6月按兵不动，9月降息可期：美联储政策的微妙变化

2025-6-16 芝商所CMEGroup

近期，美债收益率持续攀升，引发市场对于美债持续性担忧，而触发美债持续性担忧除了债务上限和“大漂亮法案”之外，还有一个重要因素是美元利率太高，导致偿还债务的利息压力不断攀升。

我们认为随着关税对美国经济的冲击逐步显现，但通胀抬升的影响滞后，市场对于美联储降息的预期有所升温。不过，美联储依旧担忧长期通胀的回升，6月议息会议大概率还是按兵不动，但9月降息的可能性上升。因此，美元利率上升势头会逐步放缓。

关税对美国经济构成冲击

美联储公布的褐皮书显示，自上次报告以来，最近几周美国的经济活动略有下滑，表明关税和高度不确定性正在对经济产生连锁反应。大多数地区将就业描述为“持平”，并普遍提到由于不确定性导致招聘推迟。所有地区都指出劳动力需求减弱。工资继续以“适度”的速度增长。

就业市场方面，虽然失业率短期持稳，但就业市场走弱迹象逐步增多。美国劳工统计局公布的数据显示，5月美国非农就业人数增加13.9万人，创2月以来新低，且前两个月的就业数据被合计下调9.5万人。薪资增长略微加快并不代表就业市场需求强劲，而是劳动力供应下降。报告显示，全职就业岗位减少62.3万个，而兼职岗位仅增加3.3万个，这表明企业可能正在通过减少用工时间来应对经济不确定性，而不是大规模招聘。受关税冲击更为直接的行业已经闪现警示信号，即5月制造业就业岗位减少0.8万个，创今年最大降幅，运输和仓储业就业增长微弱，此前连续两个月下滑。

通胀传导相对滞后

从公布的通胀数据来看，短期企业并没有将加征的关税转嫁给消费者，美国通胀短期还是处于温和的状态，甚至商品价格环比小幅下跌。美国劳工统计局公布数据显示，5月CPI环比仅上涨0.1%，不及预期的0.2%。

美国居民通胀预期也有所回落，一方面企业暂时没有将关税成本转嫁给消费者；另一方面，美国居民消费支出在放缓，这意味着需求走弱在一定程度上对冲了物价上涨的压力。数据显示，4月美国个人消费支出季节性调整后环比仅仅增长0.13%，而1-2月出现负增长。

不过，通胀传导可能只是滞后，除非美国取消加征的关税，因美国进口商的关税承受必然有一定的阈值，超过这个阈值，那么进口商必然会向消费者转嫁关税成本。数据显示，一些受进口关税上调影响较大的类别确实出现了显著上涨。玩具价格涨幅创下2023年以来最大，大型家电价格则创下近五年来最大涨幅。5月，家电和户外设备价格环比分别上涨0.8%和0.5%。

美联储降息预期有所升温

从历史经验来看，美联储降息的触发条件主要是两个：失业率大幅攀升和金融市场持续暴跌触发美元流动性风险。5月美国就业市场温和走弱还不足以触发美联储6月降息，但是通胀短期温和，意味着9月美联储降息的预期升温。利率互换显示，交易员预计美联储在9月份前降息的可能性为75%。

另外，美国债务问题可能需要美联储降息。美国的债务负担和利息支出已经变得“难以为继”，这意味着长期美债不再被视为真正无风险的投资。近期，市场担忧美国债务问题，美债遭遇抛售。6月6日，2年期美债收益率一度反弹至4.04%，去年同期为3.98%，4月曾降至3.6%；10年期美债收益率一度冲高至4.51%，而4月曾降至4.01%。

从短期来看，美国新发国债覆盖到期应该是没有问题的，但压力更多会体现在收益率上。目前美债收益率处于较高水平，市场对其需求热情不高。从供求两端来看，供给方面，美国及其他发达国家债务增长难以控制，美债供给可能继续扩大；需求方面，海外公共部门对美债兴趣降低，私营部门需求结构脆弱，且特朗普关税政策带来的不确定性，进一步削弱了全球对美债的需求。

彼得·彼得森基金会指出，2025财年约有9.3万亿美元的公共持有债务将到期，占总债务的三分之一。其中超过2.5万亿美元的债务将在2025年6月底前到期，这些债务大多发行于两年前或更早，需以更高利率重新融资，利率重置压力将加剧财政脆弱性。

要维持美国债务的持续性，短期压缩债务规模是很难实现的，这就需要增加降息利息支出和提高财政收入，关税带来的财政收入是不可持续的，因此需求降低美元利率来缓和偿还利息的压力。

总之，美国债务持续大幅扩张，削弱了美元的信用，而美国关税政策进一步动摇了美元全球结算低位，美元资产失去了传统避险属性，美债收益率一度大幅上行。不过，由于关税对美国经济增长的冲击先于通胀抬升到来，以及债务可持续性需要美联储降息配合缓解压力，美联储降息预期升温，美债收益率上升势头可能会放缓。