野村：日本寿险美元资产占比过高，一旦减持或对冲，将对美元产生重大压力

05-10

美元加速贬值，市场对中长期投资者可能撤资美国资产的担忧日益增加。如果日本投资者撤退，影响有多大？

据追风交易台消息，野村Yujiro Goto等分析师在5月9日的报告中详尽分析了日本投资者持有美国股票和债券的结构，以及日本投资者减持美国资产的可能性和影响。

野村认为，日本投资者对美债减仓风险显著大于股票，其中保险公司是关键。研究显示，截至2024年9月，九大日本寿险公司外国证券投资中的美元比例已达历史新高的72%，远高于历史水平。这意味着日本保险公司有相当空间从美元资产"撤资"。

而寿险公司持有的美国债券对冲比例较低，这意味着如果它们减持美国债券或提高对冲比例，将会形成巨大的对美元的抛售压力。

日本投资者持有美国资产结构：高度集中于美债和股票

根据美国财政部国际资本流动(TIC)数据，截至2025年2月底，日本投资者持有约2.7万亿美元(402万亿日元)的美国证券(不含短期证券)。

其中，38%(1.0万亿美元)为美国国债，22%(0.6万亿美元)为其他中长期美国债券，40%(1.1万亿美元)为美国股票。日本是美国国债最大的单一国家或地区持有者。

从持有结构看，美国股票投资主要由养老基金和零售投资者(通过投资信托)主导，约90%的美股投资由各类金融机构持有。具体而言，养老基金持有约50%的美国股票，而零售投资者通过投资信托持有超过30%的美股。随着2024年新NISA计划推出，零售投资者通过投资信托持有的外国证券规模显著增加。

在美国债券方面，持有结构较为分散，保险公司、银行和养老基金各占约三分之一。其中，保险公司持有约57.3万亿日元的美国债券，占比最大大。

债券减仓风险显著大于股票：保险公司是关键

野村分析指出，从减持可能性看，日本股票投资者减持美国资产的可能性较低。养老金基金投资行为通常较为被动，主要进行再平衡操作，不太可能主动大规模抛售美国股票。而通过投资信托持有的零售投资者虽可能放缓购买步伐，但历史上很少出现持续性抛售。

相比之下，保险公司持有的美国债券是潜在"美元撤资"的核心风险点。据野村，截至2024年9月，日本九家主要人寿保险公司持有外国证券中的美元资产占比已达历史高位72.0%，显示出明显的"美元撤资"空间。

银行持有的美国债券占其外债投资的比例为47.7%，虽然也有所上升，但趋势远不如寿险公司明显。

野村指出，从外汇影响角度看，银行持有的美国债券通常被视为采用货币中性投资(如回购)，对汇市影响有限。而寿险公司持有的美国债券对冲比例较低，这意味着如果它们减持美国债券或提高对冲比例，将会形成巨大的对美元的抛售压力。

潜在影响：日元走强，美债波动性上升

野村证券研究表明，日本投资者持有的美国资产中，约35%可能导致主动"撤离美元"。这部分资产主要由保险公司持有的美国债券及零售投资者通过投资信托持有的美国股票构成。

以保险公司为例，当前持有的美国债券可能超过50万亿日元。如果它们出售10%的美国债券或将套期保值比例提高10个百分点，可能导致超过5万亿日元的日元买盘压力。虽然主要寿险公司公布的2025财年投资计划尚未显示加速从外国向国内债券转移资金的迹象，但持续的美元贬值警惕可能触发其减少美元风险敞口。

此外，由日本当局持有的美国债券也构成"尾部风险"。若日美谈判导致日本当局考虑抛售美国债券，可能对美国债券市场造成严重不稳定，进一步压低美元。