供应过剩的结果。本轮COMEX黄金库存大幅攀升出现在1-2月，在4月黄金被免除关税之后，COMEX库存逐步回落至4280万盎司。这意味着COMEX黄金正在开启新一轮的去库，实物交割正在发生。COMEX黄金库存月环比、COME库存/美国黄金消费比值、COMEX库存与LBMA库存之差是三个有参考意义的库存类衍生指标，目前分别提示后续库存增长空间将有限、消化至与黄金消费量的重新匹配仍需要时间、跨市场库存之差回落至正常区间。

指标四（交割前瞻）：COMEX黄金注册仓单数及衍生指标。

COMEX黄金注册仓单数是黄金实物交割数据的重要先行指标。若市场预期未来交割需求非常旺盛，则将黄金注册为仓单的动力越强，仓单越倾向于上升。反之，如果未来的实物交割需求放缓，则将黄金注册为仓单的动力也就不足。对金价而言，若黄金注册仓单从低位持续走高，但尚未至高位，说明市场对价格看涨情绪浓厚，对金价有所提振；而当注册仓单已至高位时，期货市场或将因仓单愈发充足，而发生“挤仓”风险较低，投机情绪将受抑制，对金价有所压制。2025年开年以来至4月7日，COMEX黄金注册仓单数从低位升至2425.38万份，创下历史新高，较2024年12月31日的894.68万份明显上升；说明前期市场对未来黄金现货交割预期旺盛。但至4月中下旬，伴随着注册仓单的极度充足，投机情绪进一步发酵空间有限。截至4月22日，注册仓单数从7日高点回落至2130.67万份，持续10个交易日下降，但仍处于历史相对高位，说明市场目前对未来交割需求预期有所回落，并且仓单仍充足下，“挤仓”风险亦较小，对金价短期有所抑制。其衍生指标为注册仓单的月环比。常规时段注册仓单月度变动亦处于[-10%，10%]，增速具有均值回复规律。2025年1-3月环比增速分别为58.1%、34.2%、21.5%，明显高出正常区间，2025年4月仓单环比增速已降至-7.61%，亦提示当前市场预期未来实物交割需求将会回落。

指标五（期限基差）：纽约金与伦敦金价差。

由于套利活动的存在，理论上两者只存在短期微小价差。截至4月22日，该价差自前期高点54.91美元/盎司（4月1日）后连续回落至12.63美元/盎司。这意味着当前期货市场交易的未来预期与现货即期价格的溢价已初步回归正常区间上沿值附近，这表明跨市场套利空间已相对有限。对冲基金CTA策略等前期推高期货溢价的现象亦有所缓和。

指标六（黄金租赁成本）：租赁利率与远期掉期利率。黄金远期利率（GOFO）是银行使用黄金作为抵押品来获得贷款借入美元的贷款利率。黄金租赁利率（GLR）是黄金远期利率和货币基准利率的利差。2025年开年以来，远期掉期利率与金价呈现负相关性，1-2月在避险情绪、美元走弱等因素共振下，市场对黄金实物需求明显增加，现货价格高于未来交割的黄金价格，因此GOFO为负对应现货短缺，表明付出一定成本将黄金转为美元借出以此获得美元利息收益有利可图。而在4月初远期利率重新回正数，对应未来黄金交割价格高于现货价格，当前实物黄金需求有所回落。4月中下旬以来，黄金远期掉期利率已重新回升，黄金租赁利率已从高位明显回落至0附近，意味着现货市场流动性前期的紧张已有所缓解

指标七（期限结构）：COMEX期货价格曲线特征。

截至4月22日，COMEX期货仍保持contango结构，2025年9月-11月期货合约价格分别为3463、3476、3490美元/盎司。与4月16日显示的9-11月合约价格3389、3402、3416美元/盎司相接近，即价格曲线虽较前期向上位移，但偏移速度明显小于4月16日合约相比于3月23日合约，说明看涨情绪仍在，但情绪并没有加速走高

指标八（期权未平仓合约）：看涨/看跌的分布对比。

据CME期权数据显示，截至4月22日，5月到期的看涨/看跌未平仓合约量分布中，黄金看涨期权未平仓合约集中在3200-3450美元区间，看涨以及看跌期权行权价格分布均较为分散，这意味着市场对黄金后续走势存在一定分歧。

指标九：隐含波动率。

2025年开年以来至3月底，黄金隐含波动率始终处于20%以内。4月中下旬以来，隐含波动率多数交易日升至25%以上，高于历史80%分位。4月22日，隐含波动率进一步升至28.44%，处于2022年3月以来的最高点。意味着市场预期未来黄金不确定性增加，价格波动或将放大。

指标十：全球以及国内ETF持仓变动。

今年初SPDR持仓量较快提升，助推了金价。2025年1月27日至2025年4月21日，SPDR的黄金持仓量自857吨上升到959吨，增持102吨。但在4月3-8日，以及4月22日，在黄金遇到流动性抛压以及高位回调时候，其持仓量分别下降了10.32、11.47吨。就目前SPDR持仓量位置而言，距离其历史高点1351吨仍存在一定空间。与SPDR不同，国内黄金ETF份额在最近一月增长最为迅速。近两周（4月第三、四周），资金虽然仍在向国内黄金ETF流入，但流入速度已经降至62亿元/周。叠加上文其他指标显示的黄金波动增加，通过ETF持仓量变化可以辅助看到全球市场以及国内市场对黄金最一致的共识期或正在过去，未来可能将进入情绪博弈期。