美债利率锚点“失灵” 黄金定价逻辑转向

中国证券报 记者 葛瑶 2025年04月26日

近三周，国际金价突破多个关键阻力位，一度站上3500美元／盎司关口。与此同时，美债利率同步攀升，引发全球投资者对黄金定价逻辑的重新审视。业内人士表示，国际货币体系信誉衰退与“去美元化”需求正推动黄金定价框架重构，新兴市场央行购金潮成为关键推力。

美债利率锚点失效

近期，美债收益率与黄金价格罕见出现同步攀升情况。Wind数据显示，近三周，COMEX黄金期货价格上涨6%，10年期美债收益率期间一度单周飙升48个基点，美元指数同期下挫逾4%。

长期以来，黄金与美债收益率之间的负相关关系被视为金价定价的核心锚点。“黄金与美债利率，像一个硬币的两面。”中金公司研究部大类资产配置研究负责人李昭告诉记者，在2022年之前，黄金主要由美债利率驱动。假设投资者持有美元资产，实际美债利率相当于持有黄金的机会成本：当美债利率上行，黄金下跌；反之黄金上涨。2022年之后全球经济结构发生变化，美债利率对黄金的解释力似乎已经逐渐瓦解。

广发证券资深宏观分析师陈嘉荔指出，黄金定价旧框架失效的背后，是全球通胀回归、美元信用进一步动摇、数字货币出现、逆全球化风险加大等各种因素交错带来的结果。

其中，美元信用动摇尤其值得关注。瑞银财富管理投资总监办公室（CIO）发表观点认为，贸易冲突正令美元承压，“特朗普政府难以预测的关税政策削弱了市场对美元的信心，而且这种损害可能不会轻易逆转。市场担忧在对等关税90天暂缓期内可能难以达成全面且长久的贸易协议。”

国际货币体系信誉影响放大

随着美债利率对金价影响力的下降，其他定价因素的重要性开始凸显。李昭认为，在储备货币国家债务水平剧烈变动以及俄乌冲突的影响下，国际货币体系信誉对黄金的影响则在最近几年明显放大。“我们看到实际金价与美国债务水平、全球央行购金量存在长期联系。”李昭表示。

世界黄金协会数据显示，2022年以来，全球央行购金量翻倍，从往年的500吨上升至1000吨左右，占比从11%直接跃升到20%以上。招商银行分析指出，增持黄金的主力集中在新兴市场央行，其更加关注自身储备资产的安全性和多元化，这也成为黄金价格近年来快速上涨的一个重要助推因素。

此外，全球市场避险情绪以及美国通胀风险也在影响着金价走势。美国密歇根大学4月公布的数据显示，受访者对美国未来一年通胀预期已飙升至6.7%，为1981年11月以来的最高水平。李昭认为，关税政策不仅会压低经济增长，还会增加经济运行成本，推高通胀水平。

各国央行寻求分散资产

在全球金融市场动荡的背景下，投资者和各国央行正积极寻求分散风险。在此推动下，央行购金潮或持续。李昭表示，从意愿上看，考虑到全球储备货币体系信誉下降和复杂的国际地缘环境，各国央行有动力进一步增加黄金储备。

此外，瑞银财富管理投资总监办公室称，欧元作为美元的主要替代货币，正受到投资者青睐。瑞银预计，由于美联储比欧洲央行有更大的降息空间，这有望在未来几个季度支持欧元兑美元。日元也成为分散投资的选择，澳元尽管前期走弱，但在美联储可能相对更激进的货币宽松政策下，预计在2025年下半年回升。

不过，富兰克林邓普顿旗下富兰克林收益投资团队基金经理Todd Brighton认为，即便近期出现波动，美债市场的避风港地位短期内难以改变：“就历史表现而言，美债市场一直被视为避风港市场，这种地位很难被撼动。”尽管世界逐渐向多极化格局转变，某些地区可能兴起其他避风港选项，但美债仍是全球最具流动性的资产。